虽然生死争夺的硝烟似乎开始飘散，但“宝万之争”棋至中局，站在背后的资本的面孔，刚刚开始渐次露出真容。资产规模急剧扩张、资金利器在手，是宝能系敢于四处举牌的底气所在。《第一财经日报》根据相关资料测算，2015年这一年内，仅宝能系的前海人寿、钜盛华、宝能地产等几家成员企业，资产规模就增长了千亿元之巨。

资产规模急速扩张的背后，是宝能系大手笔的资本运作和举债。今年以来，通过银行、信托、基金公司等金融机构，以及参股有限合伙基金等方式，获得的资金可能已经超过600亿元，与其今年举牌、拟参股上市公司的资金规模相近。

巨额举债、高杠杆，是宝能系的利器，也是外界必须正视的现实。规模高达600亿元巨额负债将在2016年以后集中到期，这对存货奇高、经营性现金流并不宽裕的宝能系，是福或将是祸？

高杠杆之忧：尽管通过银行、信托公司、基金公司等获得数百亿元融资，但宝能系的资金面可能并不充裕。 值得注意的是，除了上述融资，今年8月至11月，钜盛华先后5次增加注册资本。工商资料显示，今年8月26日，钜盛华将注册资本从101亿元，增加到163亿元。按其债券发行说明书披露情况推算，通过增资，其获得的资金共计达到62亿元。

根据债券募集说明书，在获得上述巨额融资之后，截至10月底，钜盛华账上货币资金仅有22.26亿元。而在6月底，宝能地产货币资金也只有16.1亿元。而仅在2016年，宝能地产就有约35亿元借款到期。

钜盛华可能也将同期迎来偿债高峰期。在公开披露信息中，钜盛华虽未披露相关融资起始时间，但据其12月16日披露信息，其举牌万科的7个资管计划中，有5个将在2017年11月到期，届时该公司若要继续维持持股比例，则必须赎回。

而前述业内人士地指出，浙商宝能所持30%股份，也存在“明股实债”的可能。按30%的持股比例计算，该部分资金量大概在54亿元左右。而明股实债的借 款，在宝能系亦有先例。《第一财经日报》获得的资料显示，2014年7月，华润深国投就发行过一款股权信托，用于对新疆宝能投资有限公司增资。在宝能地产 债券募集说明书中，这笔资金实际上是抵押、质押、保证借款，期限24个月。

从已有信息来看，宝能系自身经营现金流并不宽裕。2014 年、2015年上半年，钜盛华经营活动产生的现金流净额分别为-32亿元、7.2亿元。到2015年10月底，其营业收入仅4.2亿元，净利润11.13 亿元。宝能地产同期经营现金流为-104亿元、-7.4亿元，营业收入、净利润分别为2.7亿元、-3.1亿元。



虽然宝能系的资本运作 能力非同一般，但其成员企业间的大量资金担保、拆借，不能不对其资金安全产生影响。宝能地产债券募集说明书披露，2010年以来，宝能地产为钜盛华、中林 实业、宝能投资集团等关联方，提供的各类担保多达78.8亿元，其中近60亿元尚在存续期。而关联方为宝能地产提供的担保，累计更是达到153.7亿元， 在保余额亦达103亿元之巨，钜盛华今年也为关联方宝能城有限公司提供了45亿元担保。

根据债券募集说明书，上述担保、被担保中，宝能地产担保部分将在未来两年左右集中到期，而关联方为其提供担保的债务中，2016年、2017年到期的也达到数十亿元，而这还不包含其与宝能系成员企业间的大量应收款、应付款。

另一方面，大量举债导致宝能系资产受限规模巨大。资料显示，截至2014年12月底，钜盛华受限资产账面价值合计达162亿元。2015年6月底，宝能地产受限资产达171亿元，原因主要是银行借款设定的担保资产。

底气来自巨额融资：宝能系资产规模的快速扩张，有赖于负债的爆炸式增长。而其主要的举牌资金来源，除了前海人寿的保险资金之外，主要来源于银行、信托、基金公司等金融机构。

《第一财经日报》根据相关数据梳理统计，仅钜盛华、宝能控股、宝能地产三家公司，2015年以来就获得了数百亿元融资。

在上述三家宝能系成员中，宝能地产今年融资规模不大。债券募集说明显示，截至6月30日，宝能地产共取得银行授信209.77亿元，其中已使用173.05亿元，尚有36.72亿元没有使用。

大规模向金融机构融资的主要是钜盛华、宝能控股两家。有媒体此前报道，今年2月份以来，仅宝能控股一家，今年上半年就通过银行、信托等金融机构，获得资金约76亿元。

债券募集说明书显示，截至2015年6月底，钜盛华长期借款余额58.9亿元，共计在各类金融机构获得总授信85亿元，其中已提用67.76亿元，未提 用金额17.23亿元。发放贷款最多的，包括工商银行(4.63, -0.04, -0.86%)、建设银行(5.89, -0.01, -0.17%)、农业银行(3.26, -0.04, -1.21%)、交通银行(6.63, -0.02, -0.30%)四家国有大行和渤海信托，总规模达到58亿元以上。

12月16日披露的数据显示，2014年底，钜盛华长期借款余额为23.5亿元，而到了今年10月底，这一数字已大幅增长到126亿元，增加了102亿元以上，增幅高达430%左右，比6月底亦增加了67亿元左右。

而这还只是钜盛华的部分负债。若加上举牌万科部分，钜盛华今年前10个月的融资规模，已经超过200亿元。11月27日~12月4日，钜盛华通过7个资 管计划，累计举牌万科4.97%股份，共计耗资96.5亿元，除了自有的劣后资金，钜盛华融资64.3亿元。而根据公开信息，7个资管计划起始规模多达 187亿元。

此外，12月14日，南方资本旗下一款名为广钜2号的资管计划完成备案，规模达30亿元。12月18日，安信基金用于指定增持万科、初始规模的资管计划，也已完成备案。

此前10月15日至11月9日，钜盛华已将所持有的7.28亿股万科股票，质押给了鹏华资产，该部分股份共计占万科总股本的6.59%。据业内人士介 绍，目前上市公司股权质押融资，质押率平均在40%左右，万科作为优质大蓝筹，质押率相对较高。按当时万科股价计算，40%的质押率，融资规模亦在40亿 元左右。

这还不包括大量股权质押融资。除了上述三家企业，今年6月以来，前海人寿、宝能地产、宝能集团、中林实业等宝能系成员企业，股权被频频用于质押。其中，前海人寿被质押股权比例约为44%，宝能集团、中林实业分别为30%、51%，钜盛华股权亦被质押了约29%。

钜盛华12月16日披露，其股东中，除了深圳市宝能投资集团有限公司（下称“宝能集团”）、深圳宝源物流有限公司，还有持股30%的深圳市浙商宝能产业 投资合伙企业（有限合伙）（下称“浙商宝能”），持股1.92%的深圳市宝能创赢投资企业（有限合伙）（下称“宝能创赢”），注册资本分别为200亿元、 8.01亿元。

目前尚不清楚上述两家合伙基金，在宝能举牌万科中所扮演的角色。工商资料显示，浙商宝能由宝能集团出资33.5%，深圳 浙商宝能资本管理有限公司出资0.05%，华福证券出资66.45%。而11月30日，宝能集团曾将所持钜盛华30.97亿股，质押给华福证券。有业内人 士指出，浙商宝能可能是宝能系的融资通道。

记者根据以上数据测算，如果相关资金全部到位，加上今年增加的62亿元注册资本，钜盛华今年 融资规模达到370亿元左右，接近其10个月资产增长规模。加上上述宝能集团参与的两个有限合伙企业、宝能控股所获贷款，剔除重复计算，宝能系今年获得的 资金总量，已经超过600亿元，与其举牌、参与定增资金规模相近。

资产规模千亿扩张：2015年7月至12月15日，包括钜盛华、前海人寿在内的宝能系，开始在资本市场凶猛出击，四处举牌上市公司。迄今为止，前海人寿、钜盛华两家公司，已经举牌万科在内的8家A股上市公司。

《第一财经日报》根据公开信息估算，截至目前，前海人寿、钜盛华举牌上市公司、拟参与的上市公司定增，如果全部实施，动用的资金量，保守估计将超过620亿元。其中，包括举牌万科、南玻A(14.89, -1.32, -8.14%)等上市公司，动用的资金规模，保守估计已经超过500亿元。

除了举牌，前海人寿、钜盛华还计划大规模参与上市公司定增。根据中炬高新(16.90, -0.90, -5.06%)此前披露，前海人寿控制的富骏投资、崇光投资等四家企业，还计划认购该公司非公 开发行的3亿股，募集资金不超过45亿元；此外，韶能股份(12.75, -0.42, -3.19%)11月17日也披露，拟向前海人寿、钜盛华定增，募集32亿元资金；10月29日，华侨城A(9.20, -0.36, -3.77%)公 告，前海人寿、钜盛华分别拟以现金认购其定增的5.87亿股、1.17亿股，认购价为6.88元/股，涉及资金约46亿元。若全部实施，宝能系合计共需资 金约120亿元。

宝能系凶猛凌厉的举牌，在万科无疑占据了大头。根据公开信息计算，在上述资金中，仅用于举牌万科部分，就已达到400亿元以上。而钜盛华又充当了绝对主力，由其出面举牌所耗资金，可能已经达到300亿元。

与四处举牌相呼应的，是宝能系的资产规模出现爆发式增长。仅以前海人寿、钜盛华、宝能地产、宝能控股四家来测算，最近一年的资产规模的总和就增加了千亿元之巨。

在上述四家上市公司中，作为持牌金融机构，最为显眼的无疑是前海人寿。三季报显示，截至今年9月底，前海人寿总资产已达1260亿元，而去年底为560亿元，三个季度增加了700亿元，增幅达到125%。其中保费收入553亿元，同比增长108%。

虽然资产规模不如前海人寿，但自2014年以来，钜盛华的资产也实现了急速膨胀。公开资料显示，2013年底该公司的资产规模为87.43亿 元；2014年末则暴增至283.13亿元，同比增长223%。据其今年12月16日披露，截至10月底，钜盛华总资产为523.6亿元，比2014年底 的283.1亿元，增幅超过90%。

资产规模的急剧膨胀，与负债的增长有密切关系。《第一财经日报》获得的钜盛华2015年公司债募集说明书显示，2014年底，其总负债为96亿元，今年6月底已经增加到149亿元。而到了10月底，其负债已增加至307亿元，半年增加了210亿元左右。

宝能地产同样如此。据其债券募集说明书披露，2014年底、2015年6月末，宝能地产总资产分别为470.4亿元、514.4亿元，负债分别为349亿元、397亿元，负债半年增加了48亿元，超过同期资产增长速度。