2015年6月-7月的股灾如果没有发生，中国资本市场演绎的成长股故事可能会变得更加疯狂，即使很多人看到创业板接近150倍的市盈率已经超越了当年纳斯达克2000年巅峰时127倍的市盈率，但很多人依旧相信，我们这次不一样。而我们惊奇的发现，1999-2000年纳斯达克指数从2500点上涨至5000点仅仅用了8个月，市盈率从56倍上升至127倍，而创业板在2015年1-5月，从1500点上涨至4000点仅仅5个月，市盈率从56倍上升至147倍。疯狂是如此相似，而市场调整至今，创业板的估值依然在90倍以上，其代表的中国成长股的明天，似乎也在2003年以后美国纳斯达克的表现之中。

历史不是简单重复，但历史常常踏进同一条河。成长股这个被资本市场认为是代表未来经济发展和转型方向的群体，常常被资本市场赋予希望和极高的估值。但资本市场的故事也告诉所有的投资者，成长股必须向市场兑现从PE到EPS的成就，高估值总是短暂的，只有持续提升的盈利能力才能推动股价的不断上升，当2015年纳斯达克指数重归新高之时，投资者看到的不再是极高的估值，而是仅仅20倍的市盈率和一群具有极强盈利能力的上市公司。

我们倾向于认为，A股的成长股板块当前的整体估值在60-70倍，受市场暴跌的影响，估值较前期有所下降。一个月前创业板接近150倍的PE恐怕将是市场短期难以逾越的巅峰，当市场冷却下来的时候，估值所对应的必定是极高的业绩增速和未来极高的盈利能力，A股运行速度太快没有给优秀的上市公司足够的时间去兑现业绩，而未来成长股需要在所属的领域向市场证明其盈利能力，否则泡沫破灭的过程远远没有结束。

图表6 总结：泡沫巅峰期与当今的纳斯达克比较

图表5 当今纳斯达克市值前20上市公司行业分布大大扩大(单位：十亿美元)

三、科技股泡沫VS现在：时代引领者的更替

纳斯达克泡沫化达到巅峰之时，整个市场市值前20的公司仅有三家为非信息技术类公司，它们分别是安进（医疗保健）、Signet Jewelers（非日常消费）和Immunex（医疗保健），其中安进和Immunex都是由科学家和风投一齐创建的生物制药公司，而Signet Jewelers则是国际珠宝零售巨头。

图表4 泡沫期纳斯达克市值前20上市公司信息技术类公司为主（单位：十亿美元）

科技股泡沫破裂以来，美国上市公司基本面不断好转，在2010年时，纳斯达克上市公司的营业利润率和净利率分别为-1.45%和-17.66%，远远低于同期纽交所上市公司的盈利水平。而自2010年起，纳斯达克平均经营利润率和销售净利率就分别维持在12.60%和8.80%左右的高位区间内。可以说，现阶段纳斯达克综合指数的持续上涨是被EPS撑起来的，而不是被高估值撑起来的。

3）估值情况：近年来整体PE稳定在20倍左右

从估值情况看，纳斯达克市场整体PE曾在1999年底时达到历史高点56.92倍，在此之后该数值便掉转直下，近几年来都在20倍左右徘徊。横向比较来看，近几年纳斯达克整体PE略高于纽交所整体PE，与纽交所较为相近。

2）上市公司家数：数量不断下降，外国公司占比上升

自2000年3月科技股泡沫破裂以来，NASDAQ上市公司的家数在不断下降。2000年3月时NASDAQ上市公司有4082家，随后上市公司数量呈缓慢的、稳步下跌态势，至2012年年底时达到最低点——2442家。随后三年上市公司数量有所上升，至2015年7月共有上市公司2605家。

二、Nasdaq：集中度提升，PE向EPS转型

1）总市值：从5.2万亿升至8万亿，市场集中度提升

科技股泡沫破裂后，纳斯达克总市值随着指数的下行而不断下降。在1999年末泡沫化接近极致时，纳斯达克市值达到5.2万亿美元，而到了2002年末时，市值仅剩2.2万亿美元，市值蒸发57.7%。随后纳斯达克市值转入上行区间，仅在07-08年次贷危机时有过一次较为明显的暴跌。至2015年7月，纳斯达克总市值达到8万亿美元，上市公司平均市值30.6亿美元。

从市场集中度看，纳斯达克自03年以来市场集中度上升趋势明显，至2014年底时，其市场集中度达到73.51%，远远超过纽交所的48.7%。从市值占比来看，在科技股泡沫巅峰期，纳斯达克市值曾占到美国股票市场总市值的32%。近几年来纳斯达克市值占比呈稳定抬升的趋势，至2014年年底时纳斯达克总市值为7.46万亿，占比26.51%。

一、十五年沉浮，纳斯达克重现辉煌：紧紧围绕”创新”、“成长”等标签，拥有灵活的上市条件、先进的交易手段和新颖的分层制度的纳斯达克，虽然只有短短40多年的历史，却成为全球最大的证券交易所。在40多年的发展史中，纳斯达克孕育了像微软、苹果、谷歌、亚马逊这样的超级牛股，也成就了诸如彼得·林奇、沃伦·巴菲特等人的造富神话。不过在1999至2000年的纳斯达克科技股泡沫，也成为老一辈美国投资者心中永远的痛，并深深的烙印在各国投资学的教科书中，成为风险教育的重要材料。

纳斯达克泡沫始自1998年9月，当时纳斯达克综合指数从1500点开始一路上行，至98年底时达到2200点，至99年底时达到4000点，待到2000 年时达到疯狂阶段，企业估值被炒到天价，成交量不断放大，当年3月10日收报5048.62点；随后，纳斯达克泡沫破裂，转为下跌，2000年3月11日到2002年9月，在短短30个月内，纳斯达克指数暴跌75%，创下6年中的最低点位。在经历了纳斯达克股灾之后，无数人倾家荡产，跳楼自杀，超过一半的公司或直接退市或通过并购谋求出路，甚至破产而销声匿迹。

大浪淘沙，如今在资本市场摸爬滚打的投资者，已鲜有亲身经历过科技股泡沫时期的那种疯狂。但16年后的今天，纳斯达克却又在一路引吭高歌——2015年6月23日，纳斯达克综合指数报收5160.10点。两代人，两个不同时点，在几乎同一点位遥相呼应。

一些人担心科技股泡沫是否会卷土重来，另一些人则认为美国当下逐步复苏的实体经济足以撑起5000乃至更高的点位。16年过去了，纳斯达克发生了怎样的变化？当初引领风骚的公司现在去哪儿了？现在的领头羊又是谁？纳斯达克的沉浮史对我国创业板有什么样的启示？这都是我们要思考和研究的问题。