2016年初，我们提出2016年最大机会在于大宗商品，大宗商品走势是2016年投资的最大难题。2017年的最大难题是人民币汇率，2016年底第一财经CFV年度首席经济学家颁奖典礼上，我们与同时获奖的某着名外资投行首席经济学家打了一个赌，2017年人民币汇率是升值还是贬值；我们当时就明确提出看多人民币，认为“人民币逆袭”将是2017年金融市场的最大意外。

2017年5月31日，人民币兑美元大幅升值0.64%至6.8170，年初至今上涨1.91%；离岸人民币兑美元昨日单日涨幅达到0.99%至6.7569，年初至今大涨3.05%，完全印证了我们2016年底提出的观点——2017年人民币汇率大概率逆袭。

回顾人民币汇率历史走势，2015年“8.11”汇改以来，人民币兑美元持续贬值，2016年底人民币兑美元更是一度直指“7关口”，贬值趋势尤为明显，市场纷纷开始担忧人民币汇率崩盘的情形发生。

但我们注意到，无论是中美基本面对比、资本外流情况，还是外汇储备等数据均反映出人民币汇率支撑逐渐形成，于是我们在《罕见的贸易逆差VS回升的外汇储备，谁才是人民币汇率的“信号弹”？》、《外储连续两月回升，2017年人民币汇率大概率“逆袭”》、《进出口双双超预期，重申人民币汇率“逆袭”观点》（作者：邓海清、陈曦）等数篇报告中指出，2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束。

关于2017年人民币兑美元走势的分析，本文将汇率趋势的逻辑线条分为四个部分，分别得出四个判断：其一，近期人民币兑美元汇率大幅升值，直接原因是人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”。5月26日媒体报道，中国央行在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分，逆周期调节因子的引入将减少市场过度波动给中间价带来的冲击。该修正机制的推出将会从两方面利好人民币兑美元走势，一方面在当前市场仍处于人民币贬值情绪下，该修正机制表明了央行维稳的态度，预期上能够带来人民币汇率的升值，另一方面，随着该修正机制的实施落地，央行能够通过引导人民币中间价，进而进一步企稳人民币汇率。

其二，离岸利率飙升可以短期促使人民币升值，但不改变长期趋势。2016年1月与2017年1月，市场出现了两次CNH HIBOR指数大幅上行的情况，两次收紧离岸市场均大幅推高了CNH HIBOR拆借利率，大幅抬高做空人民币的成本，从而引起人民币汇率升值。但是，从更长期去看，收紧离岸市场流动性带来了人民币汇率的升值并不能持续，在人民币汇率决定因素并未逆转的情况下，长期依然会重新回到之前的下跌趋势之中。

其三，2013年以来的资本外流可能出现逆转。2013年以来，资本账户持续出现资本外流，我们认为主要包括反腐资金流出、富人阶层海外投资消费、贬值的自我强化三个方面。2017年以来，三大资本外流因素得到明显的好转，一是反腐资金外流具有脉冲性、逐渐衰弱，二是海外投资并不理想、国内回报率优势明显，三是人民币汇率震荡走势、贬值预期得到修正。因此，关于资本外流引起的人民币贬值已经边际上得到了改善。

其四，两国基本面对比是汇率1-2年内最重要的决定因素，2014-2016年基本面支持人民币贬值，2017年中美两国基本面对比将发生重大变化，2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束，主要理由是“中美四大背离消失”：1、经济增长，中国经济企稳回升、中美经济方向不再背离，过去两年中国经济向下，美国经济向上；2、货币政策，中国央行由“略偏宽松”到“中性”、中美货币政策方向不再背离，过去两年中国宽松，美国紧缩；3、汇率政策，特朗普并不希望美元过度强势，而过去两年美元持续大幅升值；4、资产价格泡沫，中国房地产调控、资产价格泡沫有可能得到控制。

本文的结论是：近期人民币兑美元汇率大幅升值直接原因是，人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”；资本外流趋势在2017年可能发生变化，主要因为反腐效应减弱、海外投资效果不佳、人民币贬值预期下降；中美两国基本面对比的拐点在2016年下半年-2017年出现，四大背离消失，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束，2017年人民币升值并非“昙花一现”，而是“趋势逆袭”。

一、人民币大涨的直接原因：“逆周期调节因子”的引入：2016年5月中国人民银行公布2016年一季度《中国货币政策执行报告》，报告初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元中间机制，其中收盘汇率是上一个交易日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，一篮子货币汇率变化是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元汇率的调整幅度。该人民币中间价机制的推出，意味着央行调控人民币汇率机制变得更加公开、透明，同时兼顾了市场供需与稳定的考量。

但同时，该人民币中间价机制也受到了一定的市场质疑，以社科院为代表的观点认为，这一人民币中间价机制具有明显的“顺周期性”，在人民币汇率贬值期间，该机制将会导致人民币贬值预期的自我实现，进而进一步扩大人民币贬值的幅度。

5月26日媒体报道称，中国央行已通知中间价报价银行修改人民币对美元中间价的形成机制公式，新公式调整为，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子，在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分，逆周期调节因子的引入将会削弱上日16：30收盘价对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击。

图1：5月26日，引入“逆周期调节因子”，人民币汇率大涨图1：5月26日，引入“逆周期调节因子”，人民币汇率大涨。我们认为，该修正机制的推出将会从两方面利好人民币兑美元走势，一方面在当前市场仍处于人民币贬值情绪下，该修正机制表明了央行维稳的态度，预期上能够带来人民币汇率的升值，另一方面，随着该修正机制的实施落地，央行能够通过引导人民币中间价，进而进一步企稳人民币汇率，这也是近期人民币兑美元汇率大幅升值的直接原因。

总结全文，我们认为：其一，近期人民币兑美元汇率大幅升值，直接原因是人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”。5月26日媒体报道，中国央行在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分，逆周期调节因子的引入将减少市场过度波动给中间价带来的冲击。该修正机制的推出将会从两方面利好人民币兑美元走势，一方面在当前市场仍处于人民币贬值情绪下，该修正机制表明了央行维稳的态度，预期上能够带来人民币汇率的升值，另一方面，随着该修正机制的实施落地，央行能够通过引导人民币中间价，进而进一步企稳人民币汇率。

其二，离岸利率飙升可以短期促使人民币升值，但不改变长期趋势。2016年1月与2017年1月，市场出现了两次CNH HIBOR指数大幅上行的情况，两次收紧离岸市场均大幅推高了CNH HIBOR拆借利率，大幅抬高做空人民币的成本，从而引起人民币汇率升值。但是，从更长期去看，收紧离岸市场流动性带来了人民币汇率的升值并不能持续，在人民币汇率决定因素并未逆转的情况下，长期依然会重新回到之前的下跌趋势之中，这也是前两次人民升值并未逆转人民币贬值趋势的原因。

其三，2013年以来的资本外流可能出现逆转。2013年以来，资本账户持续出现资本外流，我们认为主要包括反腐资金流出、富人阶层海外投资消费、贬值的自我强化三个方面。2017年以来，三大资本外流因素得到明显的好转，一是反腐资金外流具有脉冲性、逐渐衰弱，二是海外投资并不理想、国内回报率优势明显，三是人民币汇率震荡走势、贬值预期得到修正。因此，关于资本外流引起的人民币贬值已经边际上得到了改善。

其四，两国基本面对比是汇率1-2年内最重要的决定因素，2014-2016年基本面支持人民币贬值，2017年中美两国基本面对比将发生重大变化，2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束，主要理由是“中美四大背离消失”：1、经济增长，中国经济企稳回升、中美经济方向不再背离，过去两年中国经济向下，美国经济向上；2、货币政策，中国央行由“略偏宽松”到“中性”、中美货币政策方向不再背离，过去两年中国宽松，美国紧缩；3、汇率政策，特朗普并不希望美元过度强势，而过去两年美元持续大幅升值；4、资产价格泡沫，中国房地产调控、资产价格泡沫有可能得到控制。

本文的结论是：近期人民币兑美元汇率大幅升值，直接原因是人民币中间价制度引入“逆周期调节因子”；资本外流趋势在2017年可能发生变化，主要因为反腐效应减弱、海外投资效果不佳、人民币贬值预期下降；中美两国基本面对比的拐点在2016年下半年-2017年出现，四大背离消失， 2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束，2017年人民币升值并非“昙花一现”，而是“趋势逆袭”。

四、经济、利率、汇率、资产价格四大基本面，支持人民币汇率边际拐点

2017年中美两国经济基本面比对情况，开始出现了一些变化，总结起来就是四大背离的消失：

1、经济增长，中国经济企稳回升、中美经济方向不再背离，过去两年中国经济向下，美国经济向上；

2、货币政策，中国央行由“略偏宽松”到“中性”、中美货币政策方向不再背离，过去两年中国宽松，美国紧缩；

3、汇率政策，特朗普并不希望美元过度强势，而过去两年美元持续大幅升值；

4、资产价格泡沫，中国房地产调控、资产价格泡沫有可能得到控制。

具体来看：

经济基本面，2016年至今，中国经济形势企稳明显，全年GDP增速实现6.7%，2017年一季度GDP增长6.9%，另外PPI大幅转正、PMI回升枯荣线之上。随着中国经济的企稳，使得2012年至2016年，中国经济下行、美国经济上行复苏的背离格局已经得到扭转，逐渐转变为同步向上。

图5：GDP指标显示，2016年中国经济逐渐企稳图5：GDP指标显示，2016年中国经济逐渐企稳

货币政策基本面，中国政府的去杠杆政策导向，央行在货币市场进行加息，验证央行事实上提前启动加息周期，改变了2014-2016年上半年美联储加息预期和中国央行放水降低融资成本的背离，两国央行货币政策取向开始变为同方向，中美两国的货币政策差异化程度进一步收敛。

图6：中国10年国债收益率相比美国不断上升，反映中国货币政策收紧图6：中国10年国债收益率相比美国不断上升，反映中国货币政策收紧

汇率政策基本面，特朗普大概率采用弱势美元政策，从其对德国、日本汇率的喊话可见一斑。特朗普政府的美国优先“买美国货、雇美国人”，为实现美国贸易的有利条件，大概率会追求弱势美元，而中国为稳定人民币汇率，以及控制资本外流，会进一步强化目前人民币稳定的格局，将会使得2016年人民币弱势、美元强势周期背离的格局得到扭转。

资产价格基本面，2016年10月、2017年3月，中国颁布严格房地产调控政策，一线和热点城市房地产价格上涨态势得到有效抑制，基于中国资产价格泡沫压力产生的人民币贬值压力停止继续增大，改变了2015-2016年中国出现的资产价格泡沫上涨和经济下行压力加大的背离局面，有利于稳定人民币汇率水平。

图7：房地产调控，使得房地产市场销售景气度下降图7：房地产调控，使得房地产市场销售景气度下降

整体上，由于中国经济企稳、货币政策收紧、特朗普弱势美元政策、中国严控资产价格泡沫，会使得中美两国的基本面背离开始收敛，因而2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束。

三、人民币预期好转，资本外流减缓：2016年中国外汇储备大量减少，一方面可能是央行干预外汇市场导致外储减少，但更重要的是中国资本外流严重。至于资本外流的原因，我们认为主要包括反腐资金流出、富人阶层海外投资消费、贬值的自我强化三个方面。

但是，2017年以来，三大资本外流因素得到明显的好转，一是反腐资金外流具有脉冲性、逐渐衰弱，二是海外投资并不理想、国内回报率优势明显，三是人民币汇率震荡走势、贬值预期得到修正。因此，关于资本外流引起的人民币贬值已经边际上得到了改善。

图3：2016年官方储备逐渐下降，但2017年官方储备开始逐渐回升图3：2016年官方储备逐渐下降，但2017年官方储备开始逐渐回升。图4：残差法计算的资本外流，2017年拐点开始出现图4：残差法计算的资本外流，2017年拐点开始出现

具体分析如下：第一，2013年国内开始加大反腐力度，使得不少贪腐资金存在强烈的外逃动机，同时该部分资金是希望完全出逃，且不存在回流国内的情况，所以国内存量的贪腐资金外流一定程度上导致了资本外流。

但随着贪腐资金的逐步出逃，国内存量资金不断减少，该部分外流因素的脉冲幅度会不断衰减，因此，由于贪腐资本外流的这种脉冲性，会使得该部分因素得到大幅改善。

第二，国内的富人阶层不断涌现，他们的海外投资、消费同样会导致资本外流。一方面，中国富商不断布局海外，产生了大量资本外流，比如，耳熟能详的有“国民公公”王健林先生，2016年在欧洲进行大量的投资；阿里巴巴的马云先生，将淘宝开到了世界各地，且在全球具有大量的投资等等。另一方面，富人拥有较多的财富以及较高的收入水平，使得海外移民、出国旅游、子女国外上学等现象变得非常普遍，也会产生资本外流。

但2017年，随着中国经济的企稳回升，经济增速依然远超发达国家，再加上海外投资收益的远不尽人意，海外投资并不是想象中的“香饽饽”，都会使得2016年海外投资的过快增长得到大幅缓解。另外，关于富人阶层的海外消费，我们认为，相比海外投资在资金量上是比较小的。因此，随着2017年富人阶层海外投资拐点的到来，富人因素造成的资本外流就会出现转机。

第三，人民币贬值预期加快资本流出。人民币出现贬值，会产生贬值预期，贬值预期反过来会加大资本外流。比如，随着人民币不断贬值，居民更加积极使用每年的换汇额度，会降低外储；人民币贬值，国际资本为保值资产，存在将人民币资产换成美元资产的动力。因此，人民币贬值预期会加快资本流出。

但2017年以来，人民币汇率进入震荡走势，人民币汇率出现企稳的情况，人民币贬值预期产生的资本流出放缓，资本流出得到良好的控制，进一步强化人民币汇率走势的稳定。

从残差法计算的资本外流来看，外流高峰出现在2015年底-2016年初，之后资本外流趋势性减弱，2017年2月“贸易逆差+外汇储备不变”，计算可得资本自2014年以来首次出现顺差（资本内流），以及3月、4月资本外流均小幅为负，基于前述分析，我们认为资本外流的趋势结束将会在2017年出现。

二、收紧离岸市场，有效吗？2016年1月与2017年1月，市场出现了两次CNH HIBOR指数大幅上行的情况，前一次是政策层出于救股市的目的，后一次是央行出于汇率不破7的考虑，两次收紧离岸市场均大幅推高了CNH HIBOR拆借利率，由于央行的调控使得人民币兑美元汇率出现了一定的升值，一定程度上达到了政策预期的目的。

具体逻辑如下，2015年“811汇改”以来，央行收紧离岸人民币头寸，香港离岸人民币存款下行幅度高达35%，同时央行参与指导在港的中资行的人民币融出头寸，而使得离岸人民币对央行的依赖程度较高。

图2：CNH HIBOR拆借利率抬升短期利多人民币，但长期将重回下跌趋势图2：CNH HIBOR拆借利率抬升短期利多人民币，但长期将重回下跌趋势

因此，一旦央行收紧离岸人民币市场，将会使得CNH HIBOR指数大幅上行，进而抬高拆借人民币的融资成本，人民币空头预期未来通过拆借人民币平头寸的方式，将面临着较高的成本及较大不确定性，因而选择平掉持有的空单止损离场。此外，离岸人民币的升值将会传导至在岸市场，在岸人民币同样会出现升值。

但是，从更长期去看，收紧离岸市场流动性带来了人民币汇率的升值，是否真正能够实现调控的效果？从上图中，我们发现，尽管央行收紧离岸市场流动性，短期能大幅抬高做空人民币的成本，从而引起人民币汇率升值，但是如果人民币汇率决定因素并未逆转的情况下，市场上出现的人民币升值并不能持续，长期依然会重新回到之前的下跌趋势之中。那么，2017年以来人民币兑美元的企稳走势，究竟是什么原因导致的？