过去一年中，安邦、生命、前海、阳光等各系保险公司频繁举牌上市公司，一反过去保险业低调、稳健的整体形象，引起资本市场的广泛关注。近日“宝能系”钜盛华及其一致行动人前海人寿通过二级市场频频发力，成为总资产规模近6000亿元的万科的第一大股东，并招致万科管理层的抗拒与斥责。一时间，批评宝能系“野蛮”、“不配入主”者有之，担忧宝能系高杠杆并购的爆仓风险者有之，对王石为代表的管理层持股较少、面临失去控制权风险而幸灾乐祸者亦有之。

我们认为，评判资本市场并购行为应“在商言商”，从参与者利益最大化角度出发，分析其决策是否理性、计划是否周密、交易是否合乎商业逻辑、行为是否遵守法律法规。本文选题由秦朔先生提出建议，赵暖先生具体指导，并得到了“上财金融界”（由毕业于上海财经大学的400位金融专业人士组成的微信朋友圈）集体讨论的启发。我们希望，这是一篇纯中立、百分百专业分析的文章。

万科品牌信用与宝能入主影响：据新闻披露，本次举牌前，宝能系姚振华向万科董事长王石保证可以像原第一股东华润集团一样信任现有管理团队、不干涉。王石董事长的两个主要观点则是：第一，品牌与信用是万科的价值所在；第二，宝能系入主将损害万科品牌信用。郁亮总裁也公开表达了类似观点。

1、万科的品牌价值与宝能入主的影响：对万科的品牌价值，目前市场争议不大。作为总资产规模最大的上市房企，据中国指数研究院《2014中国房地产品牌价值研究报告》估计，万科房地产品牌价值为341.62亿元，居全国第二（第一中海地产为342.46亿元）。据中国房地产业协会《2015中国房地产企业品牌价值测评研究报告》估计，万科房地产品牌价值为307.15亿元，居全国第三（第一中海地产为362.16亿元，第二恒大地产为320.67亿元）。

在前述研究报告中，市场对万科的赞誉主要体现在新技术成果应用与运营模式等方面。中国指数研究院更提出，万科的领导属性是“规模效益”。而著名的“万科速度”，正是基于万科高效的企业管理制度与运营能力。作为在企业管理方面领先的龙头企业，万科提出了不少先进的现代企业管理理念与原则。王石多次指出，国内许多企业在创始领导退休后垮掉的原因是没有制度化，而万科则假定人会犯错误，更多依靠制度而非寄希望于人的德性，万科在没有王石的情况下依托制度还能很好地发展下去才是最大的成功。

由此看来，万科的高品牌价值很大程度上归功于成功的制度建设。如果收购方不干预管理层，宝能系资本入主并不会损害万科的品牌价值。企业并购史上，中信泰富、美国各大航空公司、席梦思和迪斯尼等企业都曾多次经历股权变更，但在完善的公司治理制度下，职业经理人的兢兢业业和克己尽责仍使企业稳定经营、持续进步。然而，若是现有管理团队在宝能系最终入主后，选择离开并导致万科业绩出现明显波动，那么万科品牌价值和市场价值必将缩水。

2、万科的资本市场信用与宝能入主的影响：王石在讲话中表示：“万科最大的资产是无形资产，是我们品牌的信用。一旦宝能系控股，大的投资公司、大的金融机构以及商业评级机构就会对万科的信用评级重新调整。我们知道，最近几年国际机构给万科的评级是给全世界地产公司中最高的，这意味着我们的融资成本非常低，一旦宝能系进来，这个大股东的背景就可能影响万科的评级。”从这段讲话来看，王石对万科现有的资信评级与融资成本很有自信，质疑宝能入主将拉低万科评级。但按资信评级的主流规则看，实际控制权易主事件一般并不影响被收购企业的信用。

从我们的研究看，当前，标准普尔、穆迪和惠誉三大国际评级机构对万科企业的长期信用评级分别为BBB+、Baa1 和 BBB+，均属投资级范围中的较低等级，表明三大信用评级机构认为，万科当前保证本息的能力足够，但未来偿付本息能力具有一定的不确定性。在穆迪对全球住宅建筑与房地产开发业（Homebuilding And Property Development Industry）的长期信用评级榜单中，排名最高的是卡塔尔Diar房地产的Aa2级，表明穆迪认为对其投资风险很小，较万科高出五个等级。此外，惠誉在今年4月对万科的BBB+评级确认中曾明确指出，万科2014年的平均融资成本为7%至8%，高于其它评级为“BBB”级范围内的中资房地产开发商3%至6%的成本。

那么，低信用等级的宝能的入主，会不会影响万科的信用评级？我们无法从现有评级规则中找到依据。根据主流机构的评级方法估计，未来一年内穆迪等评级机构调降万科信用评级（Downgrade）、或将稳定评级改为“观望”（On Watch）的概率不低，但并不是因为宝能系的“出身”、“背景”或“信用”，而可能出在当前管理层的态度和应对上。

例如，从穆迪《住宅建筑与房地产开发业评级方法》来看，房地产开发企业评级的关键是规模、业务状况、盈利能力与效率、杠杆率与覆盖率和财务政策五方面的量化因素。在惠誉的评级报告中，其偏好的关键驱动因素与此类似。除前述量化因素外，穆迪也关注一些无法量化的重要因素，如管理层素质、管理团队人事变化、管理层及时应对突发事件的战略、监管机构针对公司的重大行动、大股东减持等股权变动、资产分拆、投资并购战略、股东分红等。

（资料来源：《住宅建筑与房地产开发业评级方法》，穆迪投资者服务公司）

根据这些指标，评级机构的分析重点是万科自身的经营风格、财务前景和偿债能力。如果姚振华一方入主后不干预现管理团队运营，按通常商业逻辑，资本层面变动不会影响前述财务及经营指标。但我们并不认为万科的评级将一直保持稳定。12月18日中午，万科在A股和H股两大市场同时申请停牌，公告称正筹划重大资产重组及收购资产，而投资并购与资本充足事件正是主流评级机构重点关注的、负面考虑因素，因为此类事件对企业现金流可能带来重大不利影响或不确定性。此外，当前管理团队表现出了对宝能系入主的强烈抗拒，市场普遍担忧大股东易主后可能出现管理团队集体辞职的问题，而“主要管理层人事突然变化，且并未立刻有合适继任人选”正是穆迪在《住宅建筑与房地产开发业评级方法》中特别强调的负面因素。

因此，宝能系资本谋求入主万科本身并不会损害万科作为房地产企业的资本市场信用。过往案例也支持这一点。例如，在2010年吉利对沃尔沃轿车公司的股权收购案中，尽管新晋股东吉利公司并无任何国际市场融资信用记录，穆迪、惠誉也从未调整过沃尔沃轿车公司Baa2、BBB-的评级，惠誉更是在收购完成后次年调升沃尔沃的评级至BBB级。但是，如果万科现有管理团队后续采取可能影响到公司盈利能力或现金流情况的措施，以试图阻止宝能系的收购，那么公司信用评级的调降或“被观望”也就不远了。

宝能系举牌万科的潜在交易风险：当前市场对宝能系并购万科的爆仓风险、合规风险等问题有颇多争议，包括万科高管在内的不少论者认为前海人寿大举借债、违规强买，是破坏秩序、敌意并购的“野蛮人”。从我国现行的金融相关法律及监管规则，以及国际并购史的经验看，我们尚未发现能够支持这些观点的实质性客观证据。

1、宝能系举牌万科的并购性质分析：12月18日，万科总裁郁亮公开批评宝能系是敌意并购者：“我们可以看到上世纪80年代在美国有一轮敌意并购潮，敌意并购通常有两个主要特征，一个是事先不跟公司董事会和管理者作良好的沟通；第二个是利用一些杠杆来做收购，博取利益。今天我们遇到的情况和敌意并购潮的表现是一样的。以史为鉴，看美国上世纪80年代那一轮的敌意并购的结果如何？大多数都未成功，无论是收购方还是被收购方都没有成功。但更多的是投资者，相关的金融机构却受到了损害。”

从金融学机理上讲，杠杆并购并不等价于敌意并购。就万科这一案例而言，将宝能系的举牌行为称为“敌意并购”并不准确。据王石董事长的讲话来看，宝能系本轮行动前曾接触过现有管理层，并表达了尊重与欣赏，这与更多体现为收购方不与公司经营层沟通、突然袭击的敌意并购并不相同。而且在与王石董事长的沟通中，收购方已经表达过对现有管理团队的信任，表示愿意学习原第一大股东华润、不插手公司运营，这与一般敌意并购者谋求大量资产拆卖、解雇员工和大规模重组活动的诉求也不相同。

此外，即便不考虑姚振华的表态，单就万科的企业现状来看，恶意收购万科并拆分不仅不符合宝能系的利益，也超出其能力范围。国际并购史的经验表明，敌意并购较多是针对经营不善但资产上佳的企业，获取其50%以上的绝对控股权，而后通过快速的大规模资产重组尤其是剥离亏损业务、非核心业务及裁员、压缩成本等手段以尽快改善企业运营状况、获得盈利。但对于经营整体稳健、员工素质相对较高、业务专注于住宅市场的万科，前述短期化的“极端”手段并不利于宝能系资本获益，长期股权投资似为其更佳的选择。而且，万科市值高达2000亿元，股权非常分散，股价目前也已经被明显拉升，宝能系要想通过二级市场收购达到足以大量分拆万科业务和资产所需的高股权比例，将需要极大的资金量和非常高的成本，从交易上讲并不划算。

最后，即便宝能系资本的此次行为确为恶意收购，从海外的经验来看，恶意并购通常是原控股股东和发动收购的拟控股股东之间的斗争，职业经理人的任务则是忠于全体股东委托、为公司创造最大化的利润。《中华人民共和国公司法》第四十七条和第一百四十八条规定，董事会对股东会负责，董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务。因此，如果管理层强调自己代表中小股东利益、完全无视作为股东的宝能系资本的利益诉求，在法理和法律角度看并不妥当。

值得玩味的是，王石董事长对宝能系的“野蛮人”这一称呼来自布赖恩·伯勒著《门口的野蛮人》一书，而在该书描述的KKR基金收购RJR纳贝斯克公司这一著名商业竞争案中，同样出现了管理层与外来新股东的敌对，但由于管理层试图以过于低廉的并购成本掌握公司控股权从根本上不利于其他股东，中小股东在投票中最终选择支持所谓的“敌意并购方”KKR基金。

2、宝能系举牌万科的流动性风险分析：在王石董事长的讲话中，他对宝能系举牌万科的流动性风险表示了担忧，其一是宝能系试图通过借债方式举牌万科的杠杆资金爆仓风险，其二是宝能系资本短债长投的期限错配风险。从金融理论与实践两方面来看，我们的研究表明，宝能系的行为均符合商业逻辑。

在并购交易中，通过借债完成收购是非常常见的、符合经济规律的商业行为。根据1993年Opler和 Titman在Journal of Finance上发表的《The determinants of leveraged buyout activity: Free cash flow vs. financial distress costs》一文的统计来看，20世纪80年代美国近30%的并购交易是通过杠杆收购实现。敬丹、张碧薇《海外杠杆收购实践研究》一文（载于《信托评论》，上海人民出版社2015年版）的统计研究表明，这一比例在次贷危机前最高曾达到31%，次贷危机后的水平也不低于10%。

中国企业的并购交易中也不乏杠杆收购的案例，譬如2014年弘毅资本对英国餐饮品牌Pizza Express的收购。而且，根据12月16日披露的《万科企业股份有限公司详式权益变动报告书》来看，本次宝能系资本在举牌万科行动的自有资金与借入资金比例为1:2，杠杆倍率并不高。相较之下，在2010年的沃尔沃并购案中，吉利公司自有资金与借入资金比例为1:3，杠杆率高于本次并购中的宝能系资本。此外，根据公开披露的信息，此前万科管理层控制的深圳盈安财务顾问公司通过国信证券金鹏1号分级集合资产管理计划购入了4.9亿股万科的股票，其中自有资金与借入资金比例为1:2.6，其杠杆倍数同样高于宝能系资本。因此，万科管理层批评宝能系资本以1:2杠杆举牌万科是“走钢丝”的“疯狂”行为的说法缺乏坚实、自洽的商业逻辑基础。

宝能系的短债长投行为也同样并不违背商业逻辑。诚然，从金融学理上讲，在投资风险概率分布不变的前提下，资金来源短期化、资金运用长期化导致的期限错配在使金融资本获得更高收益率的同时也会降低流动性水平、提高流动性风险，但当前市场普遍高估了前海人寿可能面临的期限错配问题严重程度。

第一，我国保险业监管机构对保险企业偿付能力出台了一系列严格的监管政策，对准备金率、资金运用比例、最低资本、压力测试等均有详细规定和监督管理，因此外界的非保险业人士似无必要担忧处于专业金融监管下的前海人寿的偿付能力。

第二，2014年以前我国的保险企业一直普遍存在长债短投的反向错配，导致其融资成本偏高、投资收益偏低。短债长投业务的发展有助于改善保险机构的资产负债表，平衡其久期结构。

第三，久期错配、短债长投是杠杆并购交易的共同特征。无论杠杆并购的发起方借入资金的期限长度是1年还是10年，以其进行无到期期限的股票投资始终是短债长投、久期错配，但这并不等于“赌博”。低风险、高收益且无流动性风险的完美金融业务并不存在，金融的基本规律是较高收益的业务往往对应较高的风险。除保险业之外，其他金融同业展业中也常见短债长投的错配产品，金融机构多通过分级结构、滚动融资等方式预防可能的流动性风险，这已有普遍经验和共识。

第四，12月18日万科停牌后，市场普遍担心万科停牌时间按现行规定最长可达半年之久，因此前海人寿可能面临债务到期问题——这表明当前市场各方对前海人寿债务久期情况缺乏了解。根据《万科企业股份有限公司详式权益变动报告书》来看，前海人寿用于杠杆收购的资管计划期限长度为2-3年。根据前海人寿披露的理财产品说明书来看，其旗下万能险产品普遍约定3年内退保需支付额外费用，因此多数投保人的投资期限应不低于3年。显然，前海人寿的债务久期较外界想象为长。

第五，在当前国内市场流动性过剩的“资产配置荒”环境中，金融机构普遍面临的问题在于合适投资标的的稀缺而非融资困难，对于前海人寿等销售能力强、发展速度快的新兴保险企业而言尤其如此。

3、宝能系举牌万科的合规问题：12月10日，深交所向钜盛华发出《关注函》，对其最近一次举牌万科抛出了九大关注事项，要求钜盛华及财务顾问在12月14日前答复并给出证明文件。其中，钜盛华此次举牌万科的资金来源、信息披露及背后的表决权归属问题成为关注焦点。对此，万科董事长王石表示“对深交所的‘九问’感到欣慰”，并表示“要求透明、规范、守法的社会秩序会站在我们这边”。

虽然很多市场评论者质疑前海人寿及其一致行动人钜盛华系违规强买，但尚未有评论者给出宝能系资本破坏市场秩序的法律依据。中国的A股市场对公众开放，万科作为深交所上市企业应当遵守该市场的交易规则。目前，并无任何证据表明前海人寿及其一致行动人钜盛华资金来源或具体交易行为存在违法、违规或不透明的问题。因此，我们尚未找到证据证明宝能系存在破坏市场秩序的行为。12月18日证监会发言人在例行新闻发布会上也表示，市场主体之间收购与被收购是市场化行为，在符合法律法规的前提下，监管机构不会干预。

险资频繁举牌上市公司的内在逻辑与未来趋势研判：宝能系举牌万科并非险资并购上市公司的孤例。近一年多以来，安邦、生命、前海、阳光等各系保险公司频繁举牌上市公司，且多以规模可观的蓝筹型企业为主，这引起资本市场的广泛关注和疑虑：险资何以频成强行并购的“野蛮人”？我们认为，这是保险监管政策、会计准则和经济金融形势合力倒逼的结果，这一趋势在利率下行周期的“资产配置荒”环境下未来只会加强、不会减弱。

2014年以前，我国的保险业监管规则对保险企业在不动产及股权投资等领域限制较多，因此保险公司一直普遍存在长债短投的反向错配，导致其融资成本偏高、投资收益偏低。随着中国进入经济放缓、结构调整的降息降准周期，市场利率迅速下降，导致保险公司所持短久期资产的收益率下降速度快于其长久期负债的收益率，导致保险资金产生强烈的资产配置切换需求，被迫进入股市寻找投资标的。

当前会计准则下，股票投资在保险公司“资产负债表”可按四类资产入账：可交易金融资产、可出售金融资产、持有至到期金融资产和长期股权投资。其中，可交易金融资产以公允价值计量；可出售金融资产以历史成本+浮动盈亏计量，浮动盈亏不计入当期损益；持有至到期金融资产以历史成本计量，股票投资一旦调入持有到期，由于不进行出售，则可按照历史成本计价，未来的盈利则来自于分红；长期股权投资按持仓比例与当年合并净利润之乘积扣减现金分红，一旦调入长期股权投资（持股占比超过20%或者在董事会和决策层话语权，具体有审计师决定），险企可以直接合并被投资公司当年净利润，二级市场股价波动影响变得微乎其微。由此，许多险企尽可能减少公允价值计量的股票投资额，不断加大超过20%、使得权益法股权投资实现合并目标体净利润，在减少波动性的同时实现并表利润增加，使得资产驱动负债、在很短时间通过大量投资引领公司盈利，以空间换取保险主业转型发展的时间。

尤其是根据中国保监会发布的《中国第二代偿付能力监管体系整体框架》等监管新规来看，采用不同的会计核算方法在新监管政策（即市场所谓“偿二代”）下，将会对险企的偿付能力充足率造成不同影响。按照偿二代监管规定：作为偿付能力充足率计算分母的“最低资本”要求的计算公式，针对不同的基础资产引入了不同“风险因子”。在金融资产、联营合营企业及子公司之间，风险因子的排列由高到低。如被分类为“交易性金融资产”或“可供出售金融资产”，则主板、中小板、创业板股票的风险因子分别为0.31、0.41及0.48；一旦被分类为“长期股权投资”，风险因子立即降低，联营合营企业为0.15，子公司更是只有0.1。风险因子的降低意味着最低资本要求的降低，也就意味着偿付能力充足率的提高。所以对于保险企业而言，负债端的高成本、短久期，必须通过对少数上市公司集中持股、从财务投资向联营以获得高收益、低成本占用的资产来实现。

在这种情况下，举牌银行、地产等成熟行业的蓝筹股成为险资的优选：第一，银行、地产行业的上市公司普遍规模大、流动性好的特点，便于保险资金进行快速、大量、低冲击成本的资产配置。第二，成熟行业蓝筹股普遍具有安全性高、股息率高、波动性低等较强的类债特点（例如，万科2014年的股息率约为6.5%），符合保险资金寻求稳定现金流、高安全边际资产的需求。第三，保险资金在取得被投资公司控股权或使其成为联营企业后可实现权益法合并报表、分享成熟企业的稳定利润，其投资收益不再受因股价波动所造成的公允价值变动影响，但其他行业股票利润不如银行、地产等行业稳定。第四，根据《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险公司投资权益类资产账面余额合计不高于公司上季末总资产的30%，持有主板市场蓝筹股超过60%的公司权益投资比重可达到40%，因此权益法并表后保险公司的股权投资能力因资产规模的提升而加强。第五，在经济转型期被低估的传统企业在经济结构调整完成后会发生明显的估值修复，投资于传统行业有助于保险资本穿越经济周期、获得超额的投资回报，届时可通过变更会计计量方法将所控股公司重新计入交易类金融资产后卖出。

国际经验表明，经济转型期从来都伴随着大规模的并购潮，而随着社会财富、资本的积累市场经济总要从产业资本主导逐步向金融资本主导升级。就中国而言，利率下行周期加剧久期反向错配的利差损、会计准则与偿付能力新监管规则这三方面因素的合力，迫使保险企业大量寻求对上市公司控股并表，成为登上大规模产业并购与整合舞台的先行军。

经济发展趋势从不以个人意志为转移，即便击退宝能系，万科作为优质蓝筹公司未来仍会遇到其他险企或其他金融资本的进击。面对浩浩荡荡的资本洪流，曾经创就辉煌的万科管理层能否与时俱进、超越情怀，做出有利于公司、有利于股东、有利于自身的理性选择？且让我们拭目以待。