信用债违约风暴近年来席卷债市腹地，不过这对部分机构而言，却是坏年代的好生意。因为当发债主体无法足额兑付而导致债券实质性违约后，企业极有可能进入破产重整并引入新的投资人，这个过程对于专门收购违约债券的“秃鹫基金”来说，蕴藏着巨大的投资机遇。国内一家从事特殊资产行业的私募基金对记者称，在超日债违约重整案例中，几家扮演“拯救者”角色的机构在一年内赚取回报超过10倍。

目前在国内，因债券违约导致的重整尚处于起步阶段，能够操刀类似案例的机构也就只有四大资产管理公司，但不少民间私募机构和海外“秃鹫基金”正跃跃欲试。“垃圾债”背后的力量：国内市场上，一起最为典型的债券违约重整案例就是*ST超日的“浴火重生”，以至于在业内探讨违约重整时，*ST超日的重整案都会被提及。

2014年3月7日，*ST超日在“11超日债”第二期利息到期后无法全额支付，该债券正式宣告违约，这是国内首例债券违约事件。之后，债权人申请对*ST超日进行破产重整，超日太阳进入重整程序。当时，由于*ST超日负债沉重，且严重缺乏偿债资金，生产经营也难以维系，所以需要通过引入外部投资人来协助筹集偿债资金，恢复生产完成重整。此时，四大资产管理公司之一的中国长城资产管理公司登台亮相。

“在长城资产的牵线搭桥下，江苏协鑫入场，由于超日具有上市公司的壳价值，江苏协鑫愿意支付买壳的对价，而至于和江苏协鑫一起的另外8家重整案投资人，也都是各有背景。”上述从事特殊资产行业的私募基金称。

*ST超日的“今生”协鑫集成于2015年8月12日重归资本市场，开盘首日参考价为1.22元，由于首日不设涨跌幅限制，开盘即报10.98元，涨幅达到800%，最终收于13.25元，当日总计涨幅为986.1%，一众参与者可谓狠狠地赚了一笔，而这距离*ST超日重整案结束仅仅一年时间。

统计显示，超日债违约事件至今，我国境内提示债券违约风险的发债主体已近40家，涉及债券超过50只，金额超过600亿元，债市违约似乎已成常态。而且，尽管违约风险常常有迹可循，比如信用评级连续下调、连年亏损、资不抵债或是流动性枯竭等，但发债主体后续是否发生实质性违约却存在巨大的不确定性。

显然，外部支持对于债务违约主体来说至关重要，国家层面力主转型改革和打破刚性兑付，对于产能过剩行业的国企兜底意愿下降，而地方政府维稳动力仍强，对地方国企隐性担保仍在。去年6月8日，广西有色发布公告因公司巨额亏损，其发行的“12桂有色MTN1”本息偿付存在不确定性。而在该债券到期兑付的前一天，广西有色发布兑付公告称中期票据兑付工作顺利进行，但广西有色并未透露兑付资金的来源。

此外，实际控制人的实力和刚兑意愿也是影响发债主体最终是否发生实质性违约的关键因素。去年9月15日，二重重装及其母公司二重集团相继公告称：二重重装发行的公司债“08二重债”可能无法在10月14日按期支付本息，9月28日二重集团的中期票据“12二重集MTN1”利息支付不确定。二重集团是国务院国资委下属的国有企业，如今财务状况不佳，处于严重资不抵债状态，倘若违约，将成为2015年继天威集团债券违约之后第二家违约的国企，以及第一家违约的央企。

就在市场预期违约即将到来之际，事情却发生了逆转。去年9月22日，二重集团及二重重装公告，称接到公司控股股东、实际控制人中国机械工业集团有限公司通知，为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟受让全部本期债券，二重集团兑付危机得以解除。当然，违约主体中的不少还是依靠自身的力量解决。当一家企业涉及债务违约后，债权人会要求发行人尽快明确偿债方案，违约公司净值充足的情况下，公司更多的是和债权人探讨调低利息及续期的和解方案。

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高收益源自何处？如今，债市违约潮未见消退，对于从未经历过该阶段的国内特殊机会投资者而言，这个市场规模高达万亿的诱人蛋糕，以及类似的机遇此前鲜有机构关注。相比于案例极少的债券违约重整，前些年也不乏四大资产管理公司与私人股权资本合作进行大型公司重整的案例，比如弘毅投资成功整合了华融资产账下不良资产——宿迁玻璃，并将其培育成为中国浮法玻璃行业前茅。

“债市违约是违约重整市场里最大的机会，出现负面信息的资产容易出现错误定价，在市场出现定价错误时准确买入，就是特殊机会投资基金的投资逻辑。这波违约潮将为中国新兴的特殊机会基金带来一轮空前的机遇。”德富资产执行合伙人吴舸称。

然而，想要一口吞下这超高收益的蛋糕并非易事，弄巧成拙反而会被噎住。与银行不良债权的处置模式不同，困境债券投资的高收益来源于识别难度和高波动性。“困境债券的价格波动性更大，由于大部分都是信用债，出现负面信息后会出现交易市场巨大的波动，这将极大地考验投资机构的认知能力。”吴舸说，“而银行债权通常对抵押有较为严格的要求，所以，债权再差也普遍是有抵押物的，对投资机构来说可识别性较强，定价宽度比较窄，所以，潜在的收益空间也就没那么大。”

在吴舸看来，在特殊机会市场中，大约可以分为三个层次的参与者：一是能够主导及参与大中型公司违约重整的，这通常是国有背景的持牌资产管理公司为主，资源和背景占了主导，大型外资在未来几年获得许可进入到这个市场，相信会是个大概率事件;二是关注中小型公司重整的投资机会，以及银行抵押质量较差债权包处置的参与者，这个群体主要依赖专业认知能力来获得高收益;三是主要关注银行有抵押债权包这一类的投资者，由于有抵押包相对易识别，所以这个市场的竞争也正在变得相对充分。

在海外，能够称得上“秃鹫基金”的阿波罗资本、孤星资本等就是前两个类型的参与者代表，它们通常会同时投资于困境公司的问题债券以及股票，并以问题债券为契机参与公司重整甚至获得公司控制权，并在改良目标公司后出售而获得超额收益。“相比‘正常债券’，‘问题债券’已经不再是固定收益的‘债’，而变成了一个权益类资产，因为该资产已经丧失了确定性现金偿付来源，标的资产的收益率进入了高波动区间，同时也出现了高收益机会，这需要对权益资本市场更加熟悉的专业人士。”吴舸说。

当然，并非所有发生债券实质性违约的企业都具有如此高的重整价值。具备较好重整价值的企业通常会基于这样两个价值判断：一是主营业务的价值，二是壳的价值，这主要是指A股上市公司的壳价值。在中国债券市场第一桩正式违约案中最终被重整的ST超日，重整的唯一价值几乎就是上市公司的壳。