美联储将于4月8日公布3月17-18日FOMC会议纪要。这份纪要将让全球市场一窥美联储政策变化背后的细节，尤其是关于美联储首次加息的时点，以及在前瞻指引中弃用“耐心”措辞的逻辑。

上周五公布的3月美国非农就业数据意外远逊预期，不但3月新增就业者比2月少增16.9万人，劳动力参与率也创37年来新低。这让市场大跌眼镜，也更将注意力转向可能透露美联储货币政策态度的任何蛛丝马迹。

美联储主席耶伦在3月FOMC决议后的新闻发布会上表示，对前瞻指引的修改不应该被解读为，美联储在暗示已经决定了首次加息的时机：“这次改变并不意味着六月一定会加息，尽管我们还无法排除这一可能性。”

这让市场对美联储利率决议声明的解读为美联储或将推迟加息时点至今年9月，而非此前普遍预期的6月。上周五的非农数据进一步确认了这种预期，而且让晚于9月加息的预期进一步升温。

3月FOMC会议纪要即将于美国东部时间4月8日下午2点（北京时间4月9日凌晨2点）公布，以下为五大看点：

1.“耐心”不再之后：美联储3月在前瞻指引中弃用了在更长时间内对开始加息保持“耐心”的说法。因“耐心”暗示未来两次政策会议上不会加息，删除这一措辞意味着，美联储已不排除最快在6月就加息。但美联储主席耶伦在此后的新闻发布会上又暗示，六月加息的可能性并不大：“仅仅因为我们从声明中删除了‘耐心’一词，并不意味着我们就‘不耐心’。”会议纪要将就美联储措辞改变背后的内部权衡给出更多细节。

2. 如何衡量信心：美联储何时加息是市场焦点。美联储表示，当“劳动力市场进一步改善”以及当美联储官员“相当有信心”美国通胀将会回归央行[微博]的2%通胀目标时，才会加息。此次纪要将对美联储如何衡量“相当有信心”给出更多细节。耶伦曾表示，对此并没有任何“机械的答案”，决策者将观察“广泛数据”，包括通胀预期和工资增速。

3. 设定加息节奏：不过，即便美联储开始加息，也并不会行动过快。美联储官员3月公布的最新利率预测显示，未来几年的加息路径有所平缓。耶伦还表示，央行可能将“渐进式”加息。此次纪要可能会对决策者为何越来越放慢加息节奏给出进一步细节。


4. 下调经济预测：连续第二个冬天，美国的经济增长都遭遇了显着下滑，这也在上周五的3月非农就业数据上有所反映。2014年第一季度美国经济意外收缩后来证明是暂时现象，而美联储必须判断，这一次是否有所不同。3月FOMC会议之前的一系列经济数据都已经走软，这份纪要将显示，当时美联储官员如何解读这些经济信号。纽约联储主席William Dudley周一就表示，他认为近期经济疲软很大一部分都是因为严寒。

5. 国际市场情：美联储在1月的FOMC决议中提到了“国际发展”的情况，3月时也注意到“出口增长有所走软”。除此之外，美联储的政策决议声明通常都会避免讨论国外情况以及美元走强。但美联储官员并不避讳在闭门会议上讨论这些话题。正如1月FOMC会议纪要显示，美联储官员讨论了中国、希腊、全球通缩压力和美元。3月的会议纪要将会让人们进一步了解，美联储最关心国际金融市场的什么话题。

一种货币是不是储备货币与有没有进入SDR篮子没有直接和必然的联系，不是以SDR篮子为标准，主要是看世界上的其他国家是否愿意接受该货币作为储备货币。

并不是说人民币进入SDR篮子，人民币国际化的各项指标就会有一个突破式的增长。人民币国际化的进程还是取决于我们的宏观经济状况、我们的对外经济交流和开放，以及我们国内金融市场的完善程度和法制的健全程度等等。

有一种担忧，即在人民币进入SDR篮子这件事上，美国是不是能够一票否决。我的回答是不会。因为审议一个货币是否进入SDR篮子不属于重大事项，只要70%的投票权赞成就可以。

SDR（特别提款权）不是一般人通常熟悉的金融术语，但最近一段时间比较热门，成了金融媒体上的常用词。直接原因是在两会的新闻发布会上有记者提出了关于人民币进入SDR篮子的问题，央行[微博]副行长易纲对此作了全面的回答。在最近中德高级财金对话联合声明中，德国也表示支持人民币按IMF[微博]现行标准加入SDR篮子。并且在前不久的中国发展高层论坛上，周小川阐述了SDR与资本项目可兑换的关系。在这些个别事件的背后有着更深层次的原因，中国经济的体量那么大，人民币国际化的任何新动向不免都会引起世人的瞩目，今年刚好又是IMF对SDR进行评估的年份（该评估每五年进行一次），人们对此事的关注是理所应当的。

是不是储备货币主要看其他国家是否愿意接受：对于人民币进入SDR篮子的意义和可能性，国内外都存在着一些误读和误解，需要加以澄清。国外一部分人士对于加入SDR篮子的货币存在着过高的、超越IMF标准的说法。比如，认为进入篮子的货币的发行国必须实行浮动汇率制度，该国的中央银行必须具有高度的独立性，该国的资本项目必须完全可兑换等等。但这些都是不正确的，都不是IMF认定的标准。IMF对篮子货币有两条标准：第一条是该货币的发行国（或货币联盟）在过去五年内货物和服务出口额位居前列；第二条是IMF认定该货币为可自由使用货币。IMF在2010年对SDR进行评估时认为人民币已经符合第一条标准，但在第二条标准上仍然存在一些差距。对于“可自由使用”标准，IMF主要考察四个指标：该货币在国际外汇储备中的份额、以该货币计值的国际银行借贷、以该货币计值的国际债券以及即期外汇交易量。

国内一部分人士对于人民币进入SDR篮子的意义估计过高，炒得过热。例如有这样一种说法，IMF明确将在2015年下半年审议是否将人民币纳入SDR“预示着人民币有望成为与美元、欧元、英镑、日元并列的第五大全球性储备货币”，好像一审议，人民币就必定能进入SDR篮子似的。他们忘了或不知道2010年人民币没有通过审议。另外，一种货币是不是储备货币与有没有进入SDR篮子没有直接和必然的联系。比如瑞士法郎是储备货币，但它不是SDR篮子货币。所以，是不是储备货币不是以SDR篮子为标准的，主要是看世界上的其他国家是否愿意接受该货币作为储备货币。如果一定要说有什么标准的话，该货币是否被纳入IMF的COFER（Currency Composition of Official Exchange Reserves）数据库单独统计可以作为一个参考标准。目前COFER数据库单独统计的货币一共有美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎、加拿大元和澳大利亚元七种。

对人民币进入SDR篮子的意义估计过高的另一个观点，认为此事会大大推进人民币国际化进程。我觉得，人民币进入SDR篮子对人民币国际化是有好处的。SDR是国际储备资产，人民币成为其篮子货币，则自然地进入各国储备资产之中。但是，一种货币能不能在国际上被广泛接受并不是以是否能进入SDR篮子为标准的。比如日元是SDR篮子货币，但由于日本经济长期不振，近三十年来日元在国际储备中的占比呈下降趋势，从1985年的历史高点（8.5%）下降到目前的4.0%左右。因此，并不是说人民币进入SDR篮子，人民币国际化的各项指标就会有一个突破式的增长。人民币国际化的进程还是取决于我们的宏观经济状况，我们的对外经济交流和开放，我们国内金融市场的完善程度和法制的健全程度等等。

当然，人民币进入SDR篮子不仅对人民币国际化有好处，对国际货币体系改革同样有意义。根据IMF章程，成员国有义务把SDR打造成主要国际储备资产。但由于种种原因，SDR创设四十多年来，并未取得令人满意的进展。继续推进SDR在国际货币体系中的地位和作用是国际货币体系改革的应有之义。人民币进入SDR篮子可以提高它的代表性和稳定性。随着新兴市场经济的迅速发展，SDR篮子货币所属的国家GDP占全球GDP的比重处于不断下降之中（到2012年下降到40%左右）。如果人民币能够进入SDR篮子，该比例将上升至55%（2012年），并且下降速度也将大大趋缓。在稳定性方面，根据我们的计算，如果2010年评估时人民币能够进入SDR篮子，2011年1月1 日到2014年9月30日SDR对美元、英镑和人民币的波动性将分别下降21%、7%和13%。

实际评估前该国货币的任何变化都会被考虑：还有一种观点认为，为了让人民币进入SDR篮子，最近央行故意保持人民币坚挺。我觉得这个说法是不成立的，央行也不会这么做。因为汇率波动只是一个短期现象，而人民币进入SDR篮子是一个长期的过程。以一个短期波动来完成长期的目标，这是说不通的，也是做不到的。

此外，对于评估的时间也有不准确的理解。对于第一条标准，即进出口指标，IMF考察的是前五年，即2010－2014年的数据。很多人误以为对货币的所有情况的考察都是根据前五年的数据。但事实上对于“可自由使用”标准的考察，IMF并没有规定具体的时限，也就是说在实际评估之前，该国货币的任何变化都会在评估时被考虑。以人民币为例，在11月评估前，如果人民币在可自由使用方面有较大的进展，将会反映在评估之中。所以周小川最近对此的讲话是很有意味的，他说“虽然说IMF并没有明确说加入SDR的货币应该是资本项目可兑换的货币，但是大体来讲逻辑关系也是接近的”。我国在资本项目可兑换这方面已经取得了不少进展。在IMF划分的7大类40个小项的资本项目可兑换中，我国完全可兑换7项、基本可兑换8项、部分可兑换19项、不可兑换6项（主要集中在信贷、资本和货币市场以及个人资本交易方面）。针对这种情况，周小川表示有三件事情是现在要做的：一是要使境内境外的个人投资更加便利化；二是要使资本市场更加开放；三是正在准备新一轮修改《外汇管理条例》。那么也就是说，这些措施出台后，人民币资本项目可兑换也将臻于完善，人民币进入SDR篮子的可能性将会有很大提高。 另外，中德高级财金对话联合声明中强调德国支持人民币进入SDR篮子的基础是“现有标准”。这不是无的放矢。2011年IMF工作人员曾对SDR篮子货币标准进行了研究，研究报告对“可自由使用”标准的考察指标进行了修改，同时也提出了替代方案——“储备资产”标准。IMF执董会一致对现有标准稍加修改的方案表示赞同，而对类似“储备资产”标准的替代方案并未达成共识。所以本次评估，货币进入SDR篮子的标准不会有重大修改。这也将提高人民币在本次评估中顺利通过审议、进入SDR篮子的可能性。