今年5月9日，《人民日报》头版刊发《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，随后引发热议。在谈到经济增长与杠杆率的关系时，权威人士说：“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。”

几个月过去了，关于去杠杆的讨论不绝于耳。那么，中国债务状况到底怎么样？实体企业的高杠杆率是如何形成的？去杠杆的方法到底有哪些？如何理解债转股留下的教训？岛君精心搜集整理相关研究者论述，与大家分享。

01  中国债务现状：实体企业杠杆率最高！本节摘自《中国债务》，原始材料由诺基亚控股有限公司研究团队执笔。中国债务问题分为两类：企业部门债务与地方政府债务。企业部门债务问题与美国较为类似，起源于实体经济需求扩张、投资加速，金融机构信用扩张推波助澜，最后可能由中央政府和央行来埋单。地方政府债务问题与欧债危机颇有相似之处——问题均爆发在政府部门。

不同于美国，中国加杠杆的起源仅在实体企业，而非家庭部门过度借贷。就目前来看，实体企业整体风险可控，某些脆弱信用环节存在一定压力；但从长期来看，产业结构调整、淘汰落后产能是大势所趋。根据国际清算银行（BIS）的统计数据，从1996年以来，中国实体经济债务总额逐年上升，尤其是2008年以来扩张幅度加快。从杠杆率来看，截至2015年9月末，实体经济杠杆率为248.6%，较2008年上升了100.3个百分点。

政府债务分为中央和地方政府债务两大类。中央政府债务指中央负有偿还责任的债务（以国债为主），地方政府债务包含地方负有偿还责任的债务和地方或有债务。2015年末，我国国债余额约10.7万亿元，政府支持机构债余额1.1万亿元，当年中央负有偿还责任的债务约11.8万亿元。根据第十二届全国人大常委会第十六次会议对地方政府债务的披露，可以推算出，2015年年末整个政府部门债务已达38.2万亿元，占GDP比例为56.5%。中央政府杠杆率维持在18%左右，地方杠杆率则从27%上升至39%左右。

地方政府通过融资平台，利用贷款、城投债、信托、BT（建设—移交）等多种方式增加杠杆。具体来看，不同地区差别较大，某些地区的债务问题已经较为严重，甚至有爆发信用风险的可能性。

由于居民不能发行个人债券，所以居民部门的债务全部是贷款，而且主要为消费贷款（尤其是房贷）。根据央行数据，截至2015年年末，居民部门负债27.0万亿元。其中，消费性贷款19.0万亿元，经营性贷款8.0万亿元。2008年金融危机后，居民部门的杠杆率出现了快速上升，8年间上涨了21.5个百分点，截至2015年年底已接近40%。居民债务增长主要来自住房按揭贷款的增长，其次来源于汽车贷款和信用卡贷款。

由于金融债券的日益扩容，金融机构的债务/GDP杠杆率从2005年的11%上升到2015年的23.64%，其中2012~2014年稳定在17%~19%，2015年较2014年出现了明显上升。但就主体看，相比欧洲小国，中国政府及央行综合实力足够强大，当好“最后的兜底人”责无旁贷，爆发大规模信用风险的可能性较低，不会出现类似欧洲的问题。

02  实体企业加杠杆之路：本节摘自姚余栋、周健男、金海年《避免企业债务陷阱需要果断“空中加油”》，原文首发于2014年5月12日《中国证券报》。姚余栋、周健男为新供给经济学50人论坛成员，金海年为新供给经济学50人论坛特邀研究员。

上世纪90年代加杠杆。上世纪80年代初，国有企业负债率普遍不到20%，但经过10多年累积，到90年代中后期升至80%左右，其中国有工业企业接近90%，以至于相当一批国有和民营企业陷入资不抵债、资金链断裂的危机之中，而且形成了以“三角债”为主要特征的独特的企业债务结构。1998年，国有企业的负债率达到了64.26%。为应对1998年的亚洲金融危机冲击，我国经济进一步增加了杠杆。到2000年至2001年，国家不得不采取破产核销呆坏账、债转股等“外科手术”，以及通过上市公司增资扩股，债务杠杆率重新回落。

2001-2007年的去杠杆。2001年我国加入WTO后，各行业领域发展迅速，经济发展带动了融资需求，从2001年到2003年出现了明显的加杠杆的过程，2004-2005年杠杆率重新回落调整。这个阶段，在很大程度上依赖于加入WTO后的增长红利。与此同时，政府也成功地降低了自身负债，根据国民经济核算账户的资金流量表数据估计，政府投资的出资比重从2003年的21%降至13% 。2006年企业杠杆率再次回升，经济初现过热的苗头。2007年，国家开始关注通胀风险，杠杆率重新回落到2001年水平。从2001年到2007年，快速的信贷扩张并未导致过度杠杆化。所以说，我国有“通过增长去杠杆”的成功经验。

2008-2011年对抗危机的加杠杆。由于2008-2009年国际金融危机的发生，我国推出大规模刺激政策，使得2008-2010年我国杠杆率历史性的攀升，并在2010-2011年小幅回落。2008-2012年，我国企业负债占GDP的比重从95%上升至125%，A股非金融企业资产负债率由53%上升至60%。产能扩张是以负债率提升作为基础的。2008-2012年，我国企业负债占GDP的比重年均上升约6个百分点，而地方政府负债占GDP的比重年均上升约1.36个百分点，企业债务增速是地方政府的4.4倍。

后危机时代的杠杆周期。经济增速放缓，产能严重过剩，导致企业负债螺旋上升，造成了2012年-2013年直至目前的杠杆率新高涨阶段。在高负债的基础上，目前企业债规模仍以前所未有的速度增长。对945家大中型上市公司的研究报告显示，这些公司的债务从2008年12月到2013年9月暴涨了160%，从1.82万亿元增至4.74万亿元。相关数据显示，目前在各个行业中，中国电力和建材企业是所有行业中杠杆最高的，截至去年9月底，这两个行业的债务均是股权的两倍。

由于杠杆率随刺激政策的乘数效应和我国金融资本市场发展的缺陷，债务不断向国企集中，成为此轮杠杆周期的新特点。从贷款和债券数据方面看，我国企业部门债务的绝大部分来自国有企业负债，占80%左右。

中国企业杠杆率过高的原因有四个：1、企业融资方式单一，偏重于债权融资；2、国有企业承担了地方政府的部分融资任务；3、我国国企运营缺乏完善的责任体系，国企容易产生更多的融资冲动，破产概率很低，不易承担投资失败的责任；4、我国储蓄率在全世界仍处于较高水平，这对投资形成一定支撑。我国经济以高投资、高负债的模式维持高增长，高增长容易掩盖了高负债问题。

04  债转股是一剂苦药：本文于2016年4月12日发表于《清华金融评论》，原标题为《债转股的历史经验》。作者李剑阁系孙冶方经济科学基金会理事长、清华大学国家金融研究院联席院长、中央汇金投资有限责任公司副董事长、中金公司原董事长。

债转股是1998年“国有企业三年脱困”时大部分高层采取的一项重大举措。当时高层做出这一决策时借鉴了一些国际经验。

一是当年拉美国家陷入债务危机后，西方银行主要是美国银行在索债无望的情况下，将债权转变为股权。

二是美国储贷机构危机中，采取坏资产剥离的办法，即将“好银行”和“坏银行”分开，让好银行轻装上阵。

根据这些国际经验，又基于我国实行的是分业经营、分业监管的体制，中央决定将四大商业银行的坏资产剥离，成立了四家资产管理公司。资产管理公司将其管理的部分债权转变为企业的股权。在债转股的实施中,也引起了对债转股运作中的道德风险的思考。

上次债转股过程中，主要暴露出了以下几个方面的道德风险。

一是债务人认为债转股是“免费午餐”。

二是对该破产的不坚决破产，而是仁慈地实施债转股，拖了几年后还是不得不采取破产，使得国家资产受到更大损失。

三是一些本来可以正常还本付息的企业，在看到债转股的企业可以免除利息负担后，也故意选择拖欠利息，在全社会范围内形成“赖账文化”。

四是整改和重组力度不够，让步过多，蓄意把包袱转给财政，低价转让股权给私人投资者等。

应该指出，债转股是商业银行不得已采取的一种资产保全方式。通常银行对陷入财务困难的企业，首先会考虑债务重组。债务重组包括对债务延期、宽限、币种调整以及减免或折扣等措施。但如果借款企业的治理结构有严重缺损、财务管理非常混乱,银行判断贷款本息全部或大部收回已不可能时，如果逼企业破产清盘，只可能少量回收贷款，此时银行才可能从自身利益出发考虑债转股。通过债转股,商业银行希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况,减少商业银行的贷款损失。

债转股并不是简单的债权到股权的转换，必须对问题企业采取相应的产业转型、财务清理和公司治理结构的整顿等措施。

在“去产能、去杠杆、去库存”的大背景下，陷入财务困境的企业往往是处于过剩产能的行业，所以必须实施产业转型。有少数可以在本行业里进行产品结构的调整，比如过剩的钢铁行业，也仍然有短缺的产品。绝大多数要果断削减甚至立即停止无效生产，有些落后产能要坚决销毁、拆除。有的要痛下决心，利用土地、厂房等，转型到别的行业。要加大力度，压缩钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业的过剩产能。银行对可能引发的信用风险敞口及贷款损失，要做到心中有数。特别要摸清已停产、半停产、连年亏损、资不抵债，靠政府补贴和银行续贷维持生存的“僵尸企业”名单及其融资情况，制定前瞻性的应对预案。

财务清理是应有之义，包括库存处理、成本控制、应收账款的追讨。债转股企业最大的问题往往是公司治理。因此，整顿公司治理是十分重要的。特别要解决原有的“内部人控制”，加强股东地位和话语权。不称职的管理层要坚决撤换。要让欠债企业的管理层感到切实的疼痛，这样才有可能有效地防止恶意欠债。

企业恶意逃债是银行利益输送、姑息延误等道德风险产生的源头。只有让企业管理层，特别是让企业主要负责人认识到债务与他的身份地位以及社会声誉密切相关，银企勾结、利益输送才可能得到有效治理。

应该看到，债转股具有较大的不确定性。重组成功可能使资金回收高于预期值,而重组不成功可能会使重组企业再度陷于破产清盘，以致损失更大。因此，债转股对债权银行来说是一个不得已的行为，不能有任何讨巧侥幸的心理预期。应该认识到，债权银行必须花很大的心血才有可能使债转股见到成效。

总之，债转股的关键在于改变企业的公司治理，以便扭转经营状况，恢复盈利能力。债转股是一剂能治病的苦药，但不能当作补药。不能不用，但不能滥用。

03 去杠杆的方法有数种：却没一种能立竿见影。本节摘自李扬《去杠杆的路径和方法》，原文发表于2016年7月21日《经济日报》。李扬是国家金融实验室理事长、中国社会科学院经济学部主任、社科院原副院长。

截至2015年年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率（债务对国内生产总值之比）为249%。在结构上，居民部门的杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%。通过国际比较可见：非金融企业杠杆率过高，是中国债务的一个尤为突出的问题。在企业债务中，国企部分占比高达65%。可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的一个关键所在。

在实践上，去杠杆主要有六条途径，即促进经济增长、造成通货膨胀、用优良资产冲销不良债务、债务核销、资产积累，以及现有金融资产价值重估。

不难看出，去杠杆的方法虽有数种，却没有一种能立竿见影，更没有一种是无代价的；唯有扎扎实实地保持一定速度的经济增长，即不断做大杠杆率的分母，才是去杠杆的治本之道。然而，从目前的情况来看，要促进经济增长，不可避免地要增加贷款和（或）增加赤字，而两者均有提升杠杆率的副作用，这无疑陷我们于两难之中。因此，在去杠杆和保持经济稳定增长之间寻找合适的均衡点，是对我们智慧的极大考验。也正因如此，去杠杆将是一个长期的过程，我们必须做好打持久战的准备。

在现实中，我们还可以在结构层面，在不同主体之间对杠杆率进行一定程度的调整，即“杠杆转移”。概括而言，央行承接、政府承接，债转股和不良资产证券化，是杠杆转移的三条路径。

央行和（或）政府承接，固然可免除某些部门杠杆率上升过快之虞，但绝不意味着这些债务已经消失，其实质，只是将问题推到了未来。因此，由央行或政府介入来推行杠杆转移，必须处理好当下和未来的关系。

实施债转股和不良资产证券化更须谨慎。债转股的对象机构应有可持续经营的前景，必须有重整财务和治理机制的缜密计划，必须有对债权人实施保护的安排。发展不良贷款的交易市场，应成为不良贷款证券化的前提条件。资产池的多样化，不良贷款池的多样化，债权人的积极参与，以及不良债券公司的重组等，均属于推行不良资产证券化的重要条件。总之，在实施债转股和不良资产证券化的操作过程中，必须严格遵循市场规则，在法治框架下组织实施，防止“僵尸企业”鱼目混珠等行为发生，是其成功的要点。

就金融与实体经济的关系而言，不良资产对应的是实体经济中的过剩产能、过多的库存以及“僵尸企业”。换言之，去产能、去库存和清除“僵尸企业”，事实上同减债务、去杠杆和处置不良资产等，构成同一块硬币的两个侧面。正因如此，实施去杠杆，在战略层面，必须由中央做出逻辑清晰、协调配合的顶层设计。在操作上，则须强调如下五个要点：

第一，处理债务的过程应当同时成为深入推进企业特别是国企改革的过程；

第二，鉴于本轮债务处置的目的是改善企业经营环境，管理金融风险，推进经济结构调整，在去杠杆的过程中，应当同等对待国有企业和民营企业；

第三，当前中国正在全面深化改革，确立市场在资源配置过程中发挥决定性作用的体制机制，去杠杆的过程必须认真落实党的十八届三中全会和十八届五中全会精神，严格遵循市场化原则；

第四，中国正在全面深化法治建设，去杠杆的过程，必须认真落实党的十八届四中全会和十八届五中全会精神，严格坚持“于法有据”的原则；

第五，中国正致力于建设开放型经济体，我们的处置债务和去杠杆必须更加重视国际投资者的作用。因此，坚持市场化、法治化的方向，提高债务处置的透明度和政策的可信度，应成为必须遵循的原则。