上周大盘跌宕起伏，天量成交推升指数重心再度上移，尤其是周五在新股扩容消息冲击下沪指回抽近百点，但当日依然强势企稳，牛市特征再度得以强化。截至上周五，上证综指收报4393.69点，一周累计上涨2.48%；深成指收报14598.70点，一周累计上涨3.18%；创业板指报收2734.75点，一周累计上涨10.99%。从行业板块表现来看，传媒、钢铁和通信等涨幅居于前三，分别涨15.42%、10.94%和9.26%；建筑材料、非银和银行等涨幅靠后。主题投资方面，网络安全、养老产业和蓝宝石等表现最为活跃。

湘财证券：随着IPO规模和节奏的进一步加大加快，将推动市场风格转向中小板和成长股。建议关注计算机、软件、医药、环保、军工、传媒等成长性行业的投资机会，以及受益国企重组及资产整合的主题机会。

西部证券(66.06, 0.00, 0.00%)：近期市场热点切换速度加快，个股操作难度增加，频繁操作可能容易陷入赚了指数不赚钱的尴尬境地，短线需注意适当控制仓位。

招商证券(36.77, 0.00, 0.00%)：当前市场主基调仍然是普涨背景下寻找补涨机会，自上而下相对看好银行和食品饮料(补涨空间大，有事件催化)和周期性行业(包括地产、建材、钢铁、有色、煤炭、机械、化工等，修正空间大，有政策刺激预期)。

中金公司：资金利率的趋降有利于推进实体经济复苏，支持股市表现。与此同时，监管层对市场态度的边际变化已经出现。若市场继续快速上涨，不排除更多管理市场预期的举措出台，这将加大市场短期波动。

长城证券：短期市场将从快牛向慢牛甚至震荡市迅速转换，经过一轮充分的调整后大小股票仍将延续上涨趋势，但后续个股涨幅的分化会非常大。

东北证券(25.81, 0.00, 0.00%)：管理层加强监管、禁止伞形以及对内幕交易等违法行为的加大打击，对盲目亢奋、将政府信用背书于股市的投资逻辑形成一定的制约。预计市场将高位震荡、波动有所加剧，未来回撤风险增大。

广发证券(28.92, 0.00, 0.00%)：莫待深调 莫待复苏。上周结束了三地路演，在与机构投资者进行了广泛交流后我们发现，大家现在的主要分歧有两点：1、由于考核机制带来的交易分歧——考核相对收益的机构投资者大部分满仓，其心态是“要死一起死，要活就要活得比别人好”；而考核绝对收益的机构投资者在上周均有所减仓，其心态是“等待一次类似于‘5·30’的短期深调，然后再抄底进入”。2、对基本面和股市关系的分歧——一部分投资者在等待经济复苏带来牛市的“第二波”，在他们心里牛市还很长；另一部分投资者关注政策放松的时间和空间还有多少，在他们心里牛市是“只争朝夕”。对于这两个分歧，我们现在的观点如下：

在“增量资金”环境和“学习效应”影响下，大家都在等着抄底的“深度回调”近期也许并不会发生，反而在股市高杠杆环境下一旦真的发生“深度回调”，其影响将是致命的，“抄底”时机将非常难以把握。近期投资者的情绪高涨，不断有增量资金流向股市，这使得市场趋势有很强的“韧性”。而很多现在减仓的投资者也只是想等有个类似于“5·30”的回调之后再舒服的买入，因此他们并不是真的看空，反而是在等回调作为全面加仓的信号。由于市场有“学习效应”，当大家都在等着回调再加仓的话，也许回调就迟迟不会发生了。再退一步来看，一旦真的发生了类似于“5·30”的深度回调，很多杠杆交易的投资者可能会被强制平仓，进而引发市场“踩踏”。届时市场下跌的深度将难以预测，要想完美“抄底”可就没那么容易了。

在“存量经济”模式下，本次牛市和基本面的关系并不会太强，甚至可能反向，现在唯一能够借鉴的历史经验也许是1996-2001年的A股牛市。随着中国经济进入“存量经济”模式以后，基本面波动变得很弱，但股市波动却很大，因此驱动股市波动的核心因素已不再是基本面，而是估值。而再往后看，即使中国经济在宽松的政策环境下最终实现了复苏，其向上弹性肯定也不会太大，这时候已经大幅上涨的股市还会对这种微弱的基本面改善做出非常正面的反应吗？我们认为可能性并不大。相反，由于经济复苏会带动通胀和房价上行，这反而会制约政策进一步放松的空间，进而抑制A股估值上行趋势。

从历史上来看，A股1996-2001年的牛市可能是我们现在唯一能够参考的经验——在当时的牛市中宏观经济一直都比较疲弱，反而在2001-2004年经济开始复苏以后股市进入了四年大熊市，可见当时的牛市和熊市都和基本面是反向的。而回顾1996-2001年的宏观环境确实和现在有很多相似的地方：1996年开始进入了降息周期，且1997年启动了第一轮国企改革。但是在2001年6月，中国的货币政策并没有收紧，通胀水平仍然很低，牛市怎么就戛然而止了呢？我们认为当时终结牛市的两大因素分别是行政上的压力，以及出现了新的高收益率资产分流了股市资金。从行政压力上来看，证监会[微博]暂停了近两年的新基金发行，斩断了机构资金入市渠道；而2001年6月发布的《减持国有股充实社保方案》则引发市场对股市“抽水”的恐慌，这是进入熊市的直接导火索。另一方面，由于中国经济在2001年以后出现了强复苏，实业投资的收益率越来越高，而在低通胀环境下资金成本又很低。因此，当时出现了投资实业的热潮，实体经济的复苏反而分流了股市资金。

如果是1996-2001年牛市重演，那么我们现在要观察的风险指标，第一是有没有比较强的行政压制，第二是有没有出现新的高收益率资产分流股市资金，我们认为第二个风险尤其值得密切关注。在1996-2001牛市的时候，股市在经济中的地位还不高，直接融资功能还很不完善，且各种不规范行为盛行，这使监管层不断加大对股市的监管力度；当前股市总市值已经接近GDP总量，且直接融资功能越来越强大，对推动中国经济转型和改革的意义重大，因此，我们认为这次很难再出现对股市很强力的行政压制。我们反而更加担心的是第二个风险，即有没有可能出现一种新的高收益率资产分流股市资金？我们认为下半年的房地产市场值得密切关注。

无论如何，二季度都属于风险相对较低的阶段，继续对市场保持乐观。下半年要密切关注风险因素，届时可能引发大盘股的向下拐点，但又可能推升小盘股进入真正的“泡沫化”阶段。目前来看二季度宏观经济仍然比较疲弱，再加上通胀压力还很低，因此一定还有进一步的货币宽松空间。另一方面，由于目前地产市场还未进入全面复苏阶段，也暂时不会大量分流股市资金，因此，二季度A股市场还有进一步的估值向上空间。但是下半年如果宏观经济真的由于宽松政策而企稳，这反而可能引发通胀回升，进而使货币政策进一步放松的空间受限。且如果下半年地产市场全面复苏还可能分流股市资金，从而开始压制A股估值。若此，届时首先受到压制的将是对政策敏感的大盘股，从大盘股中流出的资金甚至可能继续流向对政策不敏感的小盘股，从而推升小盘股进入真正的“泡沫化”阶段。因此行业配置方面，二季度推荐银行、化工、煤炭、有色等大盘股；下半年推荐软件、医疗、环保等小盘股。

海通证券(29.06, 0.00, 0.00%)：向上趋势未变 从大胆跑到悠着走。趋势未变，刺激加大。(1)上周股指再创新高，短期看市场向上趋势未变，宏观政策面继续积极，发改委称“政策预研储备比较充分，还有较大的政策空间，只要应对得当，能够保持经济运行在合理区间”。赚钱效应驱动下增量资金不断入场，这种正反馈趋势延续，银证转账、融资余额均在增长。(2)发生微妙变化，波动和刺激加大。牛市最终结束源于主导产业发展动力耗竭，目前还很远。牛市的中期调整多由管理层调控股市、宏观政策调整、海外金融风险三因素导致，目前来看后两个因素没有任何迹象，但第一个因素出现微妙变化，需密切跟踪。从4月份多家主流媒体发表的股市相关文章看，对股市评论一直正面积极，不过证监会的“警示”仍然不断。此外，随着市场热度上升本身波动就会加大，密切跟踪股市政策，随着登山海拔的上升风也会变大。

创业板是飞蛾扑火，还是重返正途？(1)基金一季报公布完毕，前十大重仓股中创业板市值1510亿，按照2014年年报数据中重仓股占比倒推，基金全部持仓中创业板市值3465亿，占创业板自由流通市值的22.5%。回顾过去牛市，一轮牛市都会孕育、发展一批新蓝筹，如1996-2001年的家电、2005-2007年的金融和地产链。目前国内主导产业正处于从地产向以互联网为代表的新兴产业更迭的开始阶段，新的主导产业仍在孕育和扩散中。(2)机构投资者在创业板上的赚钱效应驱动增量资金进一步投向创业板，推动创业板“升升不息”。当下基金追逐新兴成长的行为与2007年偏好金融地产蓝筹的行为如出一辙，本质上是对主导产业未来前景的看好。行业角度看，一轮牛市涨幅排序可分为四个层次，2005-2007年地产有色等地产链(主导产业)为第一梯队、银行为代表的金融服务为第二梯队、消费品为第三梯队、TMT为第四梯队；本轮牛市的主导产业发生变化，一、四梯队对调，以TMT为代表的新兴产业(包括高端装备、环保、新能源、生物医药等)作为主导产业，长期看是本轮牛市主角。

应对策略：从大胆跑到悠着走。(1)密切跟踪股市政策动向，相比3月初投资从闭着眼睛大胆跑进入睁大眼睛悠着走阶段。(2)市场风格经历近一个月的摇摆后重新再平衡，成长主角与价值阶段性表现的特征仍将持续。(3)主题看好大上海、长江经济带。

国金证券(25.48, 0.00, 0.00%)：普涨格局未改 顺势而为。在央行宣布降准100个BP之后，无论是银行间的资金面还是反映实体信贷需求端的票据转贴利率，均出现了不同程度的回落。在国内其他投资渠道受限环境中，银行间或实体间资金面的宽裕使得资金源源不断的流入权益类资产。

站在当前时点并剔除主观因素，A股未来演绎可以分为三种情景，第一种情景，A股较长时间内处于流动性推升的市场，企业盈利改善的能见度很低，这种模式下更多的是靠PE提升来推升股价；第二种情景，接下来半年左右时间经济周期启动，投资自身进入正反馈，这个时候盈利驱动将接棒流动性推升市场，未来市场上涨更多地从企业盈利改善逻辑来推荐；第三种情景，经济转型受阻，海外需求长期萎靡，那么A股市场将步入类似2008年、2012年的市场。从目前来讲，我们更倾向于第一种情景。

投资建议：洛阳纸贵、顺势而为。当前A股市场存在多大的泡沫很难有个定量的分析，但客观上讲当前A股市场估值的确处于历史高位，不算便宜。如按加权平均法计算，沪深300(4807.592, 0.00, 0.00%)PE(TTM)达22倍，但若采取中位数计算，沪深300(剔除金融、两油)后的PE(TTM)高达45倍，创业板指数PE(TTM)高达130倍。大的环境决定了“求多于供，货缺而贵”。而从当前实体经济高频数据来看，经济下行压力依旧，我们大概率在近期会看到央行降息。从周期性角度而言，只要我们仍处于“被通缩”的大环境中，“被通缩红利”的持续释放决定了市场不太可能止步于4300点，同时市场“普涨”格局不会发生变化。

齐鲁证券：站在风口等风来。本轮行情是典型的资金市，尤其是3月份以来不论是新增入市的资金还是市场成交量都超出了2007年那轮牛市的量。对于当下市场我们并不过度担心，不论从政策宽松角度还是从管理层对股市的态度来看，目前市场运行仍然是安全的。我们强调，在对宏观经济下滑已成一致预期之时，政策风口以及管理层对市场的呵护将进一步提升投资者的风险偏好。在领涨板块拉动市场上攻时，前期涨幅较大的板块很快会完成自我调整，轮番上涨也为投资者带来了能攻能守的投资路径。

我们现在观察扰动行情的因子主要集中在监管层对入市资金的管控上。对于资金推动的牛市，一旦入市资金规模出现枯竭，后续投资动力和当下政策热点结合出现衔接问题，市场将会进入调整期。所以如果监管层没有出台对资金的管控，如上调银行税和恢复资本利得税，市场流动性仍然是宽裕的，短期并不需要对市场上涨有太多担忧。当然，我们需要继续密切关注接下来公布的信贷数据，如果新增信贷没有继续放量，我们对市场将逐渐转向谨慎。

我们认为短期刺激股指上行的主要逻辑仍然没有被破坏，政策刺激力度和频率仍然较高，在经济见底复苏无法证伪阶段，维持强烈看好短期市场行情的观点。短期建议关注前期滞涨的行业，主题投资建议关注央企混改以及国企改革机会。站在当下市场来看，投资者仍然继续等风，寻找接替“一带一路”以及南北车合并之后的新主题。市场不缺想象力，只等政策指引。

兴业证券(17.87, 0.00, 0.00%) ：出现小尖顶概率大增。当前经济疲弱，短期A股市场有望继续被“溺爱”而“任性”上涨，“小尖顶”情景出现的概率大增，即未来数周行情有震荡但仍将继续冲高出现“小尖顶”，二季度中后期调整，三季度反弹。因为经济疲弱，政策调控就算不是严重滞后也不会贸然下狠手，而是循序渐进。

上升趋势仍旧延续，但政策微调已开始，增量资金相对增量筹码的优势有所削弱，导致波动加大。近期乐观情绪继续强化，杠杆上的牛市已经亢奋，融资融券余额突破1.75万亿，日均A股交易账户占比超过历史最高点。我们提醒需关注的政策信号已出现并在逐渐加力，包括：(1)证监会要求券商“两融”不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等；(2)引导A股资金向港股、新三板市场分流；(3)QDII2启动，允许个人投资者获得QDII额度，自行决定所投资股票；(4)新股发行节奏加快，新股每月一批改为每月两批；(5)加大并购重组融资力度，将募集配套资金比例从25%扩大至不超过拟购买资产交易价格的100%。相较于积极涌入的增量资金，短期监管层调节或分流增量资金，以及股票融资节奏变化仍难以阻挡市场的上涨步伐，但是牛市中也不要低估大波动的杀伤性，所以跟踪资金和筹码边际上的平衡关系尤为重要。真正的“大杀器”是，未来数周继续大涨后，可能出现针对券商“两融”及银行、信托等对股市配资业务“去杠杆”的监管，比如一行三会联合行动压缩融资杠杆，那么上证综指很可能出现10%以上的大波动。

国泰君安：降息窗口打开 新平衡进一步确立。

一、降息是推动资金“脱虚入实”的最有效政策工具之一

推动“脱虚入实”的根本不是抑制股市价格，而是要建立更为稳定的转型预期，降息是有效的政策选项。一种有代表性的论点是，A股市场无法形成社会有效融资，不利于实体经济增长与转型。我们认为这种观点过于片面，只看到了静态的结果，而没有看到变化的趋势。短期A股对资金的分流确实存在，但原因是上市公司对增长转型以及流动性环境的长期预期并不稳定，存在一定的避险情绪。降息及持续性的降准有助于明显改善企业预期，增加投资及转型。一个值得参考的例子是美国2009年以来市场及经济的复苏，以2013年3月份数据看，美国企业现金储备高达1.45万亿美元，企业在转型早期并不喜欢花钱。如果没有持续的量化放松QE，现金储备不会转化为持续投资。

二、降息窗口正在打开

本轮降息周期始自2014年11月，已经两次降息。但是从政策效果看，通胀水平仍然偏低(一季度只有1.2%)，经济增长仍然不振，包含国开行回归政策性银行等，一系列非常规型调控手段正在启动。从各个市场观察可以看到，市场对于短期利率、调控效果存在信心，而对于中长期转型信心仍然不足。可以预见，美国可能在三季度中后期进入加息周期，最为有利的中国降息时间窗口在二季度打开，我们认为二、三季度各有一次降息将是大概率事件。降息的启动以及监管层对于更加稳定的长期调控目标的沟通将是驱动上市公司转型、加速A股融资功能启动的重要前提。

三、降息预期加强，A股“新平衡”进一步确立

我们之前分别上调上证综指和创业板指数目标到4600点和3000点，我们认为接下来市场平衡化特征更加明显，降息及相关调控政策预期也会催化市场新平衡的建立。新平衡格局下我们推荐金融地产估值洼地组合(兴业银行(19.63, 0.00, 0.00%)、保利地产(14.04, 0.00, 0.00%)、光大证券(35.19, 0.00, 0.00%))，周期资源洼地组合(盘江股份(14.31, 0.00, 0.00%)、中国铝业(10.17, 0.00, 0.00%))，并维持年初以来对工业物联网、传统行业转型两大领域的推荐。主题方面，推荐供应链金融主题(农产品(19.10, 0.00, 0.00%)、金发科技(9.97, 0.00, 0.00%))，长江经济带主题(江西长运(18.23, 0.00, 0.00%)、宜昌交运(24.34, 0.00, 0.00%))、国企改革主题(中国巨石(25.31, 0.00, 0.00%)、国药股份(39.63, 0.00, 0.00%))、“一带一路”之核电主题(上海电气(19.15, 0.00, 0.00%)、应流股份(27.09, 0.00, 0.00%))、大环保之新能源汽车链条(国电清新(40.08, 0.00, 0.00%)、东源电器(29.50, 0.00, 0.00%))。

东方证券(32.24, 0.00, 0.00%)：不必继续追高。融资融券余额超过1.7万亿，如果券商不弥补资本金，两融余额逼近上限。目前券商的净资本大概在6000亿，根据证监会要求，券商净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%，因此券商的风险资本金最大值应该为6000亿。在券商各类业务中两融部门按照35%的比例进行分担的话，两融部门的风险资本准备金约2100亿。证券公司经营融资融券业务按照规模的10%计算风险资本准备，因此理论上融资融券规模的上限在2.1万亿。要提高这个上限除非券商在业务安排上提高两融部门的风险资本分担比例，而券商现在的业务中除了两融外还有自营、资管、经纪业务和投资银行等，进一步提高两融部门的风险资本比例可能性不大。如果券商不选择增发或发短融补充资本金，两融则将逼近2.1万亿上限。

管理层的态度变化预示着增量资金将放缓。目前新股上市节奏加快，而当融资规模逼近上限，券商要进一步增加融资规模可选择与银行合作，通过银行授信不走券商资产负债表提高融资规模。但只要管理层加紧管制，未来的融资规模必然放缓。另外，深港通的预期加上港股的确是一个价值洼地，也可能导致国内资金分流至港股。

目前市场仍在加速冲高，但我们必须提示市场风险。虽然长期看多观点不变，短期主板和创业板也还会继续冲高，但留得青山在，不怕没柴烧，目前没有必要继续追高。市场阶段性顶部正在形成，5月份市场很可能发生调整，边打边撤是好的选择。