再聪明的把戏，再精明的运作，终有被看穿的那一刻。2016年6月6日，宝塔实业突然宣布，终止与中植系旗下润兴租赁的重组计划。这为正在资本市场衔枚疾进的中植系，敲响了一记警钟。据上海证券报记者调查，近两年来，中植系在资本市场加速攻城略地，运作上呈现三大特点：持股模式多元化；从参股到谋求控股；孵化金融平台“拆分上市”。

尤其第三点：中植系正逐步、悄然地将旗下富嘉租赁、润兴租赁、庆汇租赁、中程租赁、丰汇租赁，分别筹划与康盛股份（9.770, 0.89, 10.02%）、宝塔石化、宝德股份（22.780, -0.27, -1.17%）、大名城（9.350, -0.10, -1.06%）、金洲慈航等上市公司进行重组；还拟将参股的华中租赁、控股的摩山保理注入法尔胜（10.260, -0.39, -3.66%），并以参与定增形式携手瑞丰高材（14.700, 0.02, 0.14%）投资瑞丰保理，共涉及6家金融租赁公司、两家保理公司，金额合计约165亿元。

记者发现，中植系设立、收购上述平台的时间均较短；上下游关联交易复杂；中植系大力输送资金、提供客户；各平台间资金流动频繁，运营独立性存疑；毛利率波动剧烈，持续盈利能力堪忧。凡此种种，亦屡现于监管部门对重组方案的问询函中。据记者统计，这些问询函共6份，涉及问题多达25个。

无论从规模经营抑或品牌效应的角度，中植系理应将上述平台整合归并，规范同业竞争与关联交易；如今反其道而行之，各自为阵，拆分注入不同上市公司，难解的动机与潜藏的风险，均令人担忧。

两年前，上海证券报曾刊发深度报道《中植系魅影》，全面解构其资本版图与两大运作逻辑：一是影子控制下，以资金池业务为核心的混业金融生态，以股权去关联化规避法律风险；二是架构金字塔式资本运作模式，通过数轮证券化实现高杠杆、循环式运作，实现收益放大、风险转嫁。如今，高调精明的资本运作将中植系推入“2.0时代”。

君以此始，将以何终？A股二十余年，能“造系”者均为一时之雄杰。在制度性的机遇中，他们将绝顶聪明应用于风险隔离下的短期利益的最大化，轻视产业规律与商业本质，更遑论长期布局下的合理利润。他们的草莽、创新、辉煌、陨落，深刻影响着我们的投资生态，值得所有市场参与者深思。

隐忧：高波动、高承诺、高估值。仔细比对重组方案，可以看到这些租赁保理资产均存有“高业绩波动、高对赌承诺、高估值”的特征。在关联交易的阴霾下，其经营独立性、盈利持续性的隐忧挥之不去。

法尔胜收购摩山保理的方案显示，交易对方承诺摩山保理2015年至2018年度实现扣非后归属母公司所有者的净利润分别为1.1亿元、1.2亿元、 1.6亿元、1.845亿元。而在2014年，摩山保理实现的扣非后净利润仅为3797.96万元。可见，要完成承诺目标，并非易事。

已终止的宝塔实业收购方案同样如此，润兴租赁75%股权承诺的2015年、2016年及2017年实现的净利润数分别为2亿元、3亿元、4亿元。然而，润兴租赁2014年、2015年1至6月的净利润分别为1.092亿元、7373.42万元。

高企的业绩承诺背后，租赁保理业务的运作也难言稳健，大量关联交易使得各公司的毛利率变化巨大，且与业内成熟公司相去甚远。一旦后续关联交易不再持续，上市公司自身的资金与资源能否支撑业务发展？ 对此，监管部门的诸份问询函，将不同年度毛利率的波动以及与同行业的对比、上市公司并购后持续盈利能力的关注与担忧，作为关联交易后又一个关注的焦点。

作为对监管函的回复，已终止的宝塔实业方案比较披露了中植系几个租赁平台的经营数据，2014年，庆汇租赁、丰汇租赁、润兴租赁的毛利率分别为89.5%、47.3%及81%，2015年，富嘉租赁、润兴租赁的毛利率则分别为92.2%和73.4%。对此，宝塔实业方案解释称，丰汇租赁在开展业务过程中，资金来源中外部借款较大，导致资金成本增加，毛利较低，润兴租赁的外部融资主要集中在2014年末至2015年上半年，其规模要小于丰汇租赁，因此毛利率较丰汇租赁略高。

不难发现，筹资渠道对租赁公司经营效率有着直接的关系，宝德股份公告中披露的租赁同行——渤海租赁（现名“渤海金控（6.820, 0.00, 0.00%）”）和中航资本数据显示，2013年两者租赁业务毛利率分别为54.6%和53.8%。可以预见，在脱离了中植系孵化之后，这些租赁公司很可能直接面临毛利率下降问题，而关联方的缺失也将使得业绩下滑存有较大概率。

这一情况也在法尔胜收购摩山保理的方案中出现，公告显示，摩山保理2014年、2015年1至10月的毛利率分别为87.5%和48.4%，下滑幅度接 近50%。而其原因同样是，摩山保理从外部进行了大量融资开展业务。由于外部融资资金成本较高，导致公司营业成本上升，从而致使公司毛利率下降。

值得注意的是，面对潜在业绩风险，已有上市公司知难而退，终止了与中植系的投资合作，这为其他重组案敲响了警钟。2015年4月，瑞丰高材宣布拟定增募资不超过15亿元投入商业保理项目。彼时，中植系拟出资8.66亿元参与定增，并成为瑞丰高材二股东，合作拟将“瑞丰保理”做强做大。

然而，一年后瑞丰高材却叫停了该定增项目，并在终止原因中坦言，“过度依赖个别业务人员、业务人员流动性大以及保理业务自身风险等。进入2016年以来，以上问题明显显现出来，一季度瑞丰保理业绩与去年相比大幅下滑，严重低于预期，未来业绩情况存在很大不确定性。”

至2016年6月6日，宝塔实业更直接宣布，终止收购中植系旗下润兴租赁的重组计划。在此后的重组说明会上，宝塔实业解释重组失败的理由为——与交易对方就现金支付方面存在较大分歧。今年以来，监管部门对于上市公司跨界并购的监管态势日益严厉；同时，针对金融企业的证券化，从新三板到A股，审核口径均大幅从严。

6月12日，证监会副主席姜洋在陆家嘴（24.790, -0.94, -3.65%）论坛明确表示，发展资本市场，必须始终坚持服务实体经济的根本宗旨，决不能“脱实向虚”，更不能“自娱自乐”，否则，资本市场就会成为“无本之木”“无源之水”。

这是振聋发聩之声。对于类似案例，在关联关系、业绩持续等问题的审核尺度上，更应统筹、合并考虑，以防止相关企业绕开同业竞争、关联交易的规则红线；同 时，针对明显意在规避重组标准的资产交易，可以紧密跟踪后续股价运作。以二级市场渔利为目标的资本运作，终会露出原形。

运作：朋友圈里的混业金融“闭环”。或显或隐、由外到内，中植系各金融平台的关联交易已达无孔不入的地步；但同时，中植系又将这些公司分别注入不同的上市公司，如何理解背后的动因与逻辑？除了公开披露的关联关系，研究数份重组方案，可以发现中植系的“朋友圈”亦频频出现在上下游名单中，形成隐形的关联交易，进一步“优化”财务数据。

法尔胜收购摩山保理的方案显示，2015年1至10月，三聚环保（26.470, -0.18, -0.68%）和三聚科技分别为摩山保理的第二和第三大客户，两者2015年合计为摩山保理带来了5691.46万元的保理业务收入，占比高达24.9%。而此前，中植系曾通过旗下京泽永兴斥资4亿元，高调参与三聚环保定增，成为公司目前的第六大股东。

在宝塔实业收购润兴租赁的方案中，后者2014年前五大客户中出现了帝奥控股，其当年向润兴租赁贡献了1415.09万元收入，占比为8.2%。在资本市场长袖善舞的帝奥控股一直与中植系长期合作，在2012年大肆涉矿之时，中融信托曾发起多只信托产品，均为帝奥控股提供资金；中植系亦曾将其持有的卡西矿业45%股权作价1.1亿元卖给帝奥控股控制的上市公司金飞达（现名“奥特佳（15.920, 0.90, 5.99%）”）。

与三聚环保、帝奥控股相比，中植系与盛运环保的关系更为微妙。2012年4月，丰汇租赁原股东盟科投资、中宸高速分别以9197.7万元、2.185亿元的价格，将4000万元、9500万元出资转让给盛运环保，交易完成后，盛运环保持有丰汇租赁45%股权，为第二大股东。

仅三年后，金洲慈航便宣布，以59.5亿元收购丰汇租赁90%的股权。根据盛运环保自己估算，持股3年公司实现投资收益高达8.36亿元。就在共同运营丰汇租赁当中，盛运环保全资子公司拉萨盛运却作为重要客户出现在庆汇租赁财报中，并为庆汇租赁贡献了高达21.1%的年化收益率。

盛运环保的另一家全资子公司济宁中科环保出现在了润兴租赁2014年前五大客户之列，为润兴租赁贡献了1392.27万元营业收入，占比为8.1%。更耐人寻味的是，除却业务榜单上的外部“朋友圈”，这几家租赁保理公司之间亦存在大量的关联交易、资金腾挪。

如在润兴租赁的关联方资金拆借中，庆汇租赁赫然在列。后者于2015年6月26日向润兴租赁借出1亿元。而在法尔胜收购摩山保理的方案中，润兴租赁又作为关联方，于2014年末因资金短期周转向摩山保理借款500万元。同年，摩山保理则与丰汇租赁签订商业保理合同，以12%的年利率设置4579.38万元的保理业务融资额度，并以此实现融资收入237.02万元。

或显或隐、由外到内，中植系各金融平台的关联交易已达无孔不入的地步；但同时，中植系又将这些公司分别注入不同的上市公司，如何理解背后的动因与逻辑？ 可以将其视为混业金融的“闭环”模式。简单举例，某人设立A、B、C、D、E五家金融公司，先向A注入资金1000元，然后A借款1000元给B，收取 100元利息。随后B将收到的900元借给C，收取90元利息。以此类推至E，若剔除税务等影响，则原始投入的1000元本金没有任何变化，但五家公司均 拥有了业务收入与10%的利润。

然而，这一模式的命门即在“关联交易的认定”上。2014年，上海证券报在《中植系魅影》中即总结其两 大运作逻辑：一是影子控制下，以资金池业务为核心的混业金融生态，以股权去关联化规避法律风险；二是架构金字塔式资本运作模式，通过数轮证券化实现高杠 杆、循环式运作，实现收益放大、风险转嫁。

以这些交易案例看，中植系的核心模式得到进一步增强，可谓“中植系2.0”——先通过新设或收购他人的金融平台，再通过混业金融闭环孵化一段时间，最后注入不同上市公司，通过证券化放大收益之时，亦可在股权结构上切割关联关系，规避法律风险。即便如此，上述交易亦引起了监管部门的高度关注。记者一一查阅交易所对上述重组案的监管问询函，关联交易成为首要关注的问题。

或是基于规避监管压力的初衷，在大名城、法尔胜的案例中，中植系变更了传统的资产注入式重组，取而代之另一种方案——由上市公司全资收购资产、中植系同时在二级市场举牌。这样做的“益处”甚多，不仅在审核上压力骤减，相较原本重组增发新股，中植系“兑换”的持股锁定期也大大缩减，明显利于未来的股价运作与套现。

财技：高额关联交易“孵化”业绩。在中植系庞大复杂的混业金融生态中，租赁、保理业务并非核心业务，但由于旗下中融信托、财富管理公司等核心业务部门的强劲融资能力，足以完成边缘业务的资金供给、撬动短期强劲的盈利能力。

逐一研究中植系上述金融资产注入的重组方案，屡屡看到这样一幅图景：并购他人的租赁、保理业务，随后利用其掌控的中融信托、财富管理公司以及大量或明或暗的关联方，在上游实现资金借贷输入、在下游完成客户销售，最终于短时间内快速孵化出“高毛利”的财务业绩，分别出售给不同上市公司，在规避监管风险的同时谋求估值最大化。

从相关重组方案披露的关联交易数据可以一窥其中的奥秘。在下游客户方面，以宝德股份收购的庆汇租赁为例。庆汇租赁2013年、2014年来自关联方的营收分别为1456.31万元、2431.2万元，占当期总营收的比重分别为100%、21.4%。令人奇怪的是，上述交易并未执行完整，在贡献了营收之后，作为2013年唯一客户的中宸高速，以及2014年前五大客户之一的盟科投资，便与庆汇租赁终止合同，已付出的款项也不再要求退还。

类似情况也出现在法尔胜拟收购的华中租赁身上。方案显示，2013年度，华中租赁实现营收91万元，客户仅有一个，即上述支撑庆汇租赁2013年业务的中宸高速。在此后的一年和一期会计报表中，华中租赁同样倚重关联交易提升业绩，2014年和2015年1至5月，华中租赁前五名客户中均有两家为关联方，关联交易金额占比则分别为46.7%和52.4%。

而在已终止的宝塔实业收购润兴租赁的重组方案中，交易所在重组问询函中明确要求公司对潜在的关联交易予以披露。此后，宝塔实业果然披露了一份补充公告，坦言曾在重组方案被认定为非关联方的中耀矿业，实为受实际控制人控制的公司。重组方案显示，中耀矿业为润兴租赁2014年度第二大客户，其当期为润兴租赁贡献2200.9万元营业收入，占当期总营收的12.7%。

在上游资金供应方面，中植系更是尽心哺育，利用注资、借款、发行金融产品等多种方式，将旗下机构的资金源源不断地输入租赁、保理业务。宝塔实业收购润兴租赁的方案显示，2015年1至6月，润兴租赁来自关联方的资金为5.6亿元，占当期比例30.7%。不过，公告并未将中融信托视作关联方，如果将其计算在内，这一数据为6.1亿元，占比为33.4%。

大名城收购的中程租赁更是如此，收购方案显示，自2015年8月至2016年3月，中程租赁来自关联方的短期借款高达14.2亿元，来自关联方的非流动 负债2015年11月有两笔，合计1.54亿元。考虑到中程租赁截至2015年末的负债总额也不过22亿元，相当于来自关联方的借款占比就高达70%以 上。事实上，在中植系庞大复杂的混业金融生态中，租赁、保理业务并非核心业务，但由于旗下中融信托、财富管理公司等核心业务部门的强劲融资能力，足以完成边缘业务的资金供给、撬动短期强劲的盈利能力。

润兴租赁提供的资料显示，其同中融信托、植瑞投资等非银行金融机构合作，通过设立信托计划和资产管理计划等方式向投资者募集资金，并用润兴租赁项目未来 的租金收入作为偿还资金来源。换言之，与中植系有着千丝万缕联系的中融信托以其募集能力为依托，将外部资金源源不断输入润兴租赁。

这一 情况在其余资产中也均能得以印证。在金洲慈航收购丰汇租赁的方案中，中融信托连续两年一期位列丰汇租赁对外资金方的首位，2013年、2014年及 2015年1至3月，中融信托在丰汇租赁期末余额分别为15.6亿元、33.6亿元、19.3亿元，占比分别为62.9%、57.1%及42.4%。同时，中植系旗下恒天财富、大唐财富、新湖财富和高晟财富4家第三方理财机构也频频现身租赁、保理业务的筹资端，以借款方式提供资金支持。例如，中程租赁高达14.2亿元的关联方短期借款就全部来自恒天财富、大唐财富及高晟财富旗下基金销售平台晟视天下。

版图：租赁、保理业务批量拆分上市。近两年来，中植系正将旗下多个租赁、保理资产分别注入上市公司，以实现金融资产批量证券化，上述交易共涉及6家金融租赁公司、2家保理公司，作价合计高达165亿元。半个月前，美尔雅公告实际控制人变更，中植系的中纺丝路通过协议受让美尔雅集团的控股权，成为上市公司间接控股股东，中植系掌门解直锟成为美尔雅实际控制人。

在美尔雅随后披露的权益变动报告书中，详细说明了解直锟直接或间接持股比例在5%以上的18家上市公司情况，除了港股公司卓亚资本、老恒和酿造外，16家A股公司分别为大名城、佳都科技、法尔胜、\*ST宇顺（26.040, 0.00, 0.00%）、金洲慈航、荃银高科（10.060, -0.14, -1.37%）、宝德股份、格林美（9.330, -0.03, -0.32%）、兴业矿业（7.780, 0.28, 3.73%）、物产中拓（11.310, 0.11, 0.98%）、天龙集团（28.190, -0.12, -0.42%）、骅威文化、中南重工、超华科技（9.880, 0.90, 10.02%）、康盛股份、美尔雅。

同时，公告也披露了解直锟控制的投资平台，包括中植集团（注册资本50亿元）、中植资本（注册资本10亿元）、中植财富（注册资本10亿元）等共计27家企业；此外还有3家重点持股的金融机构：中融信托（注册资本60亿元）、中融基金、中融汇信期货。

由此，一张较为清晰的中植系企业版图，首次通过正式公告展现在市场面前。在此基础上，记者再通过数据整理发现，两年来（自2014年4月上海证券报刊发《中植系魅影》、《解构中植系》后至今），包括美尔雅公告中的18家上市公司，A股市场披露过与中植系存在资本运作的企业案例共计36个，集中于金融、文化、环保、农业等产业。

从介入方式看，参与上市公司的定增仍是主流，占比达到一半；但相较两年前，中植系涉猎上市公司的模式正在多元化，二级市场举牌、控股权协议受让、定增与举牌并行、发行股份购买资产的重组等均有案例出现。

值得特别关注的是，中植系正将旗下多个租赁、保理资产分别注入上市公司，以实现金融资产批量证券化。相关交易涉及康盛股份、宝塔石化、宝德股份、大名城、金洲慈航、法尔胜、瑞丰高材7家上市公司。其中，瑞丰高材较为特殊，系中植系拟以参与定增形式共同投资瑞丰保理。

上述新动向与中植系作为财务投资人身份，入股其他行业上市公司形成鲜明对比，意味着中植系正逐步从幕后走向台前。具体来看，2016年4月，大名城公告，全资子公司名城金控拟以支付现金形式收购中程租赁有限公司（简称“中程租赁”）100%股权，交易作价25亿元。

截至收购前，中植系通过旗下3个平台合计持有中程租赁100%股权，该部分股权是2013年12月通过收购方式获得。2016年3月，法尔胜公告，拟以支付现金形式收购上海摩山商业保理有限公司（简称“摩山保理”）100%股权，交易作价12亿元。这是法尔胜调整原重组方案的结果。2015年9月，法尔胜拟以发行股份和支付现金相结合的方式，直接和间接收购华中融资租赁有限公司（简称“华中租赁”）、摩山保理100%股权，交易作价33.8亿元。后该重组方案被证监会否决。

摩山保理是中植系旗下中植资本2014年4月与摩山投资发起设立，成立时中植资本持股90%。3个月后，中植资本将其持有的90%股权转让给法尔胜控股股东泓昇集团事实上，对于租赁资产的上市运作，中植系从2014年10月就已开始。2014年10月，宝德股份发布重组报告书，以发行股份及支付现金方式购买庆汇租赁有限公司（简称“庆汇租赁”）90%的股权，交易作价为6.75亿元。

宝德股份收购前，中植系通过旗下重庆中新融创持有庆汇租赁90%股权，该股权由中植系2013年7月收购取得。2015年4月，金洲慈航也发布重组报告书，以发行股份及支付现金的方式购买丰汇租赁有限公司（简称“丰汇租赁”）90%股权，交易作价59.5亿元。11月，康盛股份发布重大资产收购报告书草案，以支付现金形式收购富嘉融资租赁有限公司（简称“富嘉租赁”）75%股权，交易作价6.75亿元； 12月，宝塔实业发布重组预案，拟通过发行股份及支付现金的方式收购江苏润兴融资租赁有限公司（简称“润兴租赁”）75%股权，交易作价18.75亿元。

其中富嘉租赁2015年3月才设立，是中植系通过旗下朗博集团全资持有；丰汇租赁则是中植系通过旗下4个平台持有，2010年2月通过收购取得；润兴租赁是中植系通过旗下3个平台全资持有，于2013年10月设立。综合来看，上述交易共涉及6家金融租赁公司、2家保理公司，作价合计高达165亿元。