转眼间，距离中国平安、兴业银行盘中出现的“闪崩”已经过去了一个星期。在这一周时间里，虽然根据上交所公告和中信建投证券发布的自愿性公告，我们知道问题出在中信建投证券控股的中信建投基金管理有限公 司旗下多个专户产品集中卖出，也知道直接原因在于投资顾问与中信建投基金未充分沟通、且在订单执行中未能采取有效的风控措施，不过仍然有大量谜团没能解 开。

随手举几个例子：指令是投顾下发的，但决策究竟是谁做的？持有人、基金公司和第三方投顾在其中到底扮演了怎样的角色？订单执行是在母公司专户层面进行的，那其风控机制为何失效了？今日再次联系了基金公司，其仍对此三缄其口。不过，理财不二牛采访了多位业内人士，希望能进一步了解基金专 户的运作模式。没想到，基金专户通道业务的“潜规则”也就此浮出水面。而更让人担心的是，业内人士认为中信建投基金专户这类事件，或将继续发生。

通道业务生态链：盘根错节，需求博弈：相关事件想必大家已经不陌生了。根据公开信息，理财不二牛在这里列一个简单的时间线出来。4月12日，上交所在实时监控中发现，有投资者在“兴业银行”和“中国平安”两只股票上，在短时间内以远低于市场成交价的价格集中大量卖出，对相关股价 短期走势产生了较大影响。经查，上述交易行为系由中信建投证券下属的中信建投基金管理有限公司旗下多个专户产品卖出导致。

4月13日，上交所约谈了中信建投基金相关负责人，并启动了对所涉账户的限制交易程序，限制期限拟为一个月。4月17日，中信建投证券发布公告证实，其持股占比为55%的中信建投基金旗下专户产品涉及此事。

在上交所的公告中，中信建投基金相关负责人反映称相关异常交易行为指令是由专户产品的投资顾问公司下达。在指令执行过程中，投资顾问与中信建投基金未充分沟通，且在订单执行中未能采取有效的风控措施，引发上述异常情况。这里面就有点儿意思了，因为它涉及到了通道业务这条生态链上的三个利益主体：投资者（出资方）、通道和第三方投顾。

所谓通道业务，顾名思义就是由投资者出钱，通道方不直接、亲自参与资产管理，仅将外部资产通过合同的形式在通道公司履行一个文件性流程，再由第三方投资顾问提供操作建议并下发指令的一类业务。当然，第三方投顾也不是必须存在的，而是要根据通道方的资质而定。如果其本身就持有投资咨询业务的牌照，那就不必再另外聘请投顾了。

而在这个错综复杂、盘根错节的产业链上，各方需求也不尽相同。一位大型公募人士告诉理财不二牛，对出资方来说，理想的情况当然是收益率高、回撤小、服务费低；通道公司最看重的则是资金规模，以基金公司专户为例，不 少就凭着大规模的通道业务实现了规模的突飞猛进，那么哪怕通道费低至万分之几也是可以接受的；而投顾方因为收取的是服务费，因此自然是希望资金规模大、收 益率高、中间服务费适当。

“三个方面的需求有所重叠，不过矛盾也比较多，这就是一个博弈的过程。”那在产生矛盾的时候，谁是真正具有决策权的一方呢？上述公募人士不假思索地回答：“当然是出钱的人了！”

最后来看看近年的基金专户风险事件：

2014年10月，财通基金旗下专户产品财通基金“银闰铖功1号”遭遇爆仓。彼时针对财通基金究竟是产品的通道方还是管理方，业内开展了一场热议。

2014年10月，长安基金旗下的期货专户“长安基金—银闰铖功5号”单日净值跌幅达到23.16%，跌破止损警戒线、出现清盘。不同于财通基金的“身分不明”，长安基金明确表示其角色是通道。

2015年6月，有媒体报道诺德基金旗下名为“诺德基金—善翔兴业2号”的专户产品净值尚未触及止损线，就提前走了清盘流程，为投资者带来损失。据悉，诺德基金在其中起到类似通道的作用。

2016年4月，证监会通报拟对宝盈基金采取暂停公募基金产品注册申请3个月的行政监管措施，知情人士表示很可能与年初该公司旗下3款打新专户爆仓有关。

2017年4月5日，证监会发布《中国证监会行政处罚决定书（王耀沃）》。处罚书中显示，2014年9月和11月期间，王耀沃控制并操作“王耀沃”、 “李小艺”、“列宝琼”、“长安基金-光大银行(3.880, 0.00, 0.00%)-王耀沃”、“江信基金-光大银行-胡丽群”、“财通基金-上海银行(22.600, -0.12, -0.53%)-胡丽群”等6个证券账户，利用资金优 势“人造”了5只涨停股，获利1249万元。三家基金公司的一对一专户沦为帮凶，分别是“长安基金-光大银行-王耀沃账户”、“江信基金-光大银行-胡丽 群账户”、“财通基金-上海银行-胡丽群”账户。三个产品仅仅作为通道存在，其投资均由王耀沃个人完成。

“砸盘”原因仍成谜：后续或还将出现类似情况：说到这里，其实理财不二牛对于中信建投基金专户产品为何要“砸盘”、怎样做到几只产品一起卖出的仍然存在疑惑。中信建投基金在给理财不二牛的回复中表 示，“最新进展以17日晚中信建投证券的公告为准，其余没有更多信息可公布。”不过，这显然无法停息市场猜测的声音，多位接受采访的业内人士对此也是议论 纷纷。

一位中型公募产品部人士表示，虽然是通道业务，但基金公司专户产品还是会做详细的风控规定：“比如集中度的限制，不能只投单只股 票、每只票的投资比重不能超过30%。母公司的风控都是在合同里面谈好的，纯通道业务的话，只要没有明显触发风控预警或者禁止的线，也不会禁止下单，基本 上投顾的指令都会去执行。”

另一家沪上公募人士也向理财不二牛透露，公司在这类业务订单的执行过程中都进行了系统风控设置，设定了偏离度指标等指标数据，并通过这些指标来衡量规避可能出现的交易风险。此外，在交易指令下达到交易室之后，交易室也会进行相应的风险控制。

既然如此，那为何还会出现多只产品集中卖出的情况？上述产品部人士分析，或许是该公司对集中的一致性行动对市场的冲击没有考虑完善。“在一些极端的市场调配下，本身交易就稀薄、流动性又不好，又集中对某 一只或几只股票进行交易，而且持有的份额在各个专户之间又比较集中，短时间内集中抛售某几只股票，对市场的冲击当然就比较大了。”

而上述券商资管人事则直呼看不懂：“如果量大到影响股价，不可能去二级市场上去砸呀，而且其实是可以走大宗交易（渠道）的。不太明白是什么理由。”不过上述大型公募人士向理财不二牛表示，或许是投顾或者机构急着要钱，投顾下指令给中信建投基金的时候说的话又比较重，二者在沟通上出了问题。

“最近监管机构密集发文打击套利，还有各种考核，所以可能是机构急着要用钱了。但是券商在理解的过程中以为是不计代价也要拿到钱，那要出货那还是很简单的，于是就这么不顾后果地卖出去了。”上述券商人士也感慨道，今年收得很紧，银行现在都没有往外放钱了，各种委外被赎回得比较严重。

“因为之前这部分（通道）业务的量很大，所以后续也有可能会出现类似情况。”该大型公募人士总结道。在各项监管都日趋严格和透明的今天，再加上问题频出，也许基金专户的通道业务真的不会好过了。

“潜规则”现形：谁出钱谁是老大。曾几何时，依托通道业务迅速壮大的其实是基金子公司们。由于运作通道业务的费率远远低于信托、券商和其他资管机构，过去几年间基金子公司吸引了银行将大量信贷出表业务交给其通道业务操作，而自身的资产规模也呈几何级增长。

这种情况引起了市场的担忧和监管层的注意，于是在去年12月，监管机构正式下发了《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，对风控指标进行了严格的约束。这两项新规，被视为基金子公司告别通道业务红利的信号。

一位沪上公募投研部人士对理财不二牛表示，新规颁布前公司就开始进行了调整，之前子公司的很多通道业务“现在都赶到母公司专户来做了”。

那这类业务在基金公司内部是怎么运作的呢？该人士一语道破天机：“相当于有资管公司给钱，我们就是做个通道，买入、卖出都是他们负责，我们只是挂个名字。基金经理挂个名，但其实也不管理，本来就不是主动管理业务嘛，（业内）很多都是这样的。”

而至于这类业务是谁“说了算”，该人士表示理论上来说钱是谁的谁就做主，都是机构自己下指令，投顾也是挂个名而已。“其实就是，你懂的。”他边说边摊开双手。

他的话也得到了多位第三方投顾人士的认同。其中一位券商资管人士直截了当地指出，出钱的人就是下指令的人，或者为了规避这个太明显的操作，出资方会找一个投顾帮自己下指令，但投顾和通道公司都是听从投资者自己的决策。

“市场上都是这样玩的，并没有不合规的地方，成立‘专户’就是专门做这件事情的呀。对通道公司来说其实管理人也不想承担这个责任，要规避掉亏损的责任。如果一定要说，那就算是一项行业潜规则吧。”该人士坦言。

也有券商人士指出，一般情况下决策权都在投顾手上，后者才是资金的实际管理人。“出资方相当于把钱已经委托出去了，事先约定好投资范围、投资比例等，之 后就都由投资顾问来决定操作、下指令。当然中间也可以沟通，但如果是出钱的人让我们怎么操作就怎么做，那就不叫投顾了，叫通道。”

不过他同时表示，虽然一般情况下操作由投顾自己决定，但如果出资方一定要采取某项操作也会去执行，所以要具体情况具体分析。“虽然很多合同签订的是一年、两年，但委托人肯定更强势，他们要求不到期就卖出的话我们也是照做。”