在天晟新材“租壳”模式被叫停之后，另一家创业板公司高调卖壳。易世达昨日公告，大股东新余新力科拟向杭州光恒昱股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“杭州光恒昱”）协议转让所持21.88%股权，将控股权拱手让人。

将上市公司交棒给一家PE掌舵已属罕见，且监管层明令创业板公司不得借壳，并将加强规避借壳的行为监管。在此背景下，易世达的卖壳之举存有一定的争议。另一方面，易世达本次转让价格较停牌前市价有约35%的折价，打破了壳费潜规则。

PE入主触碰创业板“雷区”

在活跃的市场氛围中，A股公司改弦易辙的案例并不鲜见；但如果发生在“不得借壳”的创业板公司身上，就另当别论了。

创业板公司易世达昨日公告，公司控股股东新余新力科拟协议转让所持公司21.88%股权，受让方为杭州光恒昱，转让总价约5.16亿元。转让完成后，杭州光恒昱的实际控制人刘振东将成为易世达的掌舵人。昨日，易世达涨停价开盘，最终上涨6.78%。

据披露，杭州光恒昱设立于今年1月23日，由厦门追日、厦门熙旺及杭州汽轮集团等8名合伙人共同出资6.6亿元设立。其中，厦门追日是杭州光恒昱的执行事务合伙人，是其控股股东。刘振东为厦门追日的普通合伙人及执行事务合伙人，为厦门追日的实际控制人，亦为杭州光恒昱的实际控制人。

简单说，刘振东将通过杭州光恒昱这家PE，实现对易世达的控制。

据上证报记者了解，这是创业板首个以协议转让股份方式完成控股权更迭的案例。去年末，遭遇暂停上市风险的天龙光电也曾易主，其模式是灵光能源通过增资成为天龙光电大股东常州诺亚的实际控制人，从而间接控制天龙光电。相比之下，易世达的控股权变更方式更加赤裸。

这很容易让人联想到天晟新材的案例。本报此前刊发《PE运作奇闻：租一家上市公司》一文，详细剖解了天晟新材的“租壳”运作模式，并指出了规避借壳上市、控股权稳定性方面的疑虑，引发市场关注，公司最终废止了这一计划。为此，深交所官方微博还就此强调，要求上市公司严格执行“不得在创业板借壳上市”的规定。

另一背景是，去年底，在有关重组管理办法修改情况说明中，证监会明确指出，会加强对个别规避借壳的行为监管，并不断总结实践经验。

“监管层对创业板借壳态度很明确，就是不允许。打擦边球的也要掂量掂量，不能太出格。”一位投行并购人士对上证报记者说，易世达协议转让控股权，满足了认定借壳上市的一个标准，但由于未注入资产，并不构成借壳，且后续也会有变通之法。“但把控股权交给一家PE，后者是否有足够的运营管理经验、如何与现有团队协调等方面，都存在一定的不确定性。”该人士表示。

“PE介入肯定存在资本运作的动力，有很强的市值管理色彩。”有私募人士认为，这种模式传递的运作信号很明显。

零壳费背后的交易逻辑

易世达方案中的另一看点是，本次股份转让的单价为20元每股。而公司停牌前股价为30.7元，折扣率达35%。“这笔交易的确比较奇怪，大股东不但没有收壳费，还打了个大大的折扣。”并购人士对上证报记者说。

所谓壳费，是指转让上市公司壳资源控制权的隐性对价。在目前的A股市场，支付壳费几乎是一条潜规则，支付模式包括溢价受让股份、现有资产低价剥离给原控股股东等。在现实的并购重组中，不少交易没有最后谈拢，也是由于壳费问题无法取得一致。

一个客观原因是，去年3月，易世达实际控制人、董事长刘群病逝，丈夫阎克伟临危受命出任董事长，但当年9月请辞，自此不再在公司担任任何职务。接近公司人士告诉上证报记者，阎克伟此前并非公司高管，对公司管理运营并不熟稔，去年公司业绩也出现不小幅度的下滑，一直都有退出的想法。

前述并购人士则认为，除了客观因素之外，由于创业板不允许借壳，本身壳资源的价值也相对要低，“不过，转让价格低于市场价这么多，还是比较意外的。”该人士同时指出，也不排除双方有其他抽屉协议，对未来的利益分配作出安排。

无论如何，杭州光恒昱的入主肯定是留有后手的。后续的资产整合如何规避借壳上市，是杭州光恒昱首要考虑的问题。“理论上，要做到规避借壳，还是有不少办法的，比如控制资产收购的规模，或者向第三方收购资产等。但这要看监管层是否认可。”并购业人士说。

从公告看，杭州光恒昱专注于光伏及新能源方面的行业资源整合。其入主后，未来仍将延续易世达原有战略，紧紧围绕节能、清洁能源及新能源领域进行业务拓展，稳步拓展国内及海外余热发电市场，大力发展光伏产业。

值得一说的是，PE身份的厦门追日此番并不亲自出马，而是委托国资背景的浙江创新发展作为杭州光恒昱的管理人。浙江创新发展的控股股东浙江省发展资产经营有限公司，此前曾亮相万好万家的重组方案，原计划通过协议受让股份及参与配套融资成为万好万家的新东家，但该方案在上会时被否决。

公告显示，杭州光恒昱入主易世达，也是源于托管方浙江创新发展的投资建议。浙江创新发展在日后究竟会扮演何种角色也值得关注。

在天晟新材“租壳”模式被叫停之后，另一家创业板公司高调卖壳。易世达昨日公告，大股东新余新力科拟向杭州光恒昱股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“杭州光恒昱”）协议转让所持21.88%股权，将控股权拱手让人。

将上市公司交棒给一家PE掌舵已属罕见，且监管层明令创业板公司不得借壳，并将加强规避借壳的行为监管。在此背景下，易世达的卖壳之举存有一定的争议。另一方面，易世达本次转让价格较停牌前市价有约35%的折价，打破了壳费潜规则。

PE入主触碰创业板“雷区”

在活跃的市场氛围中，A股公司改弦易辙的案例并不鲜见；但如果发生在“不得借壳”的创业板公司身上，就另当别论了。

创业板公司易世达昨日公告，公司控股股东新余新力科拟协议转让所持公司21.88%股权，受让方为杭州光恒昱，转让总价约5.16亿元。转让完成后，杭州光恒昱的实际控制人刘振东将成为易世达的掌舵人。昨日，易世达涨停价开盘，最终上涨6.78%。

据披露，杭州光恒昱设立于今年1月23日，由厦门追日、厦门熙旺及杭州汽轮集团等8名合伙人共同出资6.6亿元设立。其中，厦门追日是杭州光恒昱的执行事务合伙人，是其控股股东。刘振东为厦门追日的普通合伙人及执行事务合伙人，为厦门追日的实际控制人，亦为杭州光恒昱的实际控制人。

简单说，刘振东将通过杭州光恒昱这家PE，实现对易世达的控制。

据上证报记者了解，这是创业板首个以协议转让股份方式完成控股权更迭的案例。去年末，遭遇暂停上市风险的天龙光电也曾易主，其模式是灵光能源通过增资成为天龙光电大股东常州诺亚的实际控制人，从而间接控制天龙光电。相比之下，易世达的控股权变更方式更加赤裸。

这很容易让人联想到天晟新材的案例。本报此前刊发《PE运作奇闻：租一家上市公司》一文，详细剖解了天晟新材的“租壳”运作模式，并指出了规避借壳上市、控股权稳定性方面的疑虑，引发市场关注，公司最终废止了这一计划。为此，深交所官方微博还就此强调，要求上市公司严格执行“不得在创业板借壳上市”的规定。

另一背景是，去年底，在有关重组管理办法修改情况说明中，证监会明确指出，会加强对个别规避借壳的行为监管，并不断总结实践经验。

“监管层对创业板借壳态度很明确，就是不允许。打擦边球的也要掂量掂量，不能太出格。”一位投行并购人士对上证报记者说，易世达协议转让控股权，满足了认定借壳上市的一个标准，但由于未注入资产，并不构成借壳，且后续也会有变通之法。“但把控股权交给一家PE，后者是否有足够的运营管理经验、如何与现有团队协调等方面，都存在一定的不确定性。”该人士表示。

“PE介入肯定存在资本运作的动力，有很强的市值管理色彩。”有私募人士认为，这种模式传递的运作信号很明显。

零壳费背后的交易逻辑

易世达方案中的另一看点是，本次股份转让的单价为20元每股。而公司停牌前股价为30.7元，折扣率达35%。“这笔交易的确比较奇怪，大股东不但没有收壳费，还打了个大大的折扣。”并购人士对上证报记者说。

所谓壳费，是指转让上市公司壳资源控制权的隐性对价。在目前的A股市场，支付壳费几乎是一条潜规则，支付模式包括溢价受让股份、现有资产低价剥离给原控股股东等。在现实的并购重组中，不少交易没有最后谈拢，也是由于壳费问题无法取得一致。

一个客观原因是，去年3月，易世达实际控制人、董事长刘群病逝，丈夫阎克伟临危受命出任董事长，但当年9月请辞，自此不再在公司担任任何职务。接近公司人士告诉上证报记者，阎克伟此前并非公司高管，对公司管理运营并不熟稔，去年公司业绩也出现不小幅度的下滑，一直都有退出的想法。

前述并购人士则认为，除了客观因素之外，由于创业板不允许借壳，本身壳资源的价值也相对要低，“不过，转让价格低于市场价这么多，还是比较意外的。”该人士同时指出，也不排除双方有其他抽屉协议，对未来的利益分配作出安排。

无论如何，杭州光恒昱的入主肯定是留有后手的。后续的资产整合如何规避借壳上市，是杭州光恒昱首要考虑的问题。“理论上，要做到规避借壳，还是有不少办法的，比如控制资产收购的规模，或者向第三方收购资产等。但这要看监管层是否认可。”并购业人士说。

从公告看，杭州光恒昱专注于光伏及新能源方面的行业资源整合。其入主后，未来仍将延续易世达原有战略，紧紧围绕节能、清洁能源及新能源领域进行业务拓展，稳步拓展国内及海外余热发电市场，大力发展光伏产业。

值得一说的是，PE身份的厦门追日此番并不亲自出马，而是委托国资背景的浙江创新发展作为杭州光恒昱的管理人。浙江创新发展的控股股东浙江省发展资产经营有限公司，此前曾亮相万好万家的重组方案，原计划通过协议受让股份及参与配套融资成为万好万家的新东家，但该方案在上会时被否决。

公告显示，杭州光恒昱入主易世达，也是源于托管方浙江创新发展的投资建议。浙江创新发展在日后究竟会扮演何种角色也值得关注。