理财资金对于并购过程的风险知之甚少，安全性几乎完全依赖于资管计划劣后委托人的补偿措施。市场可能没有预料“宝万之争”会以如此颇具争议的方式重回话题中心。以历史视角来看，国内股票二级市场的杠杆并购才刚刚拉开大幕。万能险被推上风口浪尖之后，银行理财资金借道资管计划优先级参与并购，同样值得关注和深入分析。

剖析宝能系收购万科动用的资金，可以看到通过9个资管计划，宝能系将万科近10%的股份收入囊中，在包括保险资金、融资融券、债券在内的并购资金中占了最大头。再细看资管计划，优先-劣后安排中，优先级份额大部分资金来自银行理财资金。“宝万之争”仍胶着，市场疑惑待解：银行理财通过资管计划参与二级市场并购，有何风险？合规之外，制度层面有何完善空间，以控制其中风险？

中国财富管理50人论坛、清华大学国家金融研究院联合课题组(下简称“课题组”)今年对此进行了研究，就其中的资管计划投票权和一致行动人两大关键问题进行探讨。由于宝能系为收购行动(资管计划作为工具)的发起人和实际控制人，银行理财资金作为资管优先级投资人，类似放贷人角色，而不具有对整个投资并购及后续企业经营的投票权和决策权，为了保障优先级资金的权益，必须提高劣后委托人，即收购实际控制方的信披透明度。对此，课题组提出的一个解决方案不失为可探路径：借鉴设立并购子/壳公司的模式，允许子/壳公司发行并购债，统一配置各路杠杆资金(认购并购债)。

两个共识，两个风险：基于两个共识，才得以讨论有关资管计划在杠杆并购中的所有问题。其一，杠杆并购即使存在风险点，不能“因噎废食”。自20世纪60年代在美国兴起，杠杆收购在世界发达经济体内也经历了起起落落的过程。世界范围内关注的问题聚焦于公司治理、创业者和中小投资者保护。

其二，银行理财是不是可以参与杠杆并购。根据目前已有的规定，银行理财参与权益类投资，根据投资者适当性原则，相应产品只能销售给高净值、私行以及机构客户；即可以合规。从银行理财的融资和投资角度来看，并购需求是实体经济发展到一定阶段，产业经济中必然会出现的机会。同时，服务企业并购也是银行作为综合金融服务商的优势所在。

有了以上共识，再来讨论银行理财借道资管计划入市参与并购有何风险点。一言以蔽之，理财资金对于并购过程的风险知之甚少，安全性几乎完全依赖于资管计划劣后委托人的补偿措施。

具体来看，其中有两个问题需要明确和理顺。先，资管计划买卖股票是否拥有投票权。或者，其中谁，管理人，还是委托人，还是只有劣后委托人有投票权？紧跟其后的第二个问题，资管计划(作为被收购方的股东)是否与实际控制人(收购方)构成一致行动人？当资管计划作为并购手段，是否会给资管计划本身带来其他风险？

投票权和一致行动人之问：上述第一个问题，其实涉及一个根本问题，资管理财产品究竟是属于信托，还是委托法律关系？根据中债登《特殊机构及产品证券账户业务指南》，资管计划可以登记为相关上市公司的股东。在上市公司股东中，我们可以查到“管理人+托管人+资管计划产品名称”，但委托人并不显示。

而实践中，管理人虽然拥有股东的法律地位，但并不是真正的决策者。并购行为的实际控制人作为资管计划的劣后投资人，藏在了资管计划之下。怎么买入，怎么卖出，其实无论是优先级投资者，还是资管计划管理人，实际上都几乎不拥有话语权。

一个实际的冲突还表现在，持股5%以上的股东，买入股票六个月后再卖出，收益归上市公司所有。但假如在资管计划持有期间，股价跌破平仓线，资管计划究竟卖还是不卖股票？优先级份额持有人的权益如何保障？光靠劣后级补偿，万一劣后级无法履约，是否意味着风险爆发？

信息不透明造成的另外一个问题，有关上述第二个问题，即一致行动人。就举牌而言，一个资管计划作为公司股东，持股比例不到5%可以不举牌，但实际上同个主体控制下的多个资管计划合计持股已经超过5%，是否应该按照“一致行动人”进行相关投资信息的披露？通过不同资管计划入市的理财资金，彼此间并不知晓其他资金的存在，更无从判断整个并购中可能产生的市场波动和交叉传染的风险，此为另一风险点。

尝试新设并购债：优先级资金直接参与投资表决，在可实现程度上较弱。保障其知情权，就成为了保障其投资权益的重要环节。那么如何实现？如何避免提高并购计划的信披程度沦为一句空话？ 课题组提出的子/壳公司发债统筹杠杆资金方案试图解决这一问题。

在该模式中，并购方设立子/壳公司专门从事并购事宜，包括银行理财资金、保险资金、资管计划、信托计划等在内的机构投资者可以通过持有该子/壳公司发行的并购债券，参与杠杆收购。这个过程具体涉及三个环节，需要在制度层面提供支持。

对于设立壳公司，只要这类公司不被认定为金融机构，公司法层面的管制其实很少。债券品种方面，目前尚无并购债券，中小企业私募债严格来说也不属于并购中所称的高收益债券范畴，可考虑修改《证券法》或《公司债券发行与交易管理办法》，增加这一品种。同时，要发挥该架构的作用，还要在法律上允许壳公司发债，因为根据目前的监管办法，发行人资质条件(如三年业绩要求)基本上是针对有实际业务的公司而言。可以考虑针对杠杆收购的资金组织，做一个例外处理。

理财资金对于并购过程的风险知之甚少，安全性几乎完全依赖于资管计划劣后委托人的补偿措施。市场可能没有预料“宝万之争”会以如此颇具争议的方式重回话题中心。以历史视角来看，国内股票二级市场的杠杆并购才刚刚拉开大幕。万能险被推上风口浪尖之后，银行理财资金借道资管计划优先级参与并购，同样值得关注和深入分析。

剖析宝能系收购万科动用的资金，可以看到通过9个资管计划，宝能系将万科近10%的股份收入囊中，在包括保险资金、融资融券、债券在内的并购资金中占了最大头。再细看资管计划，优先-劣后安排中，优先级份额大部分资金来自银行理财资金。“宝万之争”仍胶着，市场疑惑待解：银行理财通过资管计划参与二级市场并购，有何风险？合规之外，制度层面有何完善空间，以控制其中风险？

中国财富管理50人论坛、清华大学国家金融研究院联合课题组(下简称“课题组”)今年对此进行了研究，就其中的资管计划投票权和一致行动人两大关键问题进行探讨。由于宝能系为收购行动(资管计划作为工具)的发起人和实际控制人，银行理财资金作为资管优先级投资人，类似放贷人角色，而不具有对整个投资并购及后续企业经营的投票权和决策权，为了保障优先级资金的权益，必须提高劣后委托人，即收购实际控制方的信披透明度。对此，课题组提出的一个解决方案不失为可探路径：借鉴设立并购子/壳公司的模式，允许子/壳公司发行并购债，统一配置各路杠杆资金(认购并购债)。

两个共识，两个风险：基于两个共识，才得以讨论有关资管计划在杠杆并购中的所有问题。其一，杠杆并购即使存在风险点，不能“因噎废食”。自20世纪60年代在美国兴起，杠杆收购在世界发达经济体内也经历了起起落落的过程。世界范围内关注的问题聚焦于公司治理、创业者和中小投资者保护。

其二，银行理财是不是可以参与杠杆并购。根据目前已有的规定，银行理财参与权益类投资，根据投资者适当性原则，相应产品只能销售给高净值、私行以及机构客户；即可以合规。从银行理财的融资和投资角度来看，并购需求是实体经济发展到一定阶段，产业经济中必然会出现的机会。同时，服务企业并购也是银行作为综合金融服务商的优势所在。

有了以上共识，再来讨论银行理财借道资管计划入市参与并购有何风险点。一言以蔽之，理财资金对于并购过程的风险知之甚少，安全性几乎完全依赖于资管计划劣后委托人的补偿措施。

具体来看，其中有两个问题需要明确和理顺。先，资管计划买卖股票是否拥有投票权。或者，其中谁，管理人，还是委托人，还是只有劣后委托人有投票权？紧跟其后的第二个问题，资管计划(作为被收购方的股东)是否与实际控制人(收购方)构成一致行动人？当资管计划作为并购手段，是否会给资管计划本身带来其他风险？

投票权和一致行动人之问：上述第一个问题，其实涉及一个根本问题，资管理财产品究竟是属于信托，还是委托法律关系？根据中债登《特殊机构及产品证券账户业务指南》，资管计划可以登记为相关上市公司的股东。在上市公司股东中，我们可以查到“管理人+托管人+资管计划产品名称”，但委托人并不显示。

而实践中，管理人虽然拥有股东的法律地位，但并不是真正的决策者。并购行为的实际控制人作为资管计划的劣后投资人，藏在了资管计划之下。怎么买入，怎么卖出，其实无论是优先级投资者，还是资管计划管理人，实际上都几乎不拥有话语权。

一个实际的冲突还表现在，持股5%以上的股东，买入股票六个月后再卖出，收益归上市公司所有。但假如在资管计划持有期间，股价跌破平仓线，资管计划究竟卖还是不卖股票？优先级份额持有人的权益如何保障？光靠劣后级补偿，万一劣后级无法履约，是否意味着风险爆发？

信息不透明造成的另外一个问题，有关上述第二个问题，即一致行动人。就举牌而言，一个资管计划作为公司股东，持股比例不到5%可以不举牌，但实际上同个主体控制下的多个资管计划合计持股已经超过5%，是否应该按照“一致行动人”进行相关投资信息的披露？通过不同资管计划入市的理财资金，彼此间并不知晓其他资金的存在，更无从判断整个并购中可能产生的市场波动和交叉传染的风险，此为另一风险点。

尝试新设并购债：优先级资金直接参与投资表决，在可实现程度上较弱。保障其知情权，就成为了保障其投资权益的重要环节。那么如何实现？如何避免提高并购计划的信披程度沦为一句空话？ 课题组提出的子/壳公司发债统筹杠杆资金方案试图解决这一问题。

在该模式中，并购方设立子/壳公司专门从事并购事宜，包括银行理财资金、保险资金、资管计划、信托计划等在内的机构投资者可以通过持有该子/壳公司发行的并购债券，参与杠杆收购。这个过程具体涉及三个环节，需要在制度层面提供支持。

对于设立壳公司，只要这类公司不被认定为金融机构，公司法层面的管制其实很少。债券品种方面，目前尚无并购债券，中小企业私募债严格来说也不属于并购中所称的高收益债券范畴，可考虑修改《证券法》或《公司债券发行与交易管理办法》，增加这一品种。同时，要发挥该架构的作用，还要在法律上允许壳公司发债，因为根据目前的监管办法，发行人资质条件(如三年业绩要求)基本上是针对有实际业务的公司而言。可以考虑针对杠杆收购的资金组织，做一个例外处理。