中国银行间同业资金成本持续上涨，和实体经济贷款参考利率倒挂：5月22日，上海银行间同业拆放利率SHIBOR一年期报价4.3024%，创逾两年以来最高，已经首次高于4.30%的上海银行间市场的一年期贷款基础利率（LPR），和央行一年期贷款利率4.35%只有一步之遥。

值得关注的是，银行间同业存款存出报价和银行间一年期的质押式回购利率已经站稳在LPR之上，银行内部边际资金成本已经全面高于基准利率了。SHIBOR和贷款倒挂，意味着银行未来将逐步把压力传导给实体经济，实体经济融资成本继续上升，经济下行压力加大。

同时，长期SHIBOR利率提高，短期SHIBOR利率下降，上海银行间同业拆放利率期限曲线趋陡。5月22日，SHIBOR方面，隔夜、7天分别下跌4.05BP、1.21BP至2.67%、2.87%，1个月、3个月、6个月、1年分别上涨0.39BP、1.03BP、0.18BP、0.99BP至4.0610%、4.4744%、4.4148%、4.3024%。

长期SHIBOR高，主要原因还是银行缺少负债，负债端存款增长慢，而同业负债又受到监管限制；但是目前货币市场流动性是松的，因为货币政策偏宽松，这表现为隔夜和7天SHIBOR是下降的，说明了货币政策仍然是温和去杠杆方向。

招商证券固收：Shibor超过LPR，开始还是结束？代表实体经济融资需求的LPR利率和代表金融市场融资成本之间的倒挂，正说明“去杠杆”目前仅发生在金融体系，尤其是“同业缩表”，还未传递到实体经济层面。

随着“缩表”的继续，利率体系再次出现“异常”。1年期Shibor（银行间拆借）首次超过1年期LPR（贷款基准），考虑到报价行都是大型银行，两者之间的背离似乎是反应了负债和资产之间的“利差”倒挂，不过不能光看表面，深入分析之后我们认为有如下的结论：

1）利率的变化反应的是商业银行负债和资产的“边际”成本差异。同期限Shibor和LPR出现倒挂，意味着负债（主要是同业负债）在边际收紧，而资产端（信贷资产）则仍然保持边际宽松，前者与同业“缩表”有关，后者与实体经济融资需求偏弱有关，这都符合当下的情形：监管“去杠杆”和周期“幻觉”破灭。

2）资产负债的边际“利差”为负，并不代表银行一定会缩表。第一，两者之间的利差倒挂幅度不够大，边际“利差”的负值不一定代表平均“利差”为负，银行仍然有扩张资产的动力；第二，同业负债占整体负债的比例不高（存款的5%左右），因此边际上同业负债成本的大幅上升未必会拉高整体负债平均成本；第三，非标资产利率仍然在低位，因为负债端利率的上行不是资产端收益率上行所拉动，资产负债错配带来的刚性负债缺口很可能是负债端利率上行的主要原因。

3）Shibor超过LPR，很可能只是开始。只要资产平均利率超过负债平均成本，而且不存在退出机制（银行不会倒闭），商业银行就会依靠“规模”来对冲“利差”缩窄，直到资产平均利率低于负债平均成本。随着商业银行在不断增加信贷的“相对供给”，会导致信贷的利率与金融市场的利率水平进一步倒挂（非标转标的同时也会导致信贷的“真实”风险上升），预计Shibor与LPR之间的利差会进一步扩大。

代表实体经济融资需求的LPR利率和代表金融市场融资成本之间的倒挂，正说明“去杠杆”目前仅发生在金融体系，尤其是“同业缩表”，还未传递到实体经济层面，未来有两种可能：第一是实体经济“去杠杆”大规模出现，导致实体经济融资成本猛烈上升，经济增长出现再次探底，此时金融市场的“去杠杆”很可能会结束，资金成本和债券利率可能出现下行；

第二是实体经济仍然保持“稳杠杆”，信贷平均融资成本保持稳定，金融市场的“去杠杆”将会持续到负债缺口扩大以至于引发金融市场的流动性危机，局部出清会导致“杠杆”一次性下降，从而缓解金融市场的流动性压力。

中国银行间同业资金成本持续上涨，和实体经济贷款参考利率倒挂：5月22日，上海银行间同业拆放利率SHIBOR一年期报价4.3024%，创逾两年以来最高，已经首次高于4.30%的上海银行间市场的一年期贷款基础利率（LPR），和央行一年期贷款利率4.35%只有一步之遥。

值得关注的是，银行间同业存款存出报价和银行间一年期的质押式回购利率已经站稳在LPR之上，银行内部边际资金成本已经全面高于基准利率了。SHIBOR和贷款倒挂，意味着银行未来将逐步把压力传导给实体经济，实体经济融资成本继续上升，经济下行压力加大。

同时，长期SHIBOR利率提高，短期SHIBOR利率下降，上海银行间同业拆放利率期限曲线趋陡。5月22日，SHIBOR方面，隔夜、7天分别下跌4.05BP、1.21BP至2.67%、2.87%，1个月、3个月、6个月、1年分别上涨0.39BP、1.03BP、0.18BP、0.99BP至4.0610%、4.4744%、4.4148%、4.3024%。

长期SHIBOR高，主要原因还是银行缺少负债，负债端存款增长慢，而同业负债又受到监管限制；但是目前货币市场流动性是松的，因为货币政策偏宽松，这表现为隔夜和7天SHIBOR是下降的，说明了货币政策仍然是温和去杠杆方向。

招商证券固收：Shibor超过LPR，开始还是结束？代表实体经济融资需求的LPR利率和代表金融市场融资成本之间的倒挂，正说明“去杠杆”目前仅发生在金融体系，尤其是“同业缩表”，还未传递到实体经济层面。

随着“缩表”的继续，利率体系再次出现“异常”。1年期Shibor（银行间拆借）首次超过1年期LPR（贷款基准），考虑到报价行都是大型银行，两者之间的背离似乎是反应了负债和资产之间的“利差”倒挂，不过不能光看表面，深入分析之后我们认为有如下的结论：

1）利率的变化反应的是商业银行负债和资产的“边际”成本差异。同期限Shibor和LPR出现倒挂，意味着负债（主要是同业负债）在边际收紧，而资产端（信贷资产）则仍然保持边际宽松，前者与同业“缩表”有关，后者与实体经济融资需求偏弱有关，这都符合当下的情形：监管“去杠杆”和周期“幻觉”破灭。

2）资产负债的边际“利差”为负，并不代表银行一定会缩表。第一，两者之间的利差倒挂幅度不够大，边际“利差”的负值不一定代表平均“利差”为负，银行仍然有扩张资产的动力；第二，同业负债占整体负债的比例不高（存款的5%左右），因此边际上同业负债成本的大幅上升未必会拉高整体负债平均成本；第三，非标资产利率仍然在低位，因为负债端利率的上行不是资产端收益率上行所拉动，资产负债错配带来的刚性负债缺口很可能是负债端利率上行的主要原因。

3）Shibor超过LPR，很可能只是开始。只要资产平均利率超过负债平均成本，而且不存在退出机制（银行不会倒闭），商业银行就会依靠“规模”来对冲“利差”缩窄，直到资产平均利率低于负债平均成本。随着商业银行在不断增加信贷的“相对供给”，会导致信贷的利率与金融市场的利率水平进一步倒挂（非标转标的同时也会导致信贷的“真实”风险上升），预计Shibor与LPR之间的利差会进一步扩大。

代表实体经济融资需求的LPR利率和代表金融市场融资成本之间的倒挂，正说明“去杠杆”目前仅发生在金融体系，尤其是“同业缩表”，还未传递到实体经济层面，未来有两种可能：第一是实体经济“去杠杆”大规模出现，导致实体经济融资成本猛烈上升，经济增长出现再次探底，此时金融市场的“去杠杆”很可能会结束，资金成本和债券利率可能出现下行；

第二是实体经济仍然保持“稳杠杆”，信贷平均融资成本保持稳定，金融市场的“去杠杆”将会持续到负债缺口扩大以至于引发金融市场的流动性危机，局部出清会导致“杠杆”一次性下降，从而缓解金融市场的流动性压力。