银财苏州：20多年的新股发行制度的探索之路，走到2013年的岁末，终于要更换全新的轨道了。将要实行的新股发行注册制，将是证监会从“父亲”的监管角色转到“裁判员”角色的标志性事件。

发审制度一直是证监会监管权力范围内最受关注的一块功能，一路走来改革从未停歇，争议从未消弭。核心就是行政权与监管权的厘清。

11月的最后一天，证监会四箭齐发，其中最重头的即制定修改了近一年之久的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》），而十余处的修改不再仅仅是新股询价、配售等环节的技术性优化，证监会开诚布公地明确提出：推进股票发行从核准制向注册制过渡。

虽然《意见》中依然强调了证监会对新股发行各环节的监管，但对发行与否的审核已经从此前的实质性判断转向信息完整性的审核，发行定价的权力也更多的让渡给了市场。

“以信息披露审核为中心”——虽然只是简单的一句话，但是这事实上显示出证监会放下了股票发行“责任人”的角色，对于日趋成熟的中国资本市场来说，在改革大幕拉开之际，这或许恰逢其时。

真正意义上的IPO改革

《意见》的公布距离十八届三中全会将“股票发行注册制改革”写入大会决定不到20天。

这确立了中国资本市场发行制度的未来方向。

自1992年A股市场初创以来的21年间，新股发行制度改革十余次，但发行“三高”、业绩变脸、融资圈钱、壳资源炒作之风难灭等诸多顽疾犹在。从郭树清时代发问“IPO不审行不行”，到肖钢主政证监会以“法制基石”开篇布局市场化改革，新股发行制度大手术已经动刀。

11月30日，证监会在毫无征兆之下召开临时新闻发布会，宣布证券市场期待多时的“中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见”。

而在新股发行改革文件中，证监会首次宣言：“证监会发行监管部门和股票发行审核委员会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断”。

同时，证监会将IPO申报审核时间减少到3个月，3个月内将作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。这较以往大大提高了上会企业发审节奏的可预见性，同时大大限制了企业在发审过程中寻租、公关的空间。

证监会还引入老股存量发行、自主配售、剔除最高询价报价、限制上市公司减持时点和价格、向中小投资者调整新股配售机制、严格约束承销中介机构尽职等一系列具体性措施，向“以信息披露审核为中心”、“保护中小投资者”、“严格抑制”三高“和”圈钱“现象”等核心目标，推进市场化改革。

从2012年10月10日最后一次发审会算起，新股发行实质性暂停13个月，证监会的政策突然但不意外，但新股发行常态化之外，发行体制正式向注册制过渡及如何过渡，在资本市场上更为引人关注。“这一版改革意见，从上一任证临会主席郭树清时代就开始准备，修改不下上百次。”证监会一位处长说。

（微信添加banx0512，对话苏州金融）

中国股票发行制度在第四任证监会主席周小川的推动下，从实行十年之久的审批制过渡到了核准制，这一项改革抹去了中国股市痕迹最重的“计划经济”胎记，此举也成为周小川入选《商业周刊》2001年度“亚洲之星”的最主要原因。

相比审批制，核准制让拟发行股票企业将精力更多地放在全面及真实地公开披露财务状况，而不是费尽心力去争取“指标和额度”上，然而，核准制在让监管部门拥有决定企业是否能够发行股票的权力同时，也背上了公司上市成败的责任。因此，核准制依然只是向注册制改革的过渡阶段。

周小川之后的两任主席尚福林和郭树清，也都对新股发行制度进行了若干次的修改，他们或大改或小改，但证监会对IPO的行政权力并没有实质性改变。

此次三中全会的决议中明确提出，市场是在资源配置中起决定性作用的因素，而股票发行的注册制就是要让市场来决定企业是否能够发行股票以及以怎样的价格来发行。

而此次《意见》真正指向了“注册制”的目标，“这一次改革已经真正指向了股票发行的审核环节”，上海某券商分管投行的副总裁说，“这才是真正意义上的IPO改革。”

悄然推进

虽然改革文件的宣布是一个时点，但改革的推进却在最近两年悄然进行。

一位证券业老人的解读是：如果说注册制改革是“战略”方向，那么行政化约束可以理解为“战术”手段。银河证券首席经济学家潘向东称，“实际上，向注册制过渡的进程中，中国证监会的角色定位也正在进一步从管制转向监管”。

对于光大证券8·16异常交易事件的处理，业内至今仍有人认为如果按照此前的经验判断，力度似乎过重。而平安证券因保荐出现问题的万福生科所受到的一系列处罚和承担的损失，也是前所未见的。

这种超乎预期的处罚，难道仅仅是为了平民愤？在业内人士看来，显然这是证监会转变的一个信号。将权力交给市场，意味着市场之手要能够有效地对违规进行大成本的处罚，这些与新股发行改革意见的强制性约束一脉相承，亦是肖钢所谓“法”的基石。“放松管制，加强监管”，这句话早在去年年初就一直被证监会各级官员挂在嘴边。不过，历史环境下形成的角色定位的转换并非那么容易。

早期的中国股市或许需要中国证监会采取强势的管制措施来控制未知的风险，而随着股市的一步步成熟，改变也开始出现。

今年10月份市场传言的证监会内部机构调整方案并非空穴来风，对具有行政审批权部门的结构调整也是监管转型的步骤之一。

这一年多的时间里，除了发展新业务的证券金融公司成立，新三板交易所独立，证监会还新设了投资保护局、上市公司协会、基金业协会，未来新股发行中承销机构的自主配售更多也将依赖证券业协会制定的行业自律规则。这些或都是证监会“放权”的步骤准备。2012年以来，证监会多次提出创业板再融资将分权给深交所，这也或在2014年成行。

审批体制造就了发审委的畸形权力，一定程度上使得贪腐造假，乱象丛生，二级市场炒作、圈钱歪风难灭，IPO注册制或将成为A股市场真正走向“活水循环”的切入点。

中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立表示，新股发行改革拉开了中国资本市场大戏的序幕，精彩演出即将开始，推进发行改革向注册制迈进的过程中还将使得整个股票市场估值体系发生很大变化，垃圾股的估值将大幅度下降，而蓝筹股会受到更多资金的追逐。

监管模式改革

新股发行制度改革的推进，必然也将倒逼证监会监管模式的改革。

11月15日，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》全文公布，“推进股票发行注册制改革”言简意赅。知情人士透露，在上述《决定》发布后，证监会就着手适时推出了。

而证监会《意见》的发布也显然超出了几乎所有人的预期，就算是证监会自身，也需要通过各类紧急的会议来或明或暗地转达监管方式的转变。

12月2日，新股发行体制改革指导意见公布后的第一个工作日，证监会便立即召开新股发行重启动员会议，证监会副主席姚刚、发行部主任刘春旭、证券业协会会长陈共焱等监管负责人以及数十家已过会企业的保荐机构投行负责人参加了会议。

会议上，姚刚指出，时间紧迫，目前已过会的83家企业后续准备发行工作立即启动，马上重启IPO。“这一次的动员，一方面是为了让过会企业尽快适应新的发行制度，完成明年1月份的上市工作，另外也是在传达监管信号。”在一位参会的券商投行负责人看来，证监会的监管正在改变。

随后的几位证监会处长在发言中，频繁透露的信息就是很快将出台一系列指引或指导意见，“监管层更倾向于使用制度的方式来管理”，上述券商投行负责人说，“不像以前，很多模棱两可的事情，一般就窗口指导了，管制太多，权力过大。”

上海东方汇富创投管理有限公司董事长阚治东对于长达一年多的IPO暂停十分失望，“融资是证券市场非常重要的一个功能，但中国股市却在短短的23年历史中，因为监管机构的意志而被六度暂停。”

阚治东说，“证监会的官员曾问过我，有没有让股市长治久安的办法，我说股市有两个功能，筹资和投资，不能偏废。市场也没有长治久安的。但是今天大家对我们在证券市场的投资是不满意的，证券市场投资回报还不如在银行投资大，这种不满意实际上是对管理方式的不满意。”

尤其是在股票发行环节，证监会掌握着企业是否能够发行及挂牌上市的“绝对权力”。管得太多，既不讨好也不讨巧。

2004年震惊全国的证监会“王小石”案件，曾引发了业内对证券发审制度的广泛及深刻的讨论。而在大多数人眼里，监管机构权力过大，利益复杂，违规难以避免。“关于这一点，证监会显然早已看到了。”中国证监会的一位处级干部对经济观察报说，“证监会的放权需要等到市场的成熟，中国股市也不是从一开始就能够让市场去决定一切的。”