一场轰轰烈烈的上市公司战略并购大潮汹涌袭来。统计数据显示，2014年A股上市公司公告的交易案例数量超过4450起，披露交易规模1.56万亿元，涉及上市公司超过1783家，较2013年同期（5023亿元、1189起）分别增长274%和210%。按照申万二级行业分类，这些并购涉及二级细分子行业100个。新型行业龙头借助并购实现更快成长，成为并购的核心价值所在。

这轮并购热潮中，“PE+上市公司”这一创新模式蔚然成风。这类并购基金定位于收购或参股符合上市公司发展战略需要的目标企业，行业覆盖医药、TMT、文化传媒和环保等多个领域。至今，“左手资金、右手项目”围猎上市公司的投资模式火速席卷，相关案例层出不穷，亦不断演变。然而，“PE+上市公司”究竟形成了并购模式的新常态，还是暂时的“一夜情”？当注册制渐行渐近，这种模式又能否延续目前的高热态势？

并购能否成为PE+上市公司的资本运作模式？PE介入上市公司又会带来怎样的冲击与思考？在“融资中国2015资本年会”分论坛“PE+上市公司并购新常态”上，硅谷天堂执行总裁鲍钺、宏源证券并购私募融资部总经理洪涛、中信并购基金董事总经理徐菠、金陵华软首席财务官江鹏程、高维资本创始合伙人孙刚、京东金融副总裁姚乃胜、蓝色光标集团董事、CFO张向济、深圳创新投副总裁钟廉带来了精彩观点。本场论坛由TSF资本总裁兼首席执行官宋斌主持。

硅谷天堂执行总裁鲍钺：致力并购整合外包服务商。2015年2月1日晚间，凯乐科技公告，公司拟与大股东荆州科达、硅谷天堂、中融信托共同发起设立专门为公司产业整合服务的并购基金，拟通过收购、兼并、剥离等方式转型升级，创造新的利润点。这也是硅谷天堂继1月举牌高新兴后，又一起PE+上市公司案例。

根据公告，各方拟联合发起设立晨光基金和元樽基金共两只基金。其中，晨光基金定位于通信产业链上下游优质企业的投资、并购，元樽基金定位于上市公司内部资产并购、剥离、重组。每支基金各自规模5亿元，基金存续期为3年，其中投资期1年，退出期2年，经过投资决策委员会同意后，基金存续期可以延长1年。公告称，并购基金成立后，由硅谷天堂、中融信托指定的关联企业共同担任基金普通合伙人（GP）和执行事务合伙人，对基金设立、投资、管理、退出等日常事务进行管理，并指定乐荣军担任基金执行事务合伙人委派代表。

2015年1月21日，以“新常态 新机遇 新融合”为主题，由《融资中国》杂志主办的“融资中国2015资本年会”在北京隆重召开。硅谷天堂执行总裁鲍钺在“融资中国2015资本年会”上表示，硅谷天堂现在的定位就是上市公司加上投资并购整合的外包服务商，希望打造成积极的小股东的主力，积极地帮助上市公司来做产业的整合并购，帮助他把行业做大做强。现在，硅谷天堂合作了26、27家上市公司，国资有三家。

PE+上市公司的合作模式，是硅谷天堂集团2011年的首创。“当时，我们做这个模式，只是想帮助我们的LP能够寻找一个更加广阔的项目退出渠道。作为基金管理人，第一要务是替投资人赚钱，但是还要解决流动性，这是我们当时做这个模式的考虑。”鲍钺表示。

事实上，并购是一个非常老的话题，从资本市场诞生之日就有并购。但是中国为什么没有像西方那种控股式的并购？鲍钺认为，中国经济经过了30多年的发展，虽然已经从稀缺经济过度到了过剩经济，经济产品过剩了，但是职业经理人队伍没有过剩，中国没有形成一个庞大的管理团队。“像西方一样来做这种控股式的并购，第一个要点是，必须有一批非常完善的经理人管理队伍，这样才能把控股的企业管好，才能获取高额的回报。”

金陵华软首席财务官江鹏程：并购的三个层次。金陵华软首席财务官江鹏程在“融资中国2015资本年会”表示，PE做并购有三个层次。第一个层次，并购只是简单的一个股权投资项目的退出方式。第二个层次，就是PE和上市公司合作，成立基金。第三个层次，则是真正地做并购基金业务。前两个层次都是为了第三个层次做准备的。

江鹏程表示，真正的并购基金业务其实是很复杂的。他举例金陵华软去年一个项目，从6月份接触，到最后这个案子股权落户，花了6个月时间。项目交易总规模不到20亿人民币，但是很有典型性。第一是控股投资，基金持有标的75%的股权。第二，杠杆融资，融资比例远远超过现在市场上的融资比例。第三，债务重组，对控股之后对于这个企业的信托贷款和银行贷款进行了整合。第四，业务重组。这个标的里面不赚钱的跟主营业务没有关系的，我们没有完全剥离，最后做退出。第五，委托管理，找了专业的团队做托管。

江鹏程认为第一层次的并购其实是为了团队做准备，第二层次的是对并购的资源做准备。从PE的角度参与并购，从一二三层次，再和上市公司的关系很紧密，PE和上市公司是一种合作，是一种互赢的状态。如果上市公司本身有并购的冲动，对于PE基金来说一定是会非常高兴去跟他合作的。对于PE基金来说，如果项目追寻能力，特别是交易的完成能力非常强，也会得到更多上市公司合作的机会。

高维资本创始合伙人孙刚：上市公司和PE联姻合作是一个常态。高维资本创始合伙人孙刚在“融资中国2015资本年会”表示，上市公司和PE联姻合作是一个常态，尽管也有很多不规范，还有很多真退出、假融资等问题，但是并购的态势总得来说是健康的。

孙刚介绍，高维资本是一个新基金，但并购基金是老团队组成的，主要的投资人都已经有15年以上的并购投资经验，也非常期待和上市公司在产业升级中一起做新的产业基金。孙刚表示，上市公司和PE基金达到现在空前的互动也好，合作或者说联姻也好，是在中国本土市场的特殊时期的特殊产物。第一，是由国内现在经济发展的速度、宏观管理决定的。大家都很清楚，现在整个经济发展速度到了换挡期，每个人心目中都有一个增长率；第二，很多企业都面临着产业升级的压力，在这个条件下，就逼迫上市公司要做资本化。资本化是个中性词，可能是因为原有行业再继续做下去很难维持离上市公司要求，这样，不得不做题材，或者是改头换面，或者称为产业升级。

另外一点，“整个企业的经营环境也非常不理想，有些传统行业很糟糕，所以不得不或者借壳，或者做一个崭新的行业。这时，投资人也在帮助推动它进行转型。PE基金因为手里大量的资源，也有退出的压力，这样刚好有需求有供给，联姻的基础就有了。这是导致上市公司资本化必然的一个现阶段，只要经济环境不改善，没有大的变化，企业的经营环境不改变，这个常态至少会持续两三年。”

反过来讲，上市公司和PE有各种各样的玩法。孙刚介绍，“我以前管理的基金是比较大的人民币基金，75亿人民币，当时做过增发，也做过与上市公司一起联动。如果投资上市公司增发以后，首先先看我们下游或者上一个企业，是不是我们做一个项目的布局，当时的想法就是将来有一天把自己的投资标的注入到公司。现在我们也很希望能和一些上市公司合作，如果他们有做产业投资的需求，因为他们看上下游标的比我们看得还清楚，我们有管理基金的经验，我们非常愿意和他们绑在一起做一个专项产业基金，比如说医疗健康类的。有上市公司已经这么做了，比如文化传媒类的。这是第二个操作性比较可行的。”

谈到国外并购市场和国内的比较，孙刚认为，“在国外市场，很多PE基金和投资人就是大股东，实质参与到了企业的运营当中，和国内的是很不同的。所以，很多国外上市公司中，实际上机构投资人或者大的PE联合起来就是控股股东，市场退出机制比较灵活，他们没有增发或者转让，我们还有一段的路要走。总的来说，上市公司和PE联姻合作是一个常态，尽管也有很多不规范，还有很多真退出、假融资等问题，但是我觉得有好的投资人和我们上市公司的合作，并购的态势总得来说是健康的。”

对于如果和上市公司合作的话，是选择国资还是民资？孙刚表示，“没有特别的考虑，主要还是看这个企业所要并购的理念是不是跟我们接洽，比如说这个公司原来做房地产为核心，但是现在想收购转型布局互联网，可能是我们基金有增值服务、比较懂的行业，有的行业不懂，我们也是浪费别人的时间。”

京东金融副总裁姚乃胜：投资是京东增长和布局的重要手段。京东金融副总裁姚乃胜在“融资中国2015资本年会”表示，京东和PE公司一直保持着良好密切的关系。未来京东去打造自己一个开放平台的生态体系，投资一定是增长和布局非常重要的一个方法。在过去的很多案例里面，大家在市场上看到的和没看到的，很多都是跟VC/PE一起来完成的。

姚乃胜表示，“京东信贷有京东商城，也有拍拍、C2C，有海外事业部，国际化是京东商城CEO刘强东的一个梦想，也是我们必须要关注的一个任务。同时，我们也在进行直营店的布局。我们最近做的比较多的就是互联网金融。在未来京东去打造自己一个开放平台的生态体系，投资一定是我们增长和布局非常重要的一个方法。在这个领域里面，我们同PE有着非常良好的关系。在过去的很多案例里面，大家在市场上看到的和没看到的，我们很多都是跟VC/PE一起来完成的，我们也希望未来和VC/PE一起来合作，能够做得更好。”

蓝色光标集团董事、CFO张向济：去年投资30亿 探讨与PE建立产业基金。蓝色光标集团董事、CFO张向济在“融资中国2015资本年会”表示，2014年蓝色光标投资了30亿元，既有在境内的并购，同时还有在美国、加拿大，还有英国这方面的并购。张向济表示，在跟VC/PE合作过程中，方式可以有很多种，比如说在项目上继续合作，现在也在考虑建立产业基金，正在积极探讨中。

张向济介绍，蓝色光标并购的有几十家公司，不能说100%的成功，但是绝大部分的公司在蓝色光标大家庭里，通过大家一起来发展，共享资源，很多都已经达到了他们以前所无法企及的高度。

现在，蓝色光标已被很多人很熟悉。2010年蓝色光标在深圳创业板上市，距今已经四年。蓝色光标现在做营销专业服务领域、销售领域普遍打造的解决方案，致力于建立一家在新时代的技术驱动的这种销售股份，可以在境内境外优化他们的效率，“我们现在面临着很多挑战，也有很多机遇，尤其在数字化，还有大数据、移动互联网、电子商务这方面”。

张向济表示，一直以来，蓝色光标都和PE积极地探讨合作的方式，“我们相信蓝色光标也应该是很好的合作伙伴。蓝色光标最大的优势是我们有很多非常优质的客户，在这些企业发展中，我们可以给他们直接提供管理和资金上的支持，也可以很大程度上减少他们的风险。在跟VC/PE合作过程中，方式可以有很多种，比如说在项目上继续合作，还有现在也在考虑建立产业基金，正在积极探讨中。我们希望可以跟更多的基金更好地合作，同时可以使蓝色光标整个产业平台发展得更快更好。”

在张向济看来，PE+上市公司的模式的合作空间是非常大的。“假如双方真的可以通过某种合适的机制，比如说有合适的团队和机制，完全是可以合作的。现在我们跟PE在谈建立产业基金过程中，也碰到了一些需要解决的问题，包括：风险控制、行业理解的差异、决策的快速程度；同时团队的磨合，当然这些都是一些很具体的问题。在合作过程中，从我们角度上来讲，我们更希望建立一家符合基金发展规律的，一个纯市场化的有专业团队管理的，同时对各方面都是共赢的比较长期可持续的产业基金，假如有这种结构的话，也非常感兴趣的机构来支持我们。”

对于蓝色光标在新三板企业并购方面有什么要求，张向济表示，首先了解政策层面，具体操作过程当中，则看企业价值是否符合行业的长期发展需要，同时它在行业中的竞争力，且在估值上也是合理的。“我们也希望在此方面进行战略投资，蓝色光标不是在做产业，而是做产业链，来与其他合作伙伴共同发展。”

深圳创新投副总裁钟廉：上市公司+PE是一夜情 不会成为常态。深圳创新投副总裁钟廉在“融资中国2015资本年会”表示，上市公司+PE机构是一夜情，不会成为常态。“因为这种模式本来就是一种在资本市场的常见现象，不叫新常态，而且它一旦热的话，肯定就有凉的时候。上市公司有自己的主业，并购机构实际上追求的是财务投资，两个人的爱好不同，两个人的出发点不一样，因为现在有些好的企业不能上市，上市公司资源缺少产生了暂时的寂寞，所以产生了临时的亲密，这种亲密结合是暂时现象。”

另外，“创业的企业都有一股劲，就是要单独上市，这是他的一个理想。培养一个企业十年二十年，像培养自己的孩子一样，干嘛要被别人并购？从感情上事业心上他不愿意被并购。其次，价格上也不行，我自己能顺利上市的话，创业板能够三十倍、四十倍都可以。并购机构的价格不会超过这个倍数。我们去年做了七个并购，不会超过17倍。”

钟廉介绍，深创投成立15年，每年80个项目，25亿元的投资，到现在为止管理的企业大概有500多家。“这个工作量相当大，也希望时间长的这些企业，或者是增长趋势不是很明显，或者萎缩的这些企业去做并购；那些好的企业，有理想的企业要坚持，还是走自己上市的道路。”

鲍钺表示，既然要做一个投资，那么首先是要可复制的。所以，硅谷天堂现在的定位很清楚，积极帮助上市公司来做产业的整合并购，帮助它把行业做大做强。“我们的定位很清楚，就是上市公司加上投资并购整合的外包服务商。从这个角度来讲，我们与券商、会计师事务所的角度是完全一样的。这也是我们这四年来PE+上市公司模式一个新的体会。”

宏源证券并购私募融资部总经理洪涛：一二级市场差价的财务性并购仍为主流。宏源证券并购私募融资部总经理洪涛在“融资中国2015资本年会”上表示，PE+上市公司模式实际上是以上市公司为主的并购需求需要。中国现在的并购实际上还是基于一二级市场差价投机性财务性的并购，如果一旦注册制，或者是资本市场的有效性进一步的释放，目前展现的PE+上市公司的并购基金，数量也会慢慢地减少。新三板的挂牌企业，很多企业很难单独继续发展壮大，未来，大量的企业将会被并购，或者是挂牌公司之间并购。

对于PE+上市公司并购模式，洪涛有自己的看法。他表示，“PE+上市公司模式，2011年从硅谷天堂开始。当年很多公司IPO，上市公司有收购资产的欲望，但是很多好的标的其实都是掌握在PE公司手中，上市公司有自身的项目筛选能力，以及未来捆绑在一块的标的资产的产业整合能力，再加上PE公司有自身的融资能力及金融工具选择和灵活运用的能力，这两个高度的结合就应运而生了PE+上市公司并购的模式。”

洪涛认为，这种模式实际上是因上市公司为主的并购需求而产生。“原来高速增长的GDP，现在朝着新常态的方向发展。上市公司原本靠自身的产业增长，很难使上市公司的市值增加，那么上市公司本身就有并购需求；IPO遇阻，PE公司对于退出也有这方面的需求，这两个叠加在一块促发了PE+上市公司并购模式的发展。”

相对而言，PE在资金融资、投资方面，包括金融工具使用方面还是有很强的操作实力的，但是在我们国家由于上市公司资源比较稀缺，只有2600多家，PE大大小小有1万家左右，PE现在跟上市公司之间，往往是PE在追逐上市公司寻求合作，而上市公司也希望肥水不流外人田，要么自己出资占有绝对优势的股份，或者通过关联方出具资金占有一定股份。

在洪涛看来，这个模式有一定的好处，上市公司二级市场的估值比较高，一二级市场差距比较大，PE+上市公司这种并购，可以通过竞争，不断地补充一些必要的资金，来补充LP的资源。“上市公司可以做LP，并且可以随时通过变更的方式来补充这些资金需求；PE公司也可以通过收购或者举牌，或者是协议转让，或者是大宗交易，参与竞争来获取二级市场上市公司的股份，增加自己的收益率。在很多标的资产在长期无法合理顺利退出的情况下，这种模式可能会相对一段时间存在下去。”

对于PE+上市公司这种并购模式存在的问题，洪涛认为，“一个是内幕交易，包括一些关联交易。还有一个问题，我观察到，个别的PE+上市公司的并购基金有一定的动作，但是这种基金市场上有80多家左右，相当一部分聚焦于医疗、大健康，还有TMT、影视、手游等，或者其他的传统行业，很多的基金可能是光打雷不下雨。”

另一方面，洪涛表示，“这种基金很难获取足够好的，并且价格足够低的资产进行选择，这也是存在的问题。其实国内好的标的资产还没有释放出来，中国还处于一个从第一代创业企业家向资本管理人和职业经理人转变的过程当中。”洪涛介绍，在美国等西方国家的场外市场交易的公司，大约85%最终的命运是被并购。目前，新三板的挂牌企业，相信将来一些企业很难单独继续发展壮大，必然成为一些包括主板、创业板上市公司的并购目标。“现在很多新三板的市场参与者也都在号称说中国的新三板是未来的纳斯达克，但是纳斯达克实际上是一个演变的过程，即使是美国纳斯达克的上市公司高峰期8000到1万家左右，现在也就是3000家左右。所以，大量的企业也是被并购，或者是上市公司之间的并购。”

此外，就是杠杆率，有碍于并购贷款等金融工具推出的不足，还需要在这方面有所改善，增加收益率。“否则并购收益率还跟传统性的IPO相比，没有拉开显著的差距，国外并购收益要高于VC。”

对于未来的展望，洪涛认为，中国现在的并购实际上还是基于一二级市场差价投机性、财务性的并购，如果一旦注册制，或者是资本市场的有效性进一步释放，目前展现的PE+上市公司并购基金的数量也会慢慢地减少，因为有可能由于股价下降释放出的股份，导致大股东不一定愿意采取换股式并购这种方式，而直接用现金收购资产。

中信并购基金董事总经理徐菠：整合比并购更加重要。中信并购基金董事总经理徐菠在“融资中国2015资本年会”表示，中信并购基金主要是做控股权收购和行业整合。“联合一些行业的领先者，对整个行业做控股做整合的工作，这个过程中，充分地利用上市公司，我们实际上通过上市公司做了很多。此外，我们也有一些平台战略，希望在每一个业务领域里，能够跟某一个板块的上市公司之间做一些合作。”

徐菠介绍，这个合作有两种可能。第一种直接去跟这个行业里面，最成熟和最领先的老大之间合作，帮他去做行业的整合。另外一种，自身已经掌握了行业的一些资源，已经收购了一些成熟的企业，通过资本市场来合作退出这种方式。

对于PE+上市公司模式，徐菠谈到，应该说是并购基金在国内兴起时，就形成的一种非常有中国特色的并购基金的方式，存在就有它存在的道理。其一就是流动性的问题。在国际上，公司本身很容易退出，并且退出通道非常多。在中国，现在大家退出方式比较集中，通过上市公司渠道来退出。“基于这样的情况，我们实际上也在做一些调整，主要是做控股权收购和行业整合，联合一些行业的领先者对整个行业做控股做整合的工作。我们实际上通过上市公司做了很多案例。”

中信并购基金应该算是国内比较早的做并购基金的。2012年，在监管层对券商创新的大力支持下，业界呼吁多年的并购基金终于开闸，中信证券成为了第一家“吃螃蟹”的券商。不过在徐菠看来，“经过这么长的时间，我们也算是刚刚起步。一开始我们也是努力去对标国际上比较成熟的操作思路。”

徐菠认为，在中国这个资本市场，离开上市公司肯定不行，所以在这块合作上面肯定都有，只不过模式和方式上面有可能各有侧重。但传统的并购基金预购模式也有它生存的空间，所以，也没有必要非常地去刻意到底应该选什么模式，主要是后续的整合，整合比并购更加重要。

PE+上市公司模式，在徐菠看来各有各自的优势和劣势。“优势我想大家也都说得很清楚了，退出功能，包括后续的一些管理。上市公司可以与并购基金合作，也可以自己去设立并购基金。自己设立并购基金有好处，对并购基金管控能力比较大。什么模式实际上不重要，重要的在于这个基金到底是谁帮你在管理。我们也看到很多上市公司设了很多并购基金，但是并购重组并没有持续地开展，这不是说像买个房子、电视机那么简单。所以，选择比较好的合作伙伴，才是比较重要的事情。”