今晚政治局会议，再次强调“房子是用来住的、不是用来炒的”。而从部委相关内部人士可以获知的是，房地产确实还有政策储备。关于中国房地产有没有泡沫，按瑞银中国首席经济学家汪涛的最新说法，这叫永久之辩。争辩这个，如同老婆和老妈同时落水，救哪个一样，正反方都有充足的理由。这次，在房地产行业和金融机构中，各选两个有代表性的，看看他们最近的看空和看多理由。2016年全球房价涨幅排行（来源：胡润研究院）

看空方：房地产凛冬将至。对于看空房市，海通证券宏观首席分析师姜超起码算是知行合一者。春节前，和两个基金经理吃饭，聊起房市，说到姜超就在卖房子。而今天，姜超再发研报，认为房地产凛冬将至。

逻辑链条是：2017/2018年发生金融危机的风险不容忽视。从新兴市场角度看，过去危机爆发均与外储不足有关。为了防范金融危机，保外储和外汇的重要性已经空前上升。但无论外汇储备口径还是央行外汇占款口径的资金依然在持续流出。

要稳定汇率，则必须坚决去杠杆收货币，降低货币增速。2017年去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市场，随着房贷利率的回升，房贷增速将从历史高位大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌。按照4.9%的房贷基准利率，折扣房贷将逐渐绝迹。姜超认为，由于持续的货币超发房价上涨，中国的房产总市值在14年超过了美国，但中国的经济总量毕竟只有美国的一半左右，从而带来了极大的汇率贬值压力。

由此，姜超给出了一个二选一的选择题：稳定汇率和房价上涨不可兼得，稳汇率收货币，房价必然下跌。从稳定汇率的角度来看，必须要降低广义货币增速，提高货币利率，而这将使得依赖于货币超发的房价受到严重冲击。原高盛中国首席策略分析师、现望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰，则如是分析2014年以后中国房地产市场出现的泡沫化压力：

从2014年以后，中国房地产价格上涨的背后是过剩流动性的推动，而不是扎实的经济基本面。第一，从杠杆交易上来看，交易杠杆率（交易杠杆率=（居民中长期贷款+公积金贷款）/（新房销售额+二手房成交额））已经从2014年-2015年上半年的30%上升到40%左右，如果把部分短期贷款计入，则交易杠杆率升至45%。房地产市场成交金额中接近一半以上由银行信贷推动，这一比例已经接近历史峰值。第二，从最新的数据来看，目前房地产销售中投机性需求接近30%，与最高峰（2007年和2010年的40%）相比还有差距，但比过去两年已经大幅提高，值得引起重视。

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汇丰和花旗看中国房地产：2013年-2015年，重庆GDP增速“三连冠”领跑全国，即便是2016年的增速仍然高达11.72%（全国为6.7%）。与此同时，都说重庆市房价是全国房价的一股清流，在全国房价轰轰烈烈暴涨之时，重庆房价竟然稳如山。那么重庆又是如何实现稳房价与高增长兼得的呢？

上证报记者多方调研后给出的答案是：大量土地储备和供应、房产税、公租房。其中，对土地的控制力、充足的供应量和合理的价格利润约束是较为关键的一点。汇丰银行去年10月的研报给出了类似，但是更加深入和详细的解释：与中国其他超大城市不同，重庆市提供了充足的土地供给并形成了大量住房存量，但背后是通过一系列关键领域改革的推进才得以实现的。

户籍制度改革：户籍制度改革在重庆一直稳步推进。最近的改革举措是在2015年9月，重庆市宣布将为农村居民提供与城市居民相同的社会福利和公共服务。重庆的城镇化率较全国城镇化率上升更快，2015年末已经超过60%（居住）。而随着城镇化所伴生的劳动力从农村到城市就业，实现劳动生产率的提升，正是释放消费及投资潜力，支持经济增长的主要驱动力。

土地制度改革：重庆的“地票”制度已存在近10年。这一制度安排可将偏远农村宅基地转化为耕地，置换城镇周边相应数量的耕地用于城市扩张。地票制度使出售土地的农民得到相对更高更公平的补偿，而地方政府通过将土地以具有竞争力的价格卖给房地产开发商实现创收。城镇地界快速扩张的同时土地成本保持在相对合理的水平。

住房供给制度改革：重庆的住房供给实行双轨制：一方面为外来务工人员、新就业大学生及城镇低收入人群等弱势群体提供公租房或保障房，另一方面在高水平土地储备的基础上平稳释放商品房土地供给，这些都有助于保持房价相对平稳。

而本月初，花旗举办中国房地产市场电话会，分析师讨论了一个问题：建设用地的收紧。“政府出台条文，说建设用地供应量减少，这个很重要，整体的意义挺大的。没有增加土地供应，没有增加房屋供应的调控都是耍流氓。一方面政府痛心疾首房价涨，另一方面在减土地供应。去年调控后大家都说要不要崩盘，事实上发现政府反其道而行，反而还想收紧建设用地指标。这就验证了，中国房地产政策最重要的是保地价，如果进一步收紧，影响会很深远。因为已经连续跌了三年，14年跌了14%，15年32%，16跌了4%。今年如果说鼓励供应，土地供应也不会增加，且现在还提出了收紧。可以看到背后政府的东西。”

令花旗感叹的是：相信大房企会有很好的增长，但我们也没想到开发商制定的目标会那么激进。“在恒大官方4500亿元和500亿元旅游地产及其他，内部会议说5700亿元保底。万科不争第一，但大家都知道很假的，很在乎这个的，今年1月就干了400多亿，全年怎么都要4500-5000亿元。碧桂园今年肯定也是4000-5000亿元，官方是3650亿元。融创，今年老孙说2100-2500亿元的。只有华润是比较保守的，预计增长10个点左右；连以前中海，都会放弃利润承诺，用销售去取代。他敢制定这么猛的目标，也是有根据的。2月份开始的这几天的市场印证了，开发商的销售目标看上去也很合理，让人非常诧异。”

看多者：任志强和万科副总裁。再来看房市永远的多头，任志强最近的说法。他自问自答了几个问题：国家会不会让房地产掉下去？中国人买房的杠杆率高吗？房地产市场存不存在去库存？任志强说数据：如果没有中国房地产投资的增长，GDP就掉下去了。

2015年6.9%的GDP，要是扣除了房地产和基础设施建设剩多少呢，4.8%；而2016年扣除6.7%的GDP，没有房地产就剩5.2%。最重要一点，房地产在税收增长中贡献是最大的，占29%。所以任志强说，要告诉大家一个什么意思呢，就是房地产不管怎么调也不能让它掉下去，不能让它没了。“再说杠杆，我们首付是世界上最高的，现在有的首付是70%，你还有杠杆吗？你30%首付连2.5倍杠杆都不到。所以说中国的房地产有没有杠杆啊？

16年9月，房地产销售8万亿，新增多少？2万3千亿。那么新增个贷多少？5900多亿。看新增个贷5900多亿对全部的17500亿个贷来说是很高，但看看新增销售是多少。所以说一手房，这里只包括一手房啊，我们只有0.21的杠杆率，所以你说买新房的杠杆率有多高吗？不高，换句话说百分之三四十靠七八成的贷款，剩下的靠全款。

去年是多少，去年个贷在一手房是23%，今年是下降的。去年23%今年21%你凭什么说是货币政策导致杠杆率上升。”任志强一句话：房地产和土地和政策产生直接关系，和货币不产生直接关系。“这一轮房子为什么涨价，是因为上一轮的土地负增长。前两年土地负增长，凡是土地负增长，下一轮就是一个高峰。所以13、14连续两年土地供给负增长，16年又涨价。13年我就说价格得上去，为什么，因为12年土地供给掉下去了。”

而本月初，万科高级副总裁谭华杰参与广发证券组织的电话会议，直接了当：中国整体住房价格没有泡沫。按照万科的观点，目前中国整体的住房价格是没有泡沫的，或者是最多是在泡沫区的边缘，仅有极少数的城市可能已经进入了泡沫区，但绝大部分城市目前是不在泡沫区内的。

对未来房价做基础假设的话，应该假设未来房价增速快于CPI，但是慢于人均收入的增长速度。估计未来的CPI增速也不会超过美国类似阶段的长期值，或者高也不会高出多少，差不多就是2%-3%的水平，这个可以视作房价未来每年变动趋势的下限。那么房价每年变动趋势的上限是什么呢？是GDP年增长率或者人均收入年增长率。

中国经济高速增长的时代已经结束了，未来会逐步放缓。现在看到的经济增速都是真实经济增速，已经扣除了物价指数了，而房价本身是个名义值，因此，预测房价增速时应该把物价指数加回，假如说未来的GDP或者人均收入年增速降到5%或者更低，那么再加上一个2%-3%的CPI同比。综上，中国未来长期房价名义值变动趋势应该在每年上涨2%-7%。

对于市场关注的房地产库存问题，谭华杰做了一个精细化分类：房地产库存实际上有四个阶段，对应四类库存。通常说得最多的库存，是开发商已经取得了预售证、但还没有卖出去的房子，称为在售库存，这是第一类。第二类库存是在第一类库存之前的阶段，叫在途库存，现在还没拿到预售证，但是已经开工，开工了迟早要拿到预售证。

第三类库存更早，开发商已经拿到地，地可以开发，但是没有开工，这称为未开工库存，但是因为土地已经出让出去，所以迟早会变成房子，这也是一种库存。第四类库存，就是开发商已经卖掉了，但是从整个市场来看，还属于库存，是因为有些人买了房子不打算住，买房子属于投资行为，在投资性购房者手中囤积的库存，即二级市场库存。

去年很多城市地王现象很多，原因就是这些城市的在售库存很少，个别城市去年或者前年的在售库存去化周期只有不到两个月，这是一个很可怕的水平。万科之前有个基本的研究框架，认为在售库存的合理区间是5-10个月。它有两个临界点，一个是5个月，一个是18个月。如果在某个城市在售库存去化周期超过18个月，通常房价将会面临短期回调压力；如果低于5个月，未来短期内房价上升压力就会比较大（不考虑政策因素，只考虑市场因素）。

房价对于在售库存短缺会更敏感，只要低于5个月的下限，接下来就有可能出现房价大涨。所以去年有很多城市房价上涨多，出现大量的地王，核心原因在于它的在售库存太低。首先要认清四类不同库存的性质，每一类库存单独去建数据，最后应该加总出一个总库存量。总库存量低，确实就是库存比较短缺，如果只是在售库存少，但是其他类别库存高，这种城市的短缺现象就是一种假象。基于这个短缺的假象的房价快速上涨就是不合理的，在这之后可能会出现问题。从目前的情况来看，一线城市总体来看是属于四类库存都比较短缺的。