“野蛮”举牌成为万科第一大股东后，宝能系庞大版图再被热议。12月17日，万科的灵魂人物王石高调发声，“我、郁亮和团队不欢迎宝能系成为万科的第一大股东”，并指出诸多理由：信用不够、能力不够、运作激进、不守规则，不像华润一样给予万科各种支持。其中，宝能系的信用是王石再三强调的重点。

王石称，“宝能首先要逐步建立起整个系统的信用体系，万科也是从很小的公司一步步走到今天的。什么时候宝能的信用赶上万科了，什么时候我就欢迎你做大股东”。

宝能系因为万科一弈而备受瞩目，而21世纪经济报道记者早在2014年7月就已经关注到了当时还缺乏媒体关注的宝能的另类资本运作手法，并对宝能系的庞大版图和资本运作做了深度调查，以下为原文：

在房地产呈现低迷之态时，大筑房地产版图的宝能系逆势爆发，不仅频频拿地，而且放出豪言称“将用5年时间投资1200亿元，至2018年开发建设40座创新型购物中心，全部自持经营”。

与前海人寿的关联交易：民企宝能集团获得了难得的保险牌照——前海人寿，这是宝能系地产扩张的一个重要着力点。

前海人寿成立于2012年2月，增资后注册资本25亿元，宝能集团通过子公司钜盛华实业持股20%，是单一第一大股东，宝能系实际控制人姚振华出任前海人寿董事长。

前海人寿2013年年报显示，前海人寿已实现规模保费达143亿元，实现营业收入14.71亿元，已实现盈利，净利润为956万元。宝能系的地产资产，除了掌控在宝能系相关公司手中的部分外，持有最多的便是前海人寿。

21世纪经济报道记者调查发现，前海人寿巨额保费的投资去向之一便是房地产业。成立至今，前海人寿共披露15宗重大关联交易，通过股份转让、增资、借款等形式，全部投资于地产业，共耗资约48亿元。仔细剖析可以发现，前海人寿主要有两个方式投资于房地产，一是直接增资、借款，二则是收购宝能系旗下房地产公司的股权，通过第二种方式，宝能系也成功变现。

前海人寿直接增资、借款加码房地产业投资的案例就有：前海人寿向持有49%股权的佛山新城项目提供借款3.2亿元、向其100%持股的项目公司惠州罗浮山项目提供借款1亿元、向其100%持股项目公司惠州宝能泰丰置业有限公司增资2.5亿元。

进入房地产16年之久的宝能系，已完工或接近完工的项目不在少数，这些项目有部分的退出方式就是卖给前海人寿。近日，前海人寿披露了一项重大关联交易，其拟出资8.575亿元受让宝能控股持有的宝能世纪49%股权。宝能世纪核心资产为位于北京朝阳区望京新兴产业区的北京宝能中心大厦项目，已经于2010年竣工，目前全部投入运营。

类似的案例还有，2013年8月-12月，前海人寿分别出资2.12亿元、4.96亿元受让宝能地产、宝能商业有限公司（下称宝能商业）持有的宝能酒店12%、28%股权；出资2265万元受让宝能地产持有的惠州宝能100%股权，同时向惠州宝能增资2.7亿元；2013年11月28日，前海人寿从无锡宝能购置宝能金融大厦15-38层写字楼，并斥资4亿元，拟将其打造成前海人寿华东区总部；2013年12月18日，前海人寿出资1.302亿元受让韶关宝能持有的韶关德丰源100%股权。

实际上，前海人寿不仅从宝能系进行关联交易购买地产项目，本身也全资投资了不少地产项目，如惠州罗浮山项目、惠州宝能等。另外，2014年4月，前海人寿竞买取得宝安中心区养老项目，总地价款4亿元。随后，前海人寿向宝安中心区养老项目提供3.3亿元借款用作施工备料等。

和2013年相比，2014年前海人寿的地产投资明显加码。

数据显示2013年末，前海人寿资产总计达到了170.39亿元，其中投资性房地产为12.76亿元，占比为7.48%。虽然投资占比在保险行业中已属相当高，但是绝对值并不算高。

今年以来，前海人寿披露的编号为“临2014-01”至“临2014-06”的6个重大关联交易公告显示，前海人寿今年以来已经陆续投入了16.5亿在地产项目上，具体项目包括：向其全资子公司惠州宝能泰丰置业有限公司增资2.5亿元，后者的核心资产为位于广东惠州罗浮山的健康生态城在建工程项目；向全资子公司韶关丹霞山项目提供借款5.5亿元；向持股40%的深圳桔钓沙国际度假酒店项目提供借款1亿元；向全资子公司惠州罗浮山项目提供借款1亿元；向持股49%的广东佛山新城国际文化金融中心项目提供借款3.2亿元；向全资子公司深圳宝安中心区养老设施项目提供借款3.3亿元。

前海人寿在地产投资上的加码，一方面也许源于规模保费的大增。数据显示2014年，前海人寿规模保费仍继续高速增长，仅1-4月便实现规模保费106.5亿元。前海人寿更是公开宣称今年规模保费将达500亿元，明年实现1000亿元目标。

另一方面，前海人寿能够加快地产的布局也得益于保监会的新规。

保监会在2014年2月中旬所发布并实施《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，明确不同大类保险资产的投资总量及集中度监管比例上限，其中，投资权益类资产以及不动产类资产的账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例都不得高于30%。而在此前，保监会规定对不动产的投资比例上限为10%。上限的调整，让前海人寿有更多的空间去投入不动产项目。

信托融资94亿：信托是宝能系仅次于银行的一个主要融资通道，其合作的信托公司主要是四川信托、华润信托、五矿信托、天津信托、中信信诚资产管理有限公司（下称中信信诚）。

“在发行信托上，宝能也实行了目前房地产业内通行的做法，即以另一项目的销售收入作为融资项目的还款来源或者抵押。”一位信托人士告诉21世纪经济报道记者。

如2014年5月，四川信托发行了一款名为“宝能集团前海人寿基地项目集合资金信托计划”，融资主体为广西宝能，预计发行规模11.4亿元，用于向广西宝能增资（持股49%），信托资金用于南宁市五象新区“前海人寿南宁总部基地”项目的的开发建设，其还款来源为“前海人寿南宁总部销售回款”；同月，四川信托发行川宝1号深圳“宝能太古城”装修集合资金信托计划，信托规模高达8亿元，用于宝能太古城装修（主要是商用物业智能化、安保、绿化升级改造等），还款来源是深圳硅谷北区大学城片区“西丽宝能城”一期项目的销售收入和深圳市车公庙商务区“深圳竹子林宝能公馆”销售收入。

宝能系发行最早的一款可查的信托产品应该来自五矿信托。2012年4月，五矿信托发行的“宝能太古城特定资产收益权投资集合资金信托计划”成立，募资规模8亿元，受让宝能地产持有的位于深圳市南山区已建成的太古城花园（北区）商业物业的资产收益权，资金用于宝能集团内部物流板块笋岗及清水河片区的物流仓储产业升级。2013年8月，该款信托计划提前结束。

2013年10月，天津信托开始发售“天津宝能特定资产收益权转让《回购》集合资金信托计划”，最终募集资金3.5亿元，资金用于天津宝能调整财务结构、归还其两家股东借款。

2013年11月，华润信托为宝能地产发行了一笔规模高达36亿元的信托计划，名称为“鼎新108号深圳宝能地产股权投资集合信托计划”。由合格投资者认购优先级18亿元，劣后级18亿元由宝能控股以其对宝能地产的18亿元债权认购。其中，2亿元优先级资金用于宝能地产增资，并持有宝能地产18%股权，用于深圳宝能公馆项目开发建设，16亿元用于宝能地产赣州项目的开发建设。

四川信托发行的川宝2号集合资金信托计划随后也宣布成立，规模达18亿元，优先级资金用于宝能科技园北区已建成写字楼物业的装修。还款来源为深圳龙华宝能科技园南区、深圳宝能公馆、深圳西丽宝能城的销售收入。

值得注意的是，成立于2013年4月的中信信诚资产管理有限公司，自今年1月以来已经为沈阳宝能发出了6只专项资产管理计划，募集资金合计9.18亿元，用途均为沈阳宝能中心项目。

从上述可查到的信托产品融资规模计算，加上劣后级出资，信托融资规模累计超过94亿元。

银行贷款超120亿元：银行贷款是不少房企所期冀的，在房地产层层调控中，房企在银行贷款也屡屡受限，但是宝能系却能从各大银行拿到了相当大规模的贷款。

“深圳几乎所有的银行都做了宝能系的贷款。”上述接触过宝能集团的银行人士称，宝能系的巨额资金需求也吸引不少信贷员上门做生意。

宝能地产是宝能系下主要的地产平台，也是背负银行贷款最多的一家。目前其在深圳地区银行借款合计达22.77亿元、广东省（除深圳外）银行借款4.52亿元、全国范围（除广东外）借款合计18.02亿元，合计银行贷款为45.31亿元。

宝能集团、宝能酒店、宝能世纪等在深圳地区银行贷款分别为4.47亿元、9.75亿元、8.5亿元，另外深圳深业物流集团股份有限和中林实业的银行贷款分别为16.68亿元和12.98亿元，深圳市钜盛华实业发展有限公司（下称钜盛华）、深圳市宝钜实业有限公司等均有1亿元以上的银行贷款。

粗略计算，跟宝能系有股权关系的公司银行贷款合计为120亿元。熟悉宝能系信贷情况的知情人士指出，“上面的贷款情况主要是深圳地区的银行贷款，深圳地区外的贷款可能也有不少。另外，能查到贷款情况的公司还只是跟宝能系有明显的股权关系的，不排除宝能系还有一些隐蔽的关联公司也进行了贷款，这个在信贷系统难以查到”。

“就宝能系数量众多的贷款看，不仅有很多间接贷款，另外还存在跟贷款用途不符的情况。”上述知情人士进一步透露，真正的用途只有公司内部的财务人员才清楚，“估计是挪用到商业地产项目了。”

宝能系掌门人姚振华通过控股钜盛华实际控制了A股上市公司宝诚股份（600892.SH）。2014年1月，钜盛华将持有的全部1261.59万股宝诚股份质押给浦发银行（19.14, 0.33, 1.75%）深圳分行，用于其在该银行的融资担保。

强大的资金需求虽然吸引了不少信贷员上门，但也有银行人士感觉到了风险。上述银行人士就表示对宝能系的资产质量和还款能力有顾虑，因此考察后还是没敢放贷。

宝能的地产版图：起步于物流的宝能系涉足地产最早可追溯至1998年左右，当时的标志项目是福田中港城。其后的几年里，宝能先后进入酒店、金融、文化旅游等产业，目前已然塑造成横跨城市综合物业开发、现代物流、文化旅游和现代金融产业的“宝能系”。

2005年，在房地产产业籍籍无名的宝能系以深圳宝能太古城项目为起点踏上了城市综合物业开发的新征程。2009年，太古城开盘当日便为其带来了15亿元的销售额。

深圳宝能太古城的成功样本让宝能系掌舵人姚振华看到了城市综合物业开发的商业契机。2009年始，宝能吹起了向全国布局的号角。截至目前，宝能已进驻华南、华北、东北、西北等30多个重点城市。其官网披露，除了大本营深圳，宝能的布局延伸至云浮、天津、芜湖、无锡、扬州、沈阳、韶关、佛山、广州、惠州、肇庆、南宁、赣州、福州、上海、合肥、西安、北京、大连、吉林、乌鲁木齐等城市。

在频频开发新项目的同时，也有深圳地产界人士称宝能集团为“地标专业户”。例如沈阳宝能环球金融中心主建筑建成后，将以565米的高度将成为东北亚地区第一高楼、全球第七高楼。

在全国30余座城市布局的宝能系，外人对其旗下房地产公司难以一窥全貌。记者遍查工商资料发现，宝能系旗下涉足房地产行业的公司至少有30家。

深圳是宝能系的发家地，这里有宝能投资集团有限公司（下称宝能集团）、宝能地产股份公司（下称宝能地产）、宝能酒店投资有限公司（下称宝能酒店）、深圳市中林实业发展有限公司（下称中林实业）等。

在北京，宝能控股（中国）有限公司（下称宝能控股）与前海人寿合资成立了宝能世纪有限公司（下称宝能世纪）；2008年和2013年，宝能地产分别全资成立了北京市宝能置业有限公司和北京宝能房地产开发有限公司。

除了深圳和北京两个重要城市的布局，宝能系还陆续成立了广西宝能城市建设有限公司（下称广西宝能）、惠州宝能泰丰置业有限公司（下称惠州宝能）、无锡市宝能投资有限公司（下称无锡宝能）、佛山宝能投资有限公司（下称佛山宝能）、沈阳宝能泰盛地产有限公司（下称沈阳宝能）等。

带有“宝能”字样的子公司逐步构成了宝能系庞大的地产版图，但是同时的多点开花也导致了资金的巨大需求。

巨额资金从何而来？21世纪经济报道记者调查发现，银行、信托、保险等是宝能系融资的三大主力渠道。

资金从何而来？深圳一位接触过宝能集团的银行人士告诉21世纪经济报道记者，“去年去宝能集团了解情况，当时宝能宣传将建设二三十个项目，保守估计假如每个项目投入20亿元，总计投入就高达500亿元，另外看其以往的项目，除了太古城比较赚钱外，其余的项目一般，放贷的风险太大，当时愣是没敢放贷。”

但是给宝能放贷的银行不在少数。记者独家获得的宝能系信贷情况显示，宝能系旗下公司仅仅在深圳地区的银行贷款合计就有约120亿元，这还不包括一些关联隐蔽企业的贷款。

除了银行贷款，信托渠道以及关联企业前海人寿都是宝能系实现资金融通的主要渠道。可查的4家信托公司和1家资产管理公司为宝能系发行了合计94亿元的信托产品。

而宝能系关联公司前海人寿通过受让宝能系地产项目及直接投资等方式，在地产上的投入合计也达到了48亿元。

上述三项合计，宝能系为了构建其地产版图，通过银、信、保三类金融机构合计融资已经达到262亿元。