5月中旬以来，人民币兑美元汇率在四个月内累计升幅超过4000点，可谓打了一场翻身仗，升值预期不断强化。近一个月以来，人民币汇率划出了一个“深V”走势，振幅高达2000点。从单边快速升值跨越到“深V”走势，这是否预示着人民币汇率新周期来临？人民币从“双强”走向“深V”：今年5月底至9月初，人民币对美元快速升值的同时，人民币对一篮子货币也涨势强劲，构成了“双升值”的格局。

民生银行首席研究员温斌认为，2005 年汇改以后，今年人民币升值幅度处于仅次于2008年的历史第二强阶段，升值主要原因包括：中国基本面向好，新周期呼之欲出；美元指数走势疲软，特朗普政策难以落地；中国加强资本项目管理。年初对合法性审查加强，对海外并购非核心资产进行了限制，缓解了资本的大量流出；中国央行完善人民币汇率形成机制，引入逆周期因子后，人民币6月-8月的升值幅度占全年升值幅度的 80%。

然而，9月8日人民币在岸与离岸汇率涨破6.45后，开始回吐8月底以来的快速涨幅，2000点的振幅勾画出一个“深V”走势。一定程度上，这受到了美联储议息决定10月开始缩表、中国央行决定将购汇存款准备金降至零等因素的影响。10月3日，离岸人民币汇率曾一度跌破6.69关口，但当日内日内低位反弹超300点。截至10月6日凌晨，人民币汇率徘徊在6.65。

对于近一个月人民币回吐涨幅造成的“深V”走势，招商银行外汇分析师李刘阳认为，8月25日之后的人民币上涨属于全面上涨，其主要的决定因素是境内结售汇力量的失衡，而非美元指数的变化。购汇风险准备金降为零之后购汇力量提升，因此人民币对美元汇率回落。在此期间，美元反弹幅度并不大，因此以CFETS指数为代表的人民币对一篮子货币也在9月11日之后回落，幅度在1%左右。因此，预计在6.65以上的水平，结汇需求将会在现有水平上增加，因此人民币的跌幅可能会放缓或者逆转。

人民币远未进入汇率“新周期”：一定程度上，除美元疲弱外，中国经济“新周期”迹象为人民币快速升值定调，人民币汇率“新周期”正呼之欲出。比如，方正证券首席经济学家任泽平认为，尤其8月以来，人民币兑美元和一篮子 货币均出现明显升值，这可能反应了国内经济新周期的基本面因素。他认为，中国经济经过六年的调整和市场出清，叠加供给侧改革和环保督查， 中国经济正站在新周期的底部和起点上。特点包括行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

对于人民币的后续动力，华创证券首席宏观分析师牛播坤认为，基于全球杠杆修复的收敛，只要美国居民部门不再快速加杠杆，继续维持美元在中期继续走弱的判断。她特别强调，人民币未来的变数更多是在国内，逻辑如下：

“中国经济正走出债务-通缩陷阱，信贷缺口已开始收敛，尤其是企业部门杠杆斜率大幅放缓，债务泡沫驱动的资产重估随之步入尾声，汇率压力相应得以缓解。若期待人民币走出强势的独立行情，信贷缺口的持续收敛是必要的前提条件动。”

对此，财新智库莫尼塔首席经济学家钟正生不以为然，他认为借力于美元走弱与政策腾挪的汇率走强，恰如依赖于基建与地产刺激的中国经济，都不能轻易冠之以“新周期”之名！”钟正生指出，美元指数或已处于短期底部，年内大概率会出现一波不太强的反弹。

据华尔街见闻了解，市场多家机构认为美元短期内大跌动力不强，市场已消化了看空美元的因素，一定程度上低估了美元的潜在支撑力。比如：特朗普推迟债务上限到 12 月属于积极信号，他与国会和民主党之间协商落地的可能性上升；美联储10月将正式启动缩表等；市场可能低估了美联储鹰派的力量。

此外，钟正生特别强调，本轮人民币汇率升值并非摆脱了央行干预，而是央行干预外汇供求的方式发生了转变，未来政策调整过程中还可能给人民币汇率带来较大波动。“尤须保持清醒的是，近期人民币汇率波幅扩大的背后，是政策之手的有意雕琢。 逆周期因子的横空出世本身就释放出引导人民币汇率升值的政策信号。”他如此评论道。

钟正生还提到了另一大不确定性--中美谈判。“倘若两国谈判效果不甚理想，人民币对美元汇 率转而走弱也未尝不是一个可能的政治经济选项。”过去两年中国持续停留在美国汇率操纵国的观察名单上。此外，美国此前宣布对中国发起“301 调查”，判断中国有关技术转让、知识产权和创新的法律或政策是否对美国企业造成歧视，可见特朗普对中美贸易的强硬态度似乎未有改观。因此，11月特朗普正式访问中国时，双方在缩小顺差、降低进口障碍等问题上的谈判结果将十分关键。

升值背后：微妙的结汇率因素。企业结汇率数据亦可侧面证明汇率“新周期”远未到来。今年第三季度以来人民币升值幅度远超美元贬值幅度，这已经不能完全用美元走弱来解释。此外，官方外汇储备连续七个月回升，人民币在岸与离岸价差也没有扩大，这意味着没有证明表明有力量干预人民币升值。

对此，天风证券刘晨明团队认为，这很可能是受国内企业抛售美元（加快结汇）影响。因为企业之前需要美元或迟疑结汇的企业因为美元超预期走弱，只能尽快结汇，造成市场的自我加强式的循环效应。此外，今年远期净结汇连续顺差，代客远期售汇也持续减少，结售汇逆差和外汇占款降幅均大幅收窄。

但如果观察当期的银行代客结售汇，截至8月仍然维持逆差格局，即客盘对人民币仍然是“净卖出的”。这意味着人民币快速升值的基础并不牢固。招商银行金融市场部万钊博士发给华尔街见闻的一份分析指出，观察人民币未来走势要注意“结汇率”指标。

结汇率是客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入的比率，这是监管机构和市场研究者重点关注的指标。换言之，结汇率是企业收汇后结汇的比例，直接反映着企业结汇意愿。

万钊研究发现，目前企业结汇率在62%左右，算是企稳，但从绝对水平上看，仍处于历史低位。“本次汇改之前几年的历史均值大概在72%，还相差10个百分点左右。只有结汇率进一步上行，才能夯实人民币的升值基础。就个人而言，我认为结汇率至少要到68%以上，才算是初步合格。”万钊如此表示。因此，从差强人意的企业结汇率上也可看出，人民币汇率“新周期”的说法为时尚早。

5月中旬以来，人民币兑美元汇率在四个月内累计升幅超过4000点，可谓打了一场翻身仗，升值预期不断强化。近一个月以来，人民币汇率划出了一个“深V”走势，振幅高达2000点。从单边快速升值跨越到“深V”走势，这是否预示着人民币汇率新周期来临？人民币从“双强”走向“深V”：今年5月底至9月初，人民币对美元快速升值的同时，人民币对一篮子货币也涨势强劲，构成了“双升值”的格局。

民生银行首席研究员温斌认为，2005 年汇改以后，今年人民币升值幅度处于仅次于2008年的历史第二强阶段，升值主要原因包括：中国基本面向好，新周期呼之欲出；美元指数走势疲软，特朗普政策难以落地；中国加强资本项目管理。年初对合法性审查加强，对海外并购非核心资产进行了限制，缓解了资本的大量流出；中国央行完善人民币汇率形成机制，引入逆周期因子后，人民币6月-8月的升值幅度占全年升值幅度的 80%。

然而，9月8日人民币在岸与离岸汇率涨破6.45后，开始回吐8月底以来的快速涨幅，2000点的振幅勾画出一个“深V”走势。一定程度上，这受到了美联储议息决定10月开始缩表、中国央行决定将购汇存款准备金降至零等因素的影响。10月3日，离岸人民币汇率曾一度跌破6.69关口，但当日内日内低位反弹超300点。截至10月6日凌晨，人民币汇率徘徊在6.65。

对于近一个月人民币回吐涨幅造成的“深V”走势，招商银行外汇分析师李刘阳认为，8月25日之后的人民币上涨属于全面上涨，其主要的决定因素是境内结售汇力量的失衡，而非美元指数的变化。购汇风险准备金降为零之后购汇力量提升，因此人民币对美元汇率回落。在此期间，美元反弹幅度并不大，因此以CFETS指数为代表的人民币对一篮子货币也在9月11日之后回落，幅度在1%左右。因此，预计在6.65以上的水平，结汇需求将会在现有水平上增加，因此人民币的跌幅可能会放缓或者逆转。

人民币远未进入汇率“新周期”：一定程度上，除美元疲弱外，中国经济“新周期”迹象为人民币快速升值定调，人民币汇率“新周期”正呼之欲出。比如，方正证券首席经济学家任泽平认为，尤其8月以来，人民币兑美元和一篮子 货币均出现明显升值，这可能反应了国内经济新周期的基本面因素。他认为，中国经济经过六年的调整和市场出清，叠加供给侧改革和环保督查， 中国经济正站在新周期的底部和起点上。特点包括行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。

对于人民币的后续动力，华创证券首席宏观分析师牛播坤认为，基于全球杠杆修复的收敛，只要美国居民部门不再快速加杠杆，继续维持美元在中期继续走弱的判断。她特别强调，人民币未来的变数更多是在国内，逻辑如下：

“中国经济正走出债务-通缩陷阱，信贷缺口已开始收敛，尤其是企业部门杠杆斜率大幅放缓，债务泡沫驱动的资产重估随之步入尾声，汇率压力相应得以缓解。若期待人民币走出强势的独立行情，信贷缺口的持续收敛是必要的前提条件动。”

对此，财新智库莫尼塔首席经济学家钟正生不以为然，他认为借力于美元走弱与政策腾挪的汇率走强，恰如依赖于基建与地产刺激的中国经济，都不能轻易冠之以“新周期”之名！”钟正生指出，美元指数或已处于短期底部，年内大概率会出现一波不太强的反弹。

据华尔街见闻了解，市场多家机构认为美元短期内大跌动力不强，市场已消化了看空美元的因素，一定程度上低估了美元的潜在支撑力。比如：特朗普推迟债务上限到 12 月属于积极信号，他与国会和民主党之间协商落地的可能性上升；美联储10月将正式启动缩表等；市场可能低估了美联储鹰派的力量。

此外，钟正生特别强调，本轮人民币汇率升值并非摆脱了央行干预，而是央行干预外汇供求的方式发生了转变，未来政策调整过程中还可能给人民币汇率带来较大波动。“尤须保持清醒的是，近期人民币汇率波幅扩大的背后，是政策之手的有意雕琢。 逆周期因子的横空出世本身就释放出引导人民币汇率升值的政策信号。”他如此评论道。

钟正生还提到了另一大不确定性--中美谈判。“倘若两国谈判效果不甚理想，人民币对美元汇 率转而走弱也未尝不是一个可能的政治经济选项。”过去两年中国持续停留在美国汇率操纵国的观察名单上。此外，美国此前宣布对中国发起“301 调查”，判断中国有关技术转让、知识产权和创新的法律或政策是否对美国企业造成歧视，可见特朗普对中美贸易的强硬态度似乎未有改观。因此，11月特朗普正式访问中国时，双方在缩小顺差、降低进口障碍等问题上的谈判结果将十分关键。

升值背后：微妙的结汇率因素。企业结汇率数据亦可侧面证明汇率“新周期”远未到来。今年第三季度以来人民币升值幅度远超美元贬值幅度，这已经不能完全用美元走弱来解释。此外，官方外汇储备连续七个月回升，人民币在岸与离岸价差也没有扩大，这意味着没有证明表明有力量干预人民币升值。

对此，天风证券刘晨明团队认为，这很可能是受国内企业抛售美元（加快结汇）影响。因为企业之前需要美元或迟疑结汇的企业因为美元超预期走弱，只能尽快结汇，造成市场的自我加强式的循环效应。此外，今年远期净结汇连续顺差，代客远期售汇也持续减少，结售汇逆差和外汇占款降幅均大幅收窄。

但如果观察当期的银行代客结售汇，截至8月仍然维持逆差格局，即客盘对人民币仍然是“净卖出的”。这意味着人民币快速升值的基础并不牢固。招商银行金融市场部万钊博士发给华尔街见闻的一份分析指出，观察人民币未来走势要注意“结汇率”指标。

结汇率是客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入的比率，这是监管机构和市场研究者重点关注的指标。换言之，结汇率是企业收汇后结汇的比例，直接反映着企业结汇意愿。

万钊研究发现，目前企业结汇率在62%左右，算是企稳，但从绝对水平上看，仍处于历史低位。“本次汇改之前几年的历史均值大概在72%，还相差10个百分点左右。只有结汇率进一步上行，才能夯实人民币的升值基础。就个人而言，我认为结汇率至少要到68%以上，才算是初步合格。”万钊如此表示。因此，从差强人意的企业结汇率上也可看出，人民币汇率“新周期”的说法为时尚早。