在银行系PE的角逐中，中国银行已然走在前列。中国银行旗下的PE机构，远不止大家所熟知的中银国际控股有限公司参与设立并管理的渤海产业基金、中国文化产业投资基金，还有1984年成立的中银集团投资有限公司（以下简称“中银香港”）及其子公司——1993年成立的中银投资有限公司。

中银香港是中国银行的直接投资平台，主要进行股权投资、不动产投资、不良资产投资，先后投资了华能国际电力开发公司、中国神华、凤凰卫视、上海航空、SOHO中国有限公司等赫赫有名的公司。

而中银国际控股有限公司则参与发起并管理了渤海产业基金、中国文化产业投资基金等PE基金。同作为中国银行的全资子公司，中银香港与中银国际控股有限公司是中国银行进行私募股权投资的“两条腿”。

从中银香港的淡出，到中银投资的浮出；从争议颇多的渤海产业基金，到口碑不俗的中国文化产业投资基金，中银系PE毁誉参半的背后，依然难以摆脱神秘的印记，这背后隐藏着怎样的逻辑？

中银香港淡出，中银投资浮出。太阳底下无新事。对于中国银行来说，股权投资不是新事务。其直接投资平台中银香港成立于1984年。因为注册在香港，为中国银行全资拥有，最开始名为“香港中银集团投资有限公司”。

中银香港的出现，是为了规避监管——商业银行在中国内地严禁直接投资股权。为此，几大国有大型商业银行多在香港成立了进行直投业务的公司。

早在1985年，中银香港与中国华能集团公司等一起组建华能国际电力开发公司，后者为华能国际（600011。SH）的大股东，华能国际成立于1994年，同年在美国上市，1998年在香港联交所上市，2001年，又在A股上市。

这一单投资无疑让中银香港赚得盆满钵满。随后，中银香港又投资了数家至今我们耳熟能详的公司：中国工商银行（601398）、中国神华、凤凰卫视、上海航空股份有限公司、SOHO中国有限公司、NBA体育文化发展（北京）有限责任公司等（如表1所示）。

如此可见，中银香港的过往投资案例中，体现出其强烈的“国家队”气质。不论是被投资企业的规模、行业地位、项目投资金额等，几乎都不是寻常PE基金可以涉足。

2008年以后，本土PE行业逐步兴起，到2011年大热，但看起来，中银香港反而不再活跃。这一期间，其重点投资项目仅有一单：2010年，中国银行公告：中银香港投资将出资60亿元人民币，自中国铁路建设投资公司受让京沪高速铁路股份有限公司4.537%的股权。

一家熟悉中银香港的业内人士告诉记者，这一现象只是表象。中银香港其后的投资，大多由其全资子公司中银投资有限公司（以下简称“中银投资”）出面。

中银投资于1993年在北京成立，注册资本为3.55亿美元，从事的主营业务与中银香港一致：股权投资、不良资产投资、不动产投资。其官方网站上介绍，截至2012年底，中银投资的总资产达到100亿元人民币。

中银投资先后投资了豪美铝业、粤新海工、远东国际、人民网（603000）、方正证券（601901）、成都中小企业融资担保有限责任公司。

2010年，中银投资出资6000万元认购了约829万股人民网的股份。2012年，人民网上市后，中银投资将部分股票无偿划转社保基金，仍持有801万股。人民网的发行价为20元。

渤海产业基金表现平平： 作为中国第一只人民币产业基金，也是中银系基金的代表，渤海产业基金2006年12月横空出世，广受关注。中国银行2007年曾公告：“2006年，中银国际投资参股了渤海产业投资基金管理公司，负责渤海产业投资基金的管理和运营。渤海产业投资基金的设立标志着中国金融体制改革的一项重大突破，同时为中银国际直接投资基金业务奠定了坚实的基础，开启了人民币产业投资基金先河。”

“中银国际”全称中银国际控股有限公司（以下简称“中银国际控股”），也是中国银行的全资子公司，且为中银国际证券的大股东。当时，中国银行的副董事长兼行长李礼辉兼任渤海产业投资管理有限公司董事长、中银国际控股董事长。

渤海产业基金首期募资额为60.8亿元。其股东除了中银国际控股、中银香港，还有全国社会保障基金理事会、国开金融有限责任公司、中国人寿（601628）保险（集团）公司、天津泰达投资控股有限公司等。它不但是“名门之后”，且每一位股东都是响当当的名字。

渤海产业基金成立了十个月后，才出手第一笔投资：天津钢管集团股份有限公司（以下简称“天津钢管”）。到2008年末，渤海产业基金经历了换帅风波：原CEO欧巍辞职，原董事总经理李祥生接任了这一职务。

公开资料显示，渤海产业基金2007年末受让了天津钢管3亿股，占比5.73%。当时多家媒体报道，渤海产业基金出资15亿元。若这一数据属实，那么渤海产业基金给天津钢管的估值高达262亿元。当年，天津钢管的营业收入和利润总额，分别为264亿元和23.1亿元，同比都有上升。

但接下来，天津钢管的利润大幅缩水：2008年，其营业收入和利润总额分别为326亿和18.32亿元；2009年，营业收入和利润总额分别约为294亿和2.05亿元；2010年，营业收入和利润总额分别为389亿和1.28亿元；2011年前三季度的营业收入和利润总额，分别约为376亿和1亿元。

天津钢管接受渤海产业基金投资次年，利润大幅缩水；成立两周年“换帅”，后来都被视为渤海产业基金“出师不利”。

在渤海产业基金的投资组合中，天津钢管并非孤例。2009年，渤海产业基金出资5亿投资奇瑞汽车。2008年，奇瑞汽车的营业利润就亏损近2亿元，靠政府补贴才得以利润总额超过3亿元，2009年到2011年，奇瑞汽车连年主业亏损，营业利润亏损额从4亿元到8.7亿元不等。

2011年，渤海产业基金从许继集团受让约6亿股中原证券，持股接近30%。公开信息显示，当时许继集团的转让价在4元左右，也就是说渤海产业基金给中原证券的估值约为80亿元人民币。中原证券2010年的净利润高达5.1亿，然而，其2011年和2012年的净利润分别约为1.1亿元和1.8亿元。

在上述三个案例中，渤海产业基金投资天津钢管与中原证券都是受让，换言之，它无法与大股东签订回购协议。而渤海产业基金投资于奇瑞汽车时，大部分是购入奇瑞汽车的新发行股票。李祥生告诉记者，最终奇瑞汽车回购了渤海产业基金手中的股权。在这个投资中，渤海产业获得年化单利10%的回报。

公开资料显示，渤海产业基金投资成都银行股权有限公司、天津银行股份有限公司、红星美凯龙家居集团股份有限公司后，三家公司的收入和利润都有稳步上升。

此外，渤海产业基金还投资了三个公司：成都中小企业信用担保有限责任公司、四川三洲特种钢管有限公司（以下简称“三洲特钢”）、吉林康乃尔化学工业有限公司等公司。

这些公司的业绩，没有公开材料可查询。一位接近三洲特钢的人士私下告诉记者，三洲特钢部分业务是核电主管道生产线，在2011年日本大地震后，这部分业务受影响，且拖累了公司的整体业绩表现。

李祥生接受采访时提到这几家公司：“三洲特钢我们已经全部退出，年化内部收益率（即按复利计算）为16%;康乃尔我们卖掉一部分，我们投进去一年多后，它第二轮投资非常热门，我们卖了部分给第二轮投资者，赚了一倍多。”

综上可知，渤海产业基金总共投资了9家企业，目前尚无一个投资项目通过IPO退出，只有三个项目基本通过转让、大股东回购等方式退出，这些方式的回报率远不及IPO退出。渤海产业基金仍然持有的6个项目中，有2个项目业绩明显下滑，且无法回购。（参见本报2013年9月9日报道《渤海产业基金：失落的七年》）。

而在渤海产业基金运行的这七年中，人民币基金经历着一波热潮，不少PE基金借着创业板的问世、中国A股和中概股IPO热潮，将此前的投资高回报退出。可以说，不少同行名利双收之际，渤海产业基金却表现平平。

“新秀”中国文化产业投资基金： 2011年7月，中银系的另一只基金——中国文化产业投资基金成立，首期规模高达41亿元，由中银国际控股、财政部、中国国际电视总公司及深圳国际文化产业博览交易会有限公司等联合发起，拟投资新闻出版发行、广播电影电视、文化艺术、网络文化、文化休闲及其细分文化及相关行业等领域。

可以说，中国文化基金甫一成立，就赶上文化产业发展的好时光。2011年10月，中共十七届六中全会通过《中共中央关于深化文化体制改革推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定》提出，要加快发展文化产业，推动文化产业成为国民经济支柱性产业。

文化产业政策先行，细分行业业绩随后爆发：2012年末到2013年上半年，多部华语电影，如《泰囧》《西游降魔篇》先后票房杀到10亿元；多部小成本影片的票房收入也轻松地冲到4亿到7亿元。

这些带来了文化产业投资从一级市场到二级市场的大热。2011年，中国共有18只文化基金面世；2013年，则有超过10只影视基金成立。知名影视制作公司华谊兄弟（300027）的市值甚至超过300亿人民币，市盈率超过50倍。

而目前，中国文化产业投资基金投资了新华网股份有限公司、欢瑞世纪影视传媒股份有限公司、中国出版传媒（601999）股份有限公司、北京开心麻花娱乐文化传媒有限公司、山东出版传媒股份有限公司等公司等。

这些投资不能代表中国文化产业投资基金的全部。据媒体报道，截止到2013年6月初，中国文化产业投资基金已投资的金额为4亿元。也就是说，中国文化产业投资基金不过投出了其首期基金1/10的金额而已。

而中国文化产业投资基金副理事长兼中国银行副行长陈四清接受媒体采访时表示：中国银行与新闻出版、电影电视、有线电视、文艺演出、文化制造各细分行业数百家龙头企业建立了密切的业务合作关系，提供授信支持逾百亿；浙江省分行为横店影视企业量身打造“影视通宝”专项贷款产品，截至2012年末，已支持72部电视剧登陆央视频道，支持客户数已达20家，授信金额13亿元。

值得关注的是，中国银行的资源能否给予中国文化产业投资基金更多支持？而这是中国文化产业投资基金作为一只银行系基金能否获得成功的重要因素。这些都需要时间来揭幕。