银财苏州：
2012年1季度全国旅游接待总人数9亿人次，同比增长12.7%，旅游总收入7,146亿元，同比增长19.9%。其中，国内旅游人数8.7亿人次，同比增长14.5%，国内旅游收入6,368亿元，同比增长21%；入境旅游人数约3,210万人次，同比增长1%，旅游外汇收入约110亿美元，同比增长1%。出境旅游市场增长迅速，第一季度出境人数约1,850万人次。

2012年上半年全国旅游总收入约1.28万亿元，同比增长17.3%。我国居民旅游消费持续增长，旅游市场整体繁荣。其中，上半年国内旅游人数约15.5亿人次，同比增长14.6%；国内旅游收入约1.13万亿元，同比增长20.1%。入境旅游人数约6,625万人次，与上年同期基本持平；入境过夜旅游人数约2,835万人次，同比增长1.3%；旅游外汇收入约240亿美元，同比增长3%；出境旅游人数约3,800万人次，同比增长18%。全国旅游业保持了平稳较快发展态势。

因此，从2012年上半年预测全年，我们认为中国旅游业基本面高景气度有望得到延续，国内游仍然是支撑中国旅游业增长的基石。

旅游消费层面：休闲游向度假游转型

从中国旅游业的发展历程来看，初期是以观光游为主（自然山水、古迹等），随着人均收入水平的提高，“有钱”与“有闲”阶层不断涌现，休闲游占比越来越高。随着未来居民可支配收入的进一步提高，中高端消费的不断增强，休闲游将向度假游加速转型。度假旅游，其本身也属于休闲旅游大范畴，但两者有所区别。与一般的休闲旅游相比，度假旅游的产生和开展需要比较高的条件。度假旅游较休闲旅游层次更高、人均停留时间更长、人均旅游消费更高。

总体来看，中国国民的旅游消费、文化娱乐消费等在内的休闲相关消费持续增长。中国社会科学院发布的《2010-2011年中国休闲发展报告》估算，2011年我国居民休闲消费规模大致在28,568亿元，相当于社会消费品零售总额的15.53%，相当于GDP的6.05%。

国内居民人均旅游消费过去十年保持平稳增长，从2000年的人均旅游消费427元增长到2011年的732元，年均复合增长率约5.02%。与国内旅游人次相比，人均旅游消费的增速还较慢。随着休闲游到度假游的不断转变，我们预计，未来5年居民出游的人均停留时间会延长，人均消费会随着旅游层次的提高而增加。

旅游行业增长空间：供给与需求均蕴含增长动力

供给端：自然禀赋优异，期待旅游环境改善

世界经济论坛发布了《2011年旅游竞争力报告》，中国旅游竞争力整体排名39名，相对于2010年提升了八个位次。从图表16可以看出，中国在文化资源、自然资源、人力资源等方面占有禀赋优势，但在旅游监管（政策法规、环境可持续发展）、旅游商业环境和基础设施几项指标排名落后较多。因此，尽管中国拥有良好的自然资源，但是受制于旅游监管架构、商业环境、基础设施等方面的制约，中国旅游的整体竞争力和吸引力还有很大的改善空间。

首先，旅游资源不具备可移动性，可替代性很小。这就决定了旅游业具有天然的资源属性。依托良好的自然资源，各景区通过加大服务设施建设和加强监管体系来提升竞争力。国内旅游在商业环境、设施、交通等层面的瓶颈也正是未来提升的空间所在。

其次，在政策强力推动下，法律法规、监管体系得以完善。2011年以来，我国旅游业的发展环境得以全面改善，主要体现在以下几个方面：一是《国民旅游休闲纲要》、《旅游法》已进入审批阶段，预计2012年下半年有望陆续出台。二是2011年将5月19日定为首个“中国旅游日”，在全社会广泛营造了关注旅游、参与旅游、支持旅游、推动旅游的良好氛围。三是以《关于深化文化体制改革推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》为代表的一系列促进文化旅游发展的新政，为民众享受更加多样、更加便利、更加完善的文化旅游服务提供了政策依据。

需求端：出游热情有进一步上升空间

为了分析中国居民的出游特征，我们从出游的季节性和年龄分布两个方面对中国、美国、日本的旅游情况进行比较：

1、出游季节性。根据Euromonitor数据，我们对比了中国、美国、日本三个国家居民分月份出游比例。从统计数据可以看出，中国居民出游高峰集中在5月和10月，选择在这两个月出游的居民比例明显高于其他月份。我们认为这主要是因为“五一”小长假和“十一”黄金周的驱动，不少居民选择五一或者国庆拼假出游。与中国形成鲜明对比的是，美国和日本的居民除了7-8月暑期出游比例较高外，其他月份相对比较平均。

2、出游者年龄结构分布。根据Euromonitor数据，我们对比了中国、美国、日本三个国家最近5年出游者的年龄结构分布，其主要差别在于：中国出游者中，年龄区间位于15-35岁的游客占比大约50%左右，超过65岁的老人出游比例很低（2011年仅5%）。美国的出游者年龄分布中，35-49岁区间的人群占比最高，稳定在31%左右的比例，同时，年龄超过65岁的老人出游比例达到13%左右，显著高于中国；日本情况和中国恰好形成对比，50岁以上人群出游比例达到40%-43%，其中65岁以上老人出游的比例达到20%以上。

当然，以上分析结果和三个国家人口结构分布有一定的关系，但是我们也可以明显的看到，中国青少年的出游比例已经较高，但是中老年人群（35-49岁以及50岁以上）的旅游潜力尚待挖掘。随着中国人口老龄化趋势的不断加剧，青少年保持高出游比例的同时，我们预计未来5-10年中老年人的出游比例会显著增加，这将成为推动中国旅游客流增长以及收入增长的重要力量。

结论：未来5年保持快速增长

综上所述，回望过去过去十年，中国旅游人次以及旅游收入都保持了两位数以上的年均复合增长率。展望未来5年，我们认为无论是从游客接待人次还是旅游收入，中国旅游业仍将保持快速增长，主要逻辑如下：

1。基于中国宏观经济的持续增长，人均可支配收入继续提高，中国居民的出游热情和人均消费将继续攀升。

2。中国旅游业产业升级：观光游、休闲游、度假游。产业升级步步推进，随着旅游层次的不断提高和景区人均停留时间的延长，旅游消费将稳步增长。

3。从季节性因素考虑，中国旅游业增长潜力较大。从目前的数据来看，五月和十月是国内游客出游的高峰，其占比显著高于其他月份。随着《旅游法》、《国民旅游休闲纲要》的正式出台，带薪年假、福利旅游等多种政策层面利好将逐步落实。我们预计未来其他月份的出游率将有所提高，与五月、十月的差距将不断缩小，以期达到全年较为均衡的“旺季更旺、淡季不淡”局面。

4。从年龄层面考虑，目前中国的出游人群中，以青少年为主，其合计占比超过50%。对比美国、日本等国家，我们认为中国中老年人的出游比例有很大的上升空间。伴随中国人口老龄化趋势的不断加剧，老年人出游的比例将进一步提高。2006-2011年，中国65岁老龄人口的比重从7.9%上升到9.1%，而且这种增长趋势还将持续下去。老年人群拥有较为稳定的收入和大量的闲暇时间，随着其旅游需求和愿望的释放，他们对于旅游业整体增长的贡献度将越来越大。

5。从供给层面，中国旅游自然禀赋优越，但在旅游商业环境、旅游监管以及基础设施等方面差距明显。随着国家相关政策法规的不断出台，旅游基础设施和公共服务设施的投入力度加大，未来景区将适应旅游者多样化的消费需求，升级现有产品体系，结合商务、公务、会议、修学、奖励等多种旅游形式，提升旅游观光、度假、休闲的旅游体验，增强景区的吸引力和竞争力。

重点推荐公司

投资策略

2012年上半年，在中国宏观经济增速有所下滑的大背景下，中国旅游业人次以及收入仍然延续了快速增长态势。我们认为，宏观经济增速下滑对于旅游行业有一定的负面影响，但影响幅度有限，不会扭转行业长期增长的大趋势。我们持续看好旅游产业在中国的发展潜力和上升空间。细分子行业中，重点关注资源禀赋优质、景区培育成熟、客流增长稳定的龙头景区公司；旅游 文化产业链协同效应强、资源拓展和整合能力佳的行业先行者；餐饮以及经济型酒店行业龙头；受益于国内消费升级以及政策红利的免税子行业。展望2012年下半年，我们认为旅游行业存在结构性的投资机会。重点推荐公司：中国国旅、峨眉山、中青旅、锦江股份、宋城股份、张家界。

中国国旅：我们看好国人免税购物市场的增长及三亚旅游环境的不断改善，商品销售业务同时将受益于大型机场口岸的改扩建升级。

峨眉山：2012年1-5月，峨眉山景区收入达到1.15亿元，同比增长16.5%。景区收入稳定增长，门票提价预期强烈，具有很强的催化效应。

中青旅：乌镇高景气持续，古北水镇持续投入建设。我们看好公司对高景气度的休闲度假、商务会展等细分市场的把握，“类乌镇模式”高端景区的成功经验将不断复制。

银财苏州：
2012年1季度全国旅游接待总人数9亿人次，同比增长12.7%，旅游总收入7,146亿元，同比增长19.9%。其中，国内旅游人数8.7亿人次，同比增长14.5%，国内旅游收入6,368亿元，同比增长21%；入境旅游人数约3,210万人次，同比增长1%，旅游外汇收入约110亿美元，同比增长1%。出境旅游市场增长迅速，第一季度出境人数约1,850万人次。

2012年上半年全国旅游总收入约1.28万亿元，同比增长17.3%。我国居民旅游消费持续增长，旅游市场整体繁荣。其中，上半年国内旅游人数约15.5亿人次，同比增长14.6%；国内旅游收入约1.13万亿元，同比增长20.1%。入境旅游人数约6,625万人次，与上年同期基本持平；入境过夜旅游人数约2,835万人次，同比增长1.3%；旅游外汇收入约240亿美元，同比增长3%；出境旅游人数约3,800万人次，同比增长18%。全国旅游业保持了平稳较快发展态势。

因此，从2012年上半年预测全年，我们认为中国旅游业基本面高景气度有望得到延续，国内游仍然是支撑中国旅游业增长的基石。

旅游消费层面：休闲游向度假游转型

从中国旅游业的发展历程来看，初期是以观光游为主（自然山水、古迹等），随着人均收入水平的提高，“有钱”与“有闲”阶层不断涌现，休闲游占比越来越高。随着未来居民可支配收入的进一步提高，中高端消费的不断增强，休闲游将向度假游加速转型。度假旅游，其本身也属于休闲旅游大范畴，但两者有所区别。与一般的休闲旅游相比，度假旅游的产生和开展需要比较高的条件。度假旅游较休闲旅游层次更高、人均停留时间更长、人均旅游消费更高。

总体来看，中国国民的旅游消费、文化娱乐消费等在内的休闲相关消费持续增长。中国社会科学院发布的《2010-2011年中国休闲发展报告》估算，2011年我国居民休闲消费规模大致在28,568亿元，相当于社会消费品零售总额的15.53%，相当于GDP的6.05%。

国内居民人均旅游消费过去十年保持平稳增长，从2000年的人均旅游消费427元增长到2011年的732元，年均复合增长率约5.02%。与国内旅游人次相比，人均旅游消费的增速还较慢。随着休闲游到度假游的不断转变，我们预计，未来5年居民出游的人均停留时间会延长，人均消费会随着旅游层次的提高而增加。

旅游行业增长空间：供给与需求均蕴含增长动力

供给端：自然禀赋优异，期待旅游环境改善

世界经济论坛发布了《2011年旅游竞争力报告》，中国旅游竞争力整体排名39名，相对于2010年提升了八个位次。从图表16可以看出，中国在文化资源、自然资源、人力资源等方面占有禀赋优势，但在旅游监管（政策法规、环境可持续发展）、旅游商业环境和基础设施几项指标排名落后较多。因此，尽管中国拥有良好的自然资源，但是受制于旅游监管架构、商业环境、基础设施等方面的制约，中国旅游的整体竞争力和吸引力还有很大的改善空间。

首先，旅游资源不具备可移动性，可替代性很小。这就决定了旅游业具有天然的资源属性。依托良好的自然资源，各景区通过加大服务设施建设和加强监管体系来提升竞争力。国内旅游在商业环境、设施、交通等层面的瓶颈也正是未来提升的空间所在。

其次，在政策强力推动下，法律法规、监管体系得以完善。2011年以来，我国旅游业的发展环境得以全面改善，主要体现在以下几个方面：一是《国民旅游休闲纲要》、《旅游法》已进入审批阶段，预计2012年下半年有望陆续出台。二是2011年将5月19日定为首个“中国旅游日”，在全社会广泛营造了关注旅游、参与旅游、支持旅游、推动旅游的良好氛围。三是以《关于深化文化体制改革推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》为代表的一系列促进文化旅游发展的新政，为民众享受更加多样、更加便利、更加完善的文化旅游服务提供了政策依据。

需求端：出游热情有进一步上升空间

为了分析中国居民的出游特征，我们从出游的季节性和年龄分布两个方面对中国、美国、日本的旅游情况进行比较：

1、出游季节性。根据Euromonitor数据，我们对比了中国、美国、日本三个国家居民分月份出游比例。从统计数据可以看出，中国居民出游高峰集中在5月和10月，选择在这两个月出游的居民比例明显高于其他月份。我们认为这主要是因为“五一”小长假和“十一”黄金周的驱动，不少居民选择五一或者国庆拼假出游。与中国形成鲜明对比的是，美国和日本的居民除了7-8月暑期出游比例较高外，其他月份相对比较平均。

2、出游者年龄结构分布。根据Euromonitor数据，我们对比了中国、美国、日本三个国家最近5年出游者的年龄结构分布，其主要差别在于：中国出游者中，年龄区间位于15-35岁的游客占比大约50%左右，超过65岁的老人出游比例很低（2011年仅5%）。美国的出游者年龄分布中，35-49岁区间的人群占比最高，稳定在31%左右的比例，同时，年龄超过65岁的老人出游比例达到13%左右，显著高于中国；日本情况和中国恰好形成对比，50岁以上人群出游比例达到40%-43%，其中65岁以上老人出游的比例达到20%以上。

当然，以上分析结果和三个国家人口结构分布有一定的关系，但是我们也可以明显的看到，中国青少年的出游比例已经较高，但是中老年人群（35-49岁以及50岁以上）的旅游潜力尚待挖掘。随着中国人口老龄化趋势的不断加剧，青少年保持高出游比例的同时，我们预计未来5-10年中老年人的出游比例会显著增加，这将成为推动中国旅游客流增长以及收入增长的重要力量。

结论：未来5年保持快速增长

综上所述，回望过去过去十年，中国旅游人次以及旅游收入都保持了两位数以上的年均复合增长率。展望未来5年，我们认为无论是从游客接待人次还是旅游收入，中国旅游业仍将保持快速增长，主要逻辑如下：

1。基于中国宏观经济的持续增长，人均可支配收入继续提高，中国居民的出游热情和人均消费将继续攀升。

2。中国旅游业产业升级：观光游、休闲游、度假游。产业升级步步推进，随着旅游层次的不断提高和景区人均停留时间的延长，旅游消费将稳步增长。

3。从季节性因素考虑，中国旅游业增长潜力较大。从目前的数据来看，五月和十月是国内游客出游的高峰，其占比显著高于其他月份。随着《旅游法》、《国民旅游休闲纲要》的正式出台，带薪年假、福利旅游等多种政策层面利好将逐步落实。我们预计未来其他月份的出游率将有所提高，与五月、十月的差距将不断缩小，以期达到全年较为均衡的“旺季更旺、淡季不淡”局面。

4。从年龄层面考虑，目前中国的出游人群中，以青少年为主，其合计占比超过50%。对比美国、日本等国家，我们认为中国中老年人的出游比例有很大的上升空间。伴随中国人口老龄化趋势的不断加剧，老年人出游的比例将进一步提高。2006-2011年，中国65岁老龄人口的比重从7.9%上升到9.1%，而且这种增长趋势还将持续下去。老年人群拥有较为稳定的收入和大量的闲暇时间，随着其旅游需求和愿望的释放，他们对于旅游业整体增长的贡献度将越来越大。

5。从供给层面，中国旅游自然禀赋优越，但在旅游商业环境、旅游监管以及基础设施等方面差距明显。随着国家相关政策法规的不断出台，旅游基础设施和公共服务设施的投入力度加大，未来景区将适应旅游者多样化的消费需求，升级现有产品体系，结合商务、公务、会议、修学、奖励等多种旅游形式，提升旅游观光、度假、休闲的旅游体验，增强景区的吸引力和竞争力。

重点推荐公司

投资策略

2012年上半年，在中国宏观经济增速有所下滑的大背景下，中国旅游业人次以及收入仍然延续了快速增长态势。我们认为，宏观经济增速下滑对于旅游行业有一定的负面影响，但影响幅度有限，不会扭转行业长期增长的大趋势。我们持续看好旅游产业在中国的发展潜力和上升空间。细分子行业中，重点关注资源禀赋优质、景区培育成熟、客流增长稳定的龙头景区公司；旅游 文化产业链协同效应强、资源拓展和整合能力佳的行业先行者；餐饮以及经济型酒店行业龙头；受益于国内消费升级以及政策红利的免税子行业。展望2012年下半年，我们认为旅游行业存在结构性的投资机会。重点推荐公司：中国国旅、峨眉山、中青旅、锦江股份、宋城股份、张家界。

中国国旅：我们看好国人免税购物市场的增长及三亚旅游环境的不断改善，商品销售业务同时将受益于大型机场口岸的改扩建升级。

峨眉山：2012年1-5月，峨眉山景区收入达到1.15亿元，同比增长16.5%。景区收入稳定增长，门票提价预期强烈，具有很强的催化效应。

中青旅：乌镇高景气持续，古北水镇持续投入建设。我们看好公司对高景气度的休闲度假、商务会展等细分市场的把握，“类乌镇模式”高端景区的成功经验将不断复制。