银财苏州：骑虎难下。当重组方案意外折戟后，上市公司面临一道选择题——要么选择放弃重组，则股价暴跌，质疑声四起；要么继续推进重组，尽管前路叵测，但希望犹存。在现实中，绝大多数公司选择了后者。而选择后者的结果就是公司股价一路飙升，甚至创出新高。

因收购三七玩股价最多暴涨四倍的顺荣股份，在“上会”被否后仅隔一个交易日，就“火线”宣布将继续推进重组。不过，这样的闪电式反应并未能挽回股价继续一字跌停的命运。

这是个没有先河的特例。按照常规，上市公司在收到证监会[微博]不予核准的书面决定后10个工作日内召开董事会，决定是否继续推进重组。“顺荣股份尚未收到正式文件就决定继续重组的做法不能算违规，但反映出公司推进重组的意愿强烈。”国浩律师（杭州）事务所合伙人沈田丰对上证报记者表示。

据统计，去年下半年开始，至少有7家公司在重组方案被否后选择继续推进，其直接效果是股价止跌回升，甚至冲破前期高点。“公司发布重组方案后，股价往往大幅上涨，后期介入的资金高位接棒，风险很大。”市场人士说，不少公司重启重组进程，是多方利益协调的结果。

再上会前景，继续推进重组进度分化明显

“重启进度的快慢，与被否原因有很大关系。如果被否原因好解决，进度自然快；如果是实质性障碍，就需要更多时间。”

上述公司重启重组的进度分化明显。建投能源、天一科技在二次递交重组申请后“闪电”过会；华润锦华因涉及黄宏生的刑罚执行期满未逾五年的限制，至今未能安排上会；而西藏珠峰、新南洋等公司还未披露修订后的重组方案，也无受理的消息。

“重启进度的快慢，与被否原因有很大关系。如果被否原因好解决，进度自然快；如果是实质性障碍，就需要更多时间。”上述投行人士表示，“不过大体来说，二次上会的材料准备会更有针对性，故证监会审核的周期也会相对缩短。”

例如，建投能源去年12月重组被否的原因是“标的资产宣化热电尚未取得供热许可证和部分土地权属证书。”而公司人士当时曾对媒体表示：“预计上述因素对定增应无多大阻碍，因为宣化热电工厂本身不存在问题，涉及的相关证件一直正在办理中，况且宣化热电虽未拿证但已供应多年。”

随后，公司重组方案于1月24日获证监会无条件通过；对比首轮审核时，公司申请于2013年11月11日被证监会受理，于12月18日上会审议，之间间隔约五周。

天一科技的被否原因则为“重大资产重组所涉及的资产定价公允”。公司于今年2月26日起停牌讨论修订重组事宜，3月4日发布调整后的重组草案并复牌，将标的资产的价格下调5386.64万元，由35.02亿元降为34.48亿元。此后，公司于3月14日公告新方案被证监会受理，3月26日经并购重组委审议通过，间隔不到两周。

相比之下，华润锦华的被否原因算是“硬伤”。根据重组草案，创维[微博]旗下从事机顶盒研发、产销业务的创维数字将作价35亿元置入华润锦华，实现借壳上市。在“创维系”庞杂的股权架构中，创维RGB持有创维数字70%股权，而港股上市公司创维数码则是创维RGB的间接控股股东，其第一大股东是黄宏生夫妇。

证监会并购重组委则认为，黄宏生夫妇持有创维数码30%以上的股份，是创维数码的控股股东，而根据中国法律法规及中国证监会的有关规定，黄宏生夫妇应该被认定为本次交易的收购人，故本次交易不符合《上市公司收购管理办法》第六条第（四）项的规定，即收购人为自然人的，因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年，将不得收购上市公司。

资料显示，2006年7月，黄宏生及其胞弟、创维前执行董事黄培升因串谋盗窃及串谋诈骗创维数码5000多万港元被判监禁6年。2009年7月，黄宏生以假释方式提前出狱。

有律师帮记者算了一笔账：“以假释方式出狱，不能算作执行期满。如果从2006年7月起判刑6年计算，执行期满是在2012年7月，不过黄宏生中途是否获得减刑需要更确切的信息。按照《刑法》中最多可以减刑一半的规定，即执行期减至3年，黄宏生最早可在2009年7月期满。也就是说，倘若公司不对重组方案做出重大调整的话，最早可在2014年7月满足重组条件。”

目前，华润锦华的二次申请已处在证监会审核阶段，公司于今年3月18日在互动易上表示：“反馈意见回复已上报。”

市场的逻辑，继续推进重组刺激股价创新高

决定继续推进重组的公司，无论后期进展是快是慢，股价通常都能反弹回升，甚至再创新高

实际上，重组被否的背后，也隐藏着套利“逻辑”。对于那些被证监会否决后就宣布终止重组的公司而言，股价此后多是一蹶不振；相比之下，决定继续推进重组的公司，无论后期进展是快是慢，股价通常都能反弹回升，甚至再创新高。

以二次闯关成功的天一科技为例，公司（时为*ST天一）2013年12月26日被否复牌后跌停，五个跌停板后收报8.22元，2014年1月3日后股价逐步企稳。1月20日，公司决定继续推进重组后复牌，连收两个涨停板，此后加上摘星脱帽等利好消息，一路延续涨势，最新收报12.21元，已超过公布重组方案后的阶段高点。

目前重组方案尚未被证监会受理的新南洋，其重组首次被否后，2013年12月2日复牌后连续4日大幅下挫，后于12月23日探底至9.75元，12月24日发布继续重组公告股价当日涨停，此后开始一轮上涨，最高涨至23.98元，最新股价为16.93元。

值得一提的是，华润锦华的“止损”方式也颇具特色。公司重组于2013年11月21日上会被否复牌后，连续两日大跌即宣布停牌，一直等收到证监会书面决定并召开董事会决定重启重组后再于12月19日起复牌，中间间隔了一个月，从而有效“止损”。公司于12月19日宣布重启重组复牌后，下跌趋势明显减缓，并于12月26日触底10.70元后反弹，目前股价处于阶段高位，收报16.02元。

“这样的运作模式很不正常，虽然短期内稳定了股价，但容易给市场形成错误的监管导向，使投资者进一步放松了风险意识。”投行人士说。

背后的利益，“火速救场”或因利益方施压

“由于三七玩的行业地位突出，之前不少券商都在推荐顺荣，现在很多机构和私募都买在里面，成本都不低，跌下来肯定对大家都不好。”

“其实，一单重组背后有包括重组方、公司、中介、机构等内的多重利益主体，其利益取向高度一致。”有市场人士直言，不管重新推进重组难度如何，起码还能给市场一个预期。

从实际案例看，对于重组被否的公司而言，复牌首日一字跌停是大概率事件，尤其是前期股价因重组方案一飞冲天的公司，连续多日封死跌停板也不罕见。顺荣股份在3月27日，即证监会公告审议结果的当日就通知召开董事会，并于复牌仅一个跌停后立即宣布董事会继续推进重组的决定，其担忧股价暴跌的心思已不言自明，而其“火速救场”背后或许面临相关利益方的巨大压力。

顺荣股份宣布重组后股价最大涨幅已达400%，上会遭否后的下跌成为各方难以承受之重。“由于三七玩的行业地位突出，之前不少券商都在推荐顺荣，现在很多机构和私募都买在里面，成本都不低，跌下来肯定对大家都不好。”一位私募人士告诉记者。

新南洋的案例也颇为典型。新南洋于2013年8月27日披露重组草案并复牌，公司拟向上海交大企业管理中心等对象定增收购昂立科技100%股权，作价5.82亿元。由此，新南洋头顶“教育第一股”的光环，股价连续9个交易日涨停，从停牌前一日收盘价6.76元飙升至9月6日的15.95元（收盘价），并在重组方案被否前的最后一个交易日（11月20日）收报16.70元。

不料，2013年11月29日，该重组方案被证监会否决。证监会认为，公司收购的资产不符合“上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产”的规定；并且标的资产中有相当部分办学场所未办理消防备案或验收，不符合规定。

随后，新南洋股价连续4日大幅下挫。值得关注的是，根据新南洋2013年三季报，汇添富基金旗下添富活力、添富优势、添富均衡、汇添富消费、添富价值精选、汇添富美丽6只产品“抱团”重仓该股，分列新南洋第三至第八大股东，合计持股1267.31万股，停牌前市值近2.12亿元，占公司总股本7.29%。并且可以判断，该六只基金全部为新南洋披露重组预案之后新进杀入的，集体“踩雷”的可能性相当大。

于是，新南洋于2013年12月23日，即收到证监会《不予核准决定》的当天，召开董事会决定继续推进重组，此后股价开始反弹，最高涨至23.98元。但截至目前，公司未发布修订后的重组方案，证监会也没有再次受理新南洋申请的消息。

不死鸟频现，重组被否即刻选择继续推进

从去年下半年以来，几乎所有被证监会[微博]否决的重组都选择了“继续推进”，而且基本都在收到证监会不予核准书面决定的当日即召开董事会

在顺荣股份之前，不少公司也已按下“重启”的按钮。

上证报记者统计发现，从去年下半年以来，几乎所有遭证监会否决的重组都选择了“继续推进”，且基本都是在收到不予核准书面决定的当日即召开董事会。重启比例之高、动作之迅速，与此前有明显变化。具体公司包括天一科技（原*ST天一、建投能源、新南洋、华润锦华、西藏珠峰、上海莱士、顺荣股份等。其中，天一科技、建投能源的二次申请迅速过会。

“从我们的工作中可以感受到，证监会对并购重组的审核正逐渐放宽。”有投行人士对记者表示，“这也符合前不久《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》的精神，即‘让市场说了算’，预计未来证监会还将大力推进企业的并购重组。”

这或是上述重组“不死”的一大外部原因。

从内因看，重组是部分公司的唯一出路。上述案例中，尤以西藏珠峰的重组耗时最久。2011年7月，西藏珠峰（时为*ST珠峰（8.13, -0.02, -0.25%））首次披露拟向大股东塔城国际和中环技分别收购塔中矿业92%和8%股权的方案，标的资产预估值45亿元。但因股权争端，首次重组搁浅。

直至2013年3月1日，公司复牌并发布了新的重组报告书，交易价格降至31.51亿元。但该重组方案却于2013年8月意外被否。据证监会披露，被否主要原因有三：拟注入资产北阿矿未取得采矿权证，不具备开采生产条件；拟注入资产的矿业权评估依据不充分，不符合矿业权评估准则的相关规定；标的资产关联交易定价的公允性无法判断等。

面对上述情况，西藏珠峰于10月25日召开董事会，决定继续推进重组工作，在完善方案后重新提交证监会审核。但截至目前，公司尚未披露调整后的重组方案，也未有证监会再次受理西藏珠峰申请材料的消息。