成熟市场与本土新兴市场有很多不同，主要包括：1、美国等市场有强大的集团诉讼，对发行人、中介机构追责高效有力；2、美国等市场投资者结构不同，机构投资者长期占市值60%以上；3、投行专业能力和声誉约束机制极强，利益与客户高度绑定；4、会计师、律师等中介机构专业水准相对较高。

在国内资本市场上，一提到上市公司大股东减持，投资者都心存“恐惧”。即将推出的科创板，能不能让普通投资者免于这种恐惧呢？

事实上，尽管美国有存量注册、144规则等一系列完整的大股东减持法律法规，但是，由于高度市场化和以机构为主的市场流动性特征，导致多数美国上市公司的股东不具备大额减持的条件，而且股东减持动力不大，股票估值更为合理。这种情况下，大股东减持法律法规，已经不再是限制股东减持的手段，而是促进信息披露、明确市场预期的方式。

反观国内资本市场，现行的2017年5月27日减持新规，借鉴了美国144规则，但是实施之后仍然有不完善之处。尽管控股股东减持确实有所收敛，但这明显与市场整体下行压力关系较大，减持规范是否发挥了作用，难以测算。

与此同时，国内大股东减持套现割韭菜的土壤仍然存在。特别是，国内多数民营上市企业中，“一股独大”的现象仍然存在，而且由于发行上市门槛较高，一、二级市场估值差异较大，而且投资者以散户为主，市场流动性较高，大股东套现减持的冲动仍然很强烈。而过严的退出限制，虽然能够制约套利，但也会阻碍投资，影响资本形成的效率。

那么问题来了，即将推出的科创板有没有新办法兼顾中小股东和PE、VC的利益平衡呢？这需要进一步改革，对此有四个建议：

一是明确控股股东不得减持的情形。

二是建立上市公司老股发售制度，并强制控股股东通过老股公开发售的方式减持股份。

三是放松PE、VC等的减持限制但适当强化信息披露。

四是上市公司董监高、创业团队减持，分情况适用减持新规范。

为何美国没有大股东减持套现割韭菜？

在经历了1929年大股灾后，美国在类似大股东减持的问题上形成了一系列完整的法律法规，其中最着名的就是1933年颁布的《144号条例》。

在现实中，高度市场化和以机构为主的市场流动性特征，导致多数美国上市公司的股东不具备大额减持的条件，而且股东减持动力不大。美国证券发行上市门槛较低且私募市场发达，中介机构及投资者均较为专业，一二级市差价不大，股票估值更为合理。

在这种情况下，存量注册、144规则等，已经不再是限制股东减持的手段，而是促进信息披露、明确市场预期的方式。比如在美国企业的IPO招股书中，均设有“未来可供出售的证券”一章，按照法律法规、私募投资协议、股票期权协议、发行承销协议等，披露企业上市后不同时点可以开始流通股份的数量，明确市场预期。

除直接二级市场减持外，经注册的存量发行也是股东减持的重要途径。但实践中，由于美国公司的股权较为分散、且市场价格制约机制，除个别高科技公司在IPO时控股股东一并卖出老股外，上市公司控股股东极少通过存量发行公开减持。

多数参与上市公司存量发行的股东，均为公司上市前通过私募发行取得股份并与公司签有“注册协议”（约定公司需为股东减持行为进行存量发行注册）的股东。存量发行一般会采取储架发行的方式，美国证监会审查较少，部分储架发行注册文件及招股说明书甚至自动生效。故存量发行注册程序实质上即是向市场公开披露信息的过程。

如果不经注册，公司控制人减持股份时，要遵守144股票转售规则要求。实践中，自2013年6月至2017年6月的4年中，全部美国报告公司共根据144规则作出减持披露1398单。具观察，董事、高管等依照144规则减持的情况占绝大多数，持股10%以上股东通过144规则公开减持的案例不多，且减持比例均较小。在市场化力量的制约下，144规则对控制人3个月1%的减持比例限制已很少被触及，仅信息披露要仍在一定程度上发挥作用。

科创板股东减持会有哪些新举措？在即将推出的科创板中，能不能让普通投资者免于这种“割韭菜”的恐惧，又能兼顾PE、VC等投资者的利益，保证资本形成的效率呢？

显然，这需要进一步改革，建议一是明确控股股东不得减持的情形，二是建立上市公司老股发售制度，并强制控股股东通过老股公开发售的方式减持股份，三是放松PE、VC等的减持限制但适当强化信息披露。四是上市公司董监高、创业团队减持，分情况适用减持新规范。

（一）进一步明确控股股东不得减持的情形

一是严格控制控股股东的减持资格。参照创新企业试点，尚未盈利公司的控股股东不得减持；公司实现盈利后，若上一会计年度主营业务收入或扣非净利润任一指标下降，则控股股东不得减持；参照香港制度设计，双重股权结构中具有特别表决权的股份不上市交易。

二是为维护公司控制权稳定，建议限制公司上市后一段时间内的控制权转让，并多渠道强化信息披露。可以考虑要求有关板块上市公司在上市后5年内，控股股东减持股份不得导致上市公司控制权变更。同时，要求控股股东因减持使持股降至公司总股本20%以下或者使其上市时持股比例下降超过30%的，应当通过信息披露、召开投资者说明会等形式，由控股股东及其创业团队说明目的，保荐人说明合理性。对相关公司的再融资行为与信息披露从严监管，并适时考虑进行现场检查。

（二）控股股东应当通过上市后的老股公开发售减持股份

除存在前述不得减持情形的公司外，为提高大额股份减持的透明度和市场化程度，吸引增量资金入市，缓解减持对二级市场的“抽血效应”，建议要求符合减持资格公司的控股股东，除“打包”转让控制权外，只能通过老股公开发售的方式减持股份。

1．上市公司老股发售的法律实现路径

在现行《证券法》框架下，建立上市公司老股发售制度并无法律障碍。可以由国务院指导意见明确上市公司发售老股实施注册制，由证监会修改完善现行老股发售制度，并由交易所配合出台相关实施细则。

2．上市公司老股公开发售的条件及程序

建议老股公开发售不设发行条件，但可以实施负面清单管理。对上市公司或老股股东在发行前一段时间内，存在违法违规行为的，股东不得进行老股发售，督促有意愿发售老股的股东依法合规运作。其他IPO前股东或者在上市公司再融资中取得股份的股东，也可以自愿选择参与老股发售，拓宽退出渠道。

在程序方面，建议参照注册制IPO审核分工，由交易所负责发售审核，由证监会注册，但审核程序应适当简化。信息披露要求应松于上市公司公募再融资，但应强调公司生产经营状况变化以及减持目的等方面的要求。

3． 上市公司老股发售应采取公开发行+询价配售的方式，并设定公众投资者最低认购比例

从境外经验来看，美国市场要求股东公开出售其股份时，应当向证监会注册，但未限制股东通过何种方式卖出股份，股东可以选择包括承销、配售、非公开交易以及公开交易等方式。我国台湾地区市场则在其立法中明确要求股东进行公开招募（即老股发售）的，必须在向主管机关申报生效后由承销商承销。

考虑到我国证券市场的发展程度，避免老股发售的认购对象仅作为大股东的减持通道，建议老股发售采取公开发行方式，并参照台湾地区立法例，要求聘请承销商对网下机构投资者进行询价，使优势股东与机构投资者通过一级市场进行博弈，落实价格发现机制。同时，设定网上投资者的最低认购比例及分散度要求，未达到规定要求即视为发行失败，增大股东操纵发行对象的难度。

4． 经发售老股后续交易原则上不设锁定期，但以低于市价发行的，网下投资者应设锁定期

由于老股发售采取公开发行的方式，并经注册及信息披露，且未稀释其他股东权益，故认购方取得的股份原则上不设锁定期，发行完成后即可上市交易。但为避免网下询价机构与股东串通，以低于市场价的价格发行并实施套利，建议要求若老股发售的价格低于市场价的，网下机构投资者获配的股份，应设定至少3个月的锁定期。

（三）大幅放松对PE、VC等投资者的减持限制，适当强化减持信息披露要求

为拓宽PE、VC等投资者的减持限制，刺激资本形成，在目前改革中各项机制更为市场化，投资者相对成熟的环境下，除控股股东、董监高、创业团队外，建议以持股时间为区分，放松其他股东减持限制，同时适当强化其减持信息披露义务。

在放松减持限制方面，上市前持股不满1年的，参照控股股东监管，体现对突击入股的监管态度；上市前持股满1年但不满3年的，一年减持不得超过上市公司股份总数的5%；上市前持股满3年的，不再对减持比例进行限制。

在强化信息披露方面，前述股东均应在IPO招股说明书、上市公告书中明确减持计划，并且无论持股比例，在实际减持时应参照现行减持新规披露减持计划。

（四）上市公司董监高、创业团队减持，分情况适用前述减持规范

由于创业团队对创新企业起着举足轻重的作用，故除严格限制控股股东减持外，对于董监高及其他创业团队成员的减持行为也应进行适当约束。

在创业团队的认定上，建议将IPO前持股10%以上且在公司任职的自然人，视为公司创业团队成员。同时，对于不在公司任职的自然人，则推定其属于风投等财务投资者。另外，对IPO前降低股权、辞去职务，疑似规避前述认定的，应在注册审核中强化反馈意见力度，必要时列入风险提示，作为市场判断企业投资价值的依据。

在减持规范方面，建议董监高及创业团队参照控股股东适用不得减持的情形，符合减持条件的，在具体减持时则适用前述PE、VC的减持比例及信息披露等规范。

国内现行减持新规仍有不足：国内现行的减持新规就是参考了美国144规则的逻辑。在2017年5月27日减持新规实施后，控股股东减持有所收敛，但与市场整体下行压力关系较大，减持规范是否发挥了作用，难以测算。客观来说，减持新规仍给股东留下了一年12%的减持额度（竞价4%、大宗8%），如果市场未来进入上行通道，减持新规能否达到规范控股股东减持的作用，仍然难说有效。

事实上，国内上市公司股东减持套现割韭菜的土壤仍然存在。特别是，国内多数民营上市企业中，“一股独大”的现象仍然存在，而且由于发行上市门槛较高，一、二级市场估值差异较大，大股东套现动机十足。结合资本市场上投资者以散户为主，市场流动性较高，但价格反应并不敏感，容易受公司高送转、资产重组等所谓利好信息刺激而跟风接盘，导致散户多沦为大股东减持的“接盘侠”。现行减持新规虽然规范了股东的减持行为，但仍未改变优势股东竞价交易减持“镰刀割韭菜”式的单一博弈平台。

与此同时，减持新规压缩了非公开发行股东的套利空间，但可能影响资本形成的效率。据券商中国统计，在再融资新规与减持新规之后，定向增发业务大幅萎缩。今年1-10月全市场供完成定增84笔，较去年同期的148笔大幅减少；融资金额2546亿元，比去年同期4304亿元下降40%，很明显一部分投资者退出定增市场。

2018年3月，证监会与沪深两所发布了创投减持新规，明确了符合条件的创投机构的减持优惠政策。但是，截至2018年11月9日，仅24家创投申报并享受优惠政策，这24家全部为存量，未来是否能有更多创投机构享受优惠政策，需进一步观察。

显然，现行减持新规对于企业上市前后非公开发行的股份，采取了疏堵结合的差异化监管模式，但可能存在堵得较死、疏通不够的问题。过严的退出限制，虽然能够制约套利，但也会阻碍投资，影响资本形成的效率。美国市场多次放松私募证券持有期限，正是出于提高资本流动性，促进资本形成的目的。因此，监管应张弛有度，在防范套利、限制过度投机的基础上，也要赋予投资者合理、可预期的盈利空间。