发改委财金司前任司长张东生的被调查，或许是另一轮更高层次的债市打黑反腐风暴的开端。据知情人士透露，张东生被查与其主管企业债发行有关。这也意味着，更多涉及企业债发行环节的腐败细节也将逐一揭盖。

截至目前，除了张东生之外，发改委财金司还有多人被查，财金司亦有处长被安排轮岗。

企业债审批“特权”滋生腐败：数月前，张东生刚从发改委就业和收入分配司退休。若非受孙明霞案牵出，他本可全身而退，安享晚年。

去年10月，国信证券固定收益事业部总裁孙明霞、副总裁侯宇鹏、债券交易部总经理谢文贤被公安机关调查。未经调查部门证实的说法是，被江湖誉为“债券女王”的孙明霞供出了一个数百人的名单，这份名单中不仅包括发改委、地方发改委官员，同时也波及到了相关券商。

业内人士猜测，张东生或是上述名单中的一人。在接受《中国经营报》记者采访时，一位业内资深人士这样形容发改委财金司的权力，“最鼎盛时期，发改委几乎掌控每一只企业债的生杀大权，企业能不能发债，什么时候发，全凭他们一支笔。”

财金司不仅负责对全国企业债发行的审批，还负责审批企业债发行额度、债券利率等。如果没有主管部门的通过，任何一家企业都无法顺利发债。

业内盛传孙明霞曾与企业债主管部门“关系铁”。而孙明霞之所以能拿到项目，在国信证券和华林证券都把债券承销业务做得风生水起，也是靠其人脉关系而并非靠业务水平。

2012年，孙明霞领导的债券团队为国信证券带来5.2亿元收入。孙明霞加盟华林证券任职期间，华林证券的企业债承销量也连续三年（2009年到2011年）位列业内前三。2011年，华林完成16单企业债主承销，数量排行业第一，市场份额高达28%。

“债券承销给谁做，怎么做，里面就存在腐败空间。”上述人士称，“（孙明霞承销）规模这么大，绝对要关系够硬。”

从2003年到2006年，张东生在主持发改委财金司工作期间，经历了企业债审批发行的黄金时期。

根据中国目前的债券发行审批制度，债券主要由三方监管：发改委负责企业债审批，银行间交易商协会负责中票和短融审批，证监会[微博]负责公司债审批。

债券发行利益黑链：自去年年初以来，债市风暴席卷了多家金融机构，多家银行、券商、基金、信托等机构的固定收益部业务骨干被查，债券发行和交易中的利益输送等违法违规行为开始被曝光。其中，债券发行的一级半市场被认为是利益最大的部分，腐败也最为严重。

此前曝出的孙明霞案只不过是利益链条上的一环而已。在孙明霞之前，2013年9月，同样在固收领域业绩出色的宏源证券，也被公安机关带走4名中高层管理人员。再之前，中信证券固定收益部执行总经理杨辉、万家基金邹昱等在内的多人也因借由丙类户非法获利而接受调查。

某业内资深人士告诉记者：腐败的源头还是审批制，监管部门的官员甚至可能指定债券的分配。

由于发改委对企业债实施审批制，而银行间交易商协会实施注册制，且发行时间一定程度上可由发行人自己决定。因此，主管部门更是实权在握。

其次，与企业债相比，短融、中票发行更为透明。在商业银行的系统流程中，都需要使用电子记账，每笔发行交易都记录在案。而企业债和公司债的发行，一般是券商通过个人拿券，没有电子记账。“企业债卖给谁了，给低价拿券的人多少回扣，根本查不到。”该业内资深人士表示。

再次，企业债发行主体一般都是大型国企，单只的发行量都比较大。普通承销商较难获得承销资格。因此，需要多个机构合作，才能完成巨额利益输送。

据业内人士分析，债市利益输送涉及机构固定收益业务负责人、债券销售团队负责人、投资经理和交易员等，多方相互介绍一级半市场的交易机会，并利用与自身关联的丙类账户输送利益。

比如，在债券发行时，几方通过与承销团成员签订特殊协议，获得分销数量及较低利率，然后在二级市场以高价卖出，坐享无风险暴利。而那些走正常价格拿不到债券的金融机构，只能从这些关系户手中拿券。