本文中所有举例均为就不同情况而进行的假设性释义，并仅用于解释目的。本文观点仅代表作者看法，而非芝商所或其隶属机构。本文及文内信息不应被视为投资建议或实际市场经验的结果。

黄金（1183.60, -1.00, -0.08%）和白银（16.73, -0.15, -0.89%）的价格从其2011年高位大幅下降。白银价格高位曾接近50美元每盎司，而现在交易低于20美元。黄金封顶将近1900美元每盎司，而现在接近1200美元。两种金属的交易不仅远远低于其价格高峰，而且低于其在1980年创下的扣除通胀因素后的高点（图1和图2）。这让我们意识到其价格上行和下行的潜力规模。、

至少有5个因素可能导致他们价格的下跌：

1. 美国经济的稳定复苏使美联储结束其量化宽松政策，并开始考虑加息，最快可能在6月。

2. 通过承诺充当意大利、西班牙和其他经济困难欧元区国家的债务的最后补救买家， 欧洲央行[微博]（ECB）已成功地遏制了欧债危机（至少不包括希腊），此举大大降低了欧洲内部基差。

3. 作为全球商品交易（包括黄金和白银）的选择性货币，美元（USD）价值兑其他货币已飙升。

4. 其他很多以美元计的商品价格，包括工业金属、原油（46.05, -0.52, -1.12%）、天然气和农产品价格也已经下降。

5. 目前中东地区危机还没有扩散到波斯湾地区的最大产油国。

让我们来仔细分析基于这些可能的市场回报率驱动因素的黄金和白银的价格走势如何。

美国货币政策：2009年以来，美联储发现自身处在一个非同寻常的地位：保持其政策利率（联储基金）低于核心通胀率。此举仅发生在少数情况下（图3）。

1. 1969-1970：通过降低利率来应对温和的经济衰退。尼克松政府曾试图在之后通过工资和价格管制来遏制通胀。

2. 1974-1977：当美联储错误地判断由第一次石油危机引发的通货膨胀将是暂时的。其结果是导致通胀率在1977-1980年期间受飞涨利率和严重经济衰退的控制；进而大规模迅速攀升。

3. 1992-1993年和2001-2004年期间短暂的负实际利率，当经济逐渐从衰退中复苏。 　　图 3：联邦基金与核心通胀率对比（食品和能源除外）

图4：整体通货膨胀

当美联储保持其联邦基金率低于整体通胀率，黄金和白银价格有上涨的趋势(图5和图6)：

该趋势似乎将持续直到出现市场开始预期美联储将要加息或采取紧缩政策(例如通过终止量化宽松政策)。

基于多种原因，我们认为美联储在2015年可能开始采取紧缩政策：

1. 劳动力市场复苏强劲，年同比平均小时收入上涨2.0%；平均工作小时上涨0.6%。这使得平均收入增加2.6%，2015年2月和2014年2月相比--在低通胀率背景下的相当不错的涨幅。

2. 2014年2月和2015年2月之间工作人数上涨2.4%。这使得总劳动收入增长5.0%（2.4%工作人数增长+2.6%平均工资增长）。这也应促进消费支出上涨强劲。

3. 美联储认为最近有关能源的通胀率下滑是暂时的。

4. 其他经济领域也似乎显示强劲，包括接近纪录高位的企业盈利，以及住房市场继续缓慢复苏。

因此，如果美联储尽快在今年6月加息，我们不会感到惊讶。联邦利率期货反映加息在今年9月；再次加息在2016年1月-以及该种加息可能更快到来的可能性。

如果美联储按预期加息，那么可能会给黄金和白银价格施压。因此，我们将不排除黄金价格下降到1000美元每盎司以下，甚至到3位数的可能性，以及白银价格下滑至10美元每盎司以下。

然而这个预测是存在风险的。只要企业盈利保持上升，股票市场的交易价值一直看起来比较合理。然而，如果企业盈利开始在2015年下跌，那么股票市场可能会发生自2011年以来的第一次重大调整。

两位美联储前主席：Alan Greenspan和 Ben Bernanke，在面对股票市场疲软的情况下，以其降低利率而闻名（或加大量化宽松政策），这被成为Greenspan和Bernanke政策。现任美联储主席Janet Yellen也将推出一个类似政策吗？我们不得而知，但很难想象她和FOMC将在股市急剧下滑期间冒险加息进而加剧市场波动性。因此，如果股市调整发生，以至于推迟美联储加息，那这至少可能会给黄金和白银价格一个暂时性的提振。

底线是，相比于对贵金属价格的上行推动潜力，我们认为美国2015年货币政策对其持有更多的下行风险，但如果美联储由于某种原因推迟加息，那可能对黄金和白银来说是好消息。

欧洲：虽然以美元计价的黄金因此对美联储货币政策的反应比对其他央行行动更加强烈，但美国不是"城里的唯一游戏"。在大西洋的另一边，欧洲央行开局承诺购买意大利、西班牙和其他金融困难欧元区国家的债务的最后补救措施终显效果。该承诺以及大规模量化宽松计划的宣布，已将德国收益率推至接近于零，而意大利和西班牙的收益率已下跌至低于美国国债收益率（图7）。

欧元区缓和的紧张局势对于黄金和白银来说一直是坏消息，它消除了欧元区迫在敏捷分裂的可能性，进而使黄金爱好者-视其为通胀和不确定时代的保值工具感到失望。贵金属投资者的好消息是：使欧洲利率市场恢复平静的过程已经接近尾声。简而言之，利率可能不会进一步大幅下降。德国收益率已经是负值，在曲线上低于6年点值，并且评级BBB+的意大利债务和评级为BBB的西班牙债务的支付值低于评级为AAA（复合）的美国债务。一旦欧洲央行开始其购买计划，利率可能存在微弱上升的风险，但这不一定会有助于黄金和白银，过去几年以来欧洲平静局势对黄金和白银多头头寸持有人的危害几乎肯定结束了。

希腊是一个例外，其收益率仍高于9%，并且希腊可能退出欧元区货币联盟的消息-所谓希腊退出欧元区，可能在今年晚些时候或者2016年仍将发生。即便如此，希腊退出的影响应当较小-欧洲已经隔离其绝大多数暴露于希腊风险敞口的私营部门，并且其在欧元区经济体中仅占2%。

底线：我们认为欧元区经济事件对黄金和白银未来走势来说影响中和。

美元 美元在过去一年里兑其他货币攀升的几点原因：

1. 美国经济走强，有广泛经济指标为证。

2. 强劲的经济走势使美联储得以终止其量化宽松政策，并启动银行认真考虑在2015年加息。

3. 货币政策正朝着与其他很多国家和地区类似政策相反的方向发展，包括欧元区-其欧洲央行正着手于量化宽松计划；银行继续其宽松政策的日本；以及央行已经降息的澳大利亚和加拿大。

4. 商品价格已经崩溃，以种类繁多的新兴市场货币为伴。