在5月初连续两天暴跌之后，上证综指已连续三周在不到100点的狭小空间里缩量震荡，由于市场上大部分投资者都等待着“最后一跌”好抄底进场，因此这样的市场环境在不断摧残他们的耐心，大家的想法也在发生微妙的转变——会不会市场没有“最后一跌”了，而是在持续震荡之后向上反转，那现在加仓进场做“左侧”反而成了最佳的投资策略？

就以上问题，我们的看法是：1、近期促发投资者想法转变的因素，除了“缩量”、“跌不动”，还有就是海外股市的强势。A股市场在最近三周的成交量极低，很多投资者认为“缩量”意味着抛压已经消耗殆尽，跌也跌不到哪去了，即使市场短期内还是不反弹，现在加仓进场的风险也已经不大了，承受的只有时间成本；此外，今年初以来A股和海外股市都经历了一波暴跌，但截止本周五收盘，海外股市中好一点的已经完全收复失地（美国）、差一点的也已经回到了半山腰（欧洲、日本），但只有A股市场仍然在底部徘徊。因此空仓的投资者反而变得惴惴不安起来——他们担心如果A股跟随海外补涨，那么“踏空”的损失将极大。

2、但在2013年以后，A股市场和海外市场的核心驱动因素就已经明显分化——海内外市场存在着不同的“审美观”，且发生了不同的“审美疲劳”。其实A股走势和海外市场的分化在今年已经不是第一次发生了—— 在今年春节A股休市期间，海外市场发了暴跌，很多投资者担心春节之后A股市场会跟随性补跌。但其实在春节以后A股市场完全没有受到海外冲击，反而是向上反弹。我们在春节假期结束前一天还发布过一篇报告叫《不同的审美，不同的疲劳》（2016-2-14），事后来看能够对当时的国内外股市走势分化做出很好的 解释——从2013年到2015年，海外市场的“审美观”是以钱多为美、以低利率为美（只要“放水”股市就能涨，甚至经济数据越差股市越涨，因为这会加强进一步货币宽松的预期）；而A股市场的“审美观”是以改革为美、以转型为美（经济数据好坏也无所谓，只要听到新的改革和转型口号股市就能涨）。但是经过三年之后，海外和国内股市都出现了不同的“审美疲劳”——海外投资者不再相信单纯“放水”能够解决经济问题，反而开始担心“流动性陷阱”，而只有看到实实在在的经济数据改善才会提升他们的风险偏好；而去年下半年以来随着“稳增长”政策的不断加码，国内投资者也逐渐对“调结构”政策能否得到落实产生怀疑，单纯的“喊口号”已经提不起大家的兴趣，而只有看到实实在在的改革推进才会提升他们的风险偏好。


3、根据以上逻辑，近期海外股市上涨应该是因为基本面数据的改善压过了加息预期的提升，成为推升股市上涨的核心驱动因素；但在国内市场来看，改革和转型的信号还比较紊乱，因此现在仍然是“观察期”，还未到“决战时刻”。海外来看，近期美国经济数据比较强劲（4月新屋销售环比增幅创8年新高），且美联储的表态也显示6月或7月加息的概率提升。这如果放在以前，美股应该是下跌才对，但近期美股表现反而比较强势，这佐证了上文提到的海外投资者对“放水”已经“审美疲劳”，反而更看重实实在在的经济数据改善；而国内来看，在5月初“权威人士”发言之后，我们确实开始观察到一些“调结构”开始加强的信号（财政部明确了1000亿“去产能”专项奖补资金的分配方式、对基金子公司加强监管、中央政治局常委赴国内不同地区密集调研并强调“供给侧改革”）。但是本周我们又在官方媒体上看到一些让“调结构”信号紊乱的表述（5月26日人民日报提出“一些人竭力要把国企改革引导到私有化方向上去，对此必须保持高度警惕”、5月27日人民日报海外版提出“减税并非供给侧改革万能药”）。因此总的来看，由于“调结构”的信号紊乱，现在既不能拍板说改革仅仅只是“喊口号”，也不能说改革已经开始“动真格”——我们仍处在“观察期”之中，股市的“决战时刻”也还未到来。

4、在“观察期”结束之后，如果“调结构”最终仍然只是流于口号和形式，那么“慢熊”格局无法打破，做“左侧”将一直等不到“右侧”；如果“调结构”最终被验 证是在“动真格”，那么在市场风险偏好再次提升之前，要当心“改革阵痛”带来“尾部风险”，做“左侧”容易“倒在黎明前”。由于改革已经进入“深水区”，触动利益在所难免，因此推进起来一定是荆棘遍地。这可能导致“调结构”最终还是流于口号和形式，A股的“慢熊”格局也很难打破，这时候如果加仓做“左侧”，就会面临一直等不到“右侧”的尴尬局面；而只有5月初权威人士发言所涉及的改革方向接下来能够严格落实和执行，才可能根本性扭转国内投资者的风险偏好，带来A股市场的“中级反弹”，但这时候其实也没有必要做“左侧”——首先，“中级反弹”意味着上涨持续的时间和空间应该都很可观，是可以很从容在“右侧”加仓的，届时真正拉开大家差距的是结构（对于反弹是买受益于“供给侧改革”的大盘周期股还是买“天生弹性大”的小盘成长股现在还存在很大的分歧，我们自己倾向于前者）；其次，“调结构”如果“动真格”，那短期一定还会带来一些“阵痛”（“去产能”可能导致经济恶化、社会不稳定因素增加；“去杠杆”可能导致流动性环境恶化、信用违约增加），这可能使市场在“中级反弹”之前出现“尾部风险”（“最后一跌”还是有可能出现的），这时候做“左侧”如果“安全垫”不够厚，那就可能会“倒在黎明前”。

5、综上来看，我们建议投资者继续保持耐心，在紊乱的信号面前不要轻易做“左侧”，在“观察期”内继续以较低的仓位抱团“新白马”或“调结构和稳增长的交集”。我们在上周周报提出打破僵局的两个条件是：观察到“调结构”压倒“稳增长”的明显信号，以及相对收益投资者的减仓。本周来看，这两个条件都不具备，因此我们继续维持“观察期”的判断。我们充分理解在“观察期”这种窄幅震荡的阶段，轻仓的投资者其实比重仓的投资者还要受煎熬，但结合上文分析我们还是建议投资者不要急于加仓做“左侧”，而是继续以较低的仓位抱团“新白马”或者“调结构和稳增长的交集”（受益于PPP加码的建筑和环保）。

在5月初连续两天暴跌之后，上证综指已连续三周在不到100点的狭小空间里缩量震荡，由于市场上大部分投资者都等待着“最后一跌”好抄底进场，因此这样的市场环境在不断摧残他们的耐心，大家的想法也在发生微妙的转变——会不会市场没有“最后一跌”了，而是在持续震荡之后向上反转，那现在加仓进场做“左侧”反而成了最佳的投资策略？

就以上问题，我们的看法是：1、近期促发投资者想法转变的因素，除了“缩量”、“跌不动”，还有就是海外股市的强势。A股市场在最近三周的成交量极低，很多投资者认为“缩量”意味着抛压已经消耗殆尽，跌也跌不到哪去了，即使市场短期内还是不反弹，现在加仓进场的风险也已经不大了，承受的只有时间成本；此外，今年初以来A股和海外股市都经历了一波暴跌，但截止本周五收盘，海外股市中好一点的已经完全收复失地（美国）、差一点的也已经回到了半山腰（欧洲、日本），但只有A股市场仍然在底部徘徊。因此空仓的投资者反而变得惴惴不安起来——他们担心如果A股跟随海外补涨，那么“踏空”的损失将极大。

2、但在2013年以后，A股市场和海外市场的核心驱动因素就已经明显分化——海内外市场存在着不同的“审美观”，且发生了不同的“审美疲劳”。其实A股走势和海外市场的分化在今年已经不是第一次发生了—— 在今年春节A股休市期间，海外市场发了暴跌，很多投资者担心春节之后A股市场会跟随性补跌。但其实在春节以后A股市场完全没有受到海外冲击，反而是向上反弹。我们在春节假期结束前一天还发布过一篇报告叫《不同的审美，不同的疲劳》（2016-2-14），事后来看能够对当时的国内外股市走势分化做出很好的 解释——从2013年到2015年，海外市场的“审美观”是以钱多为美、以低利率为美（只要“放水”股市就能涨，甚至经济数据越差股市越涨，因为这会加强进一步货币宽松的预期）；而A股市场的“审美观”是以改革为美、以转型为美（经济数据好坏也无所谓，只要听到新的改革和转型口号股市就能涨）。但是经过三年之后，海外和国内股市都出现了不同的“审美疲劳”——海外投资者不再相信单纯“放水”能够解决经济问题，反而开始担心“流动性陷阱”，而只有看到实实在在的经济数据改善才会提升他们的风险偏好；而去年下半年以来随着“稳增长”政策的不断加码，国内投资者也逐渐对“调结构”政策能否得到落实产生怀疑，单纯的“喊口号”已经提不起大家的兴趣，而只有看到实实在在的改革推进才会提升他们的风险偏好。


3、根据以上逻辑，近期海外股市上涨应该是因为基本面数据的改善压过了加息预期的提升，成为推升股市上涨的核心驱动因素；但在国内市场来看，改革和转型的信号还比较紊乱，因此现在仍然是“观察期”，还未到“决战时刻”。海外来看，近期美国经济数据比较强劲（4月新屋销售环比增幅创8年新高），且美联储的表态也显示6月或7月加息的概率提升。这如果放在以前，美股应该是下跌才对，但近期美股表现反而比较强势，这佐证了上文提到的海外投资者对“放水”已经“审美疲劳”，反而更看重实实在在的经济数据改善；而国内来看，在5月初“权威人士”发言之后，我们确实开始观察到一些“调结构”开始加强的信号（财政部明确了1000亿“去产能”专项奖补资金的分配方式、对基金子公司加强监管、中央政治局常委赴国内不同地区密集调研并强调“供给侧改革”）。但是本周我们又在官方媒体上看到一些让“调结构”信号紊乱的表述（5月26日人民日报提出“一些人竭力要把国企改革引导到私有化方向上去，对此必须保持高度警惕”、5月27日人民日报海外版提出“减税并非供给侧改革万能药”）。因此总的来看，由于“调结构”的信号紊乱，现在既不能拍板说改革仅仅只是“喊口号”，也不能说改革已经开始“动真格”——我们仍处在“观察期”之中，股市的“决战时刻”也还未到来。

4、在“观察期”结束之后，如果“调结构”最终仍然只是流于口号和形式，那么“慢熊”格局无法打破，做“左侧”将一直等不到“右侧”；如果“调结构”最终被验 证是在“动真格”，那么在市场风险偏好再次提升之前，要当心“改革阵痛”带来“尾部风险”，做“左侧”容易“倒在黎明前”。由于改革已经进入“深水区”，触动利益在所难免，因此推进起来一定是荆棘遍地。这可能导致“调结构”最终还是流于口号和形式，A股的“慢熊”格局也很难打破，这时候如果加仓做“左侧”，就会面临一直等不到“右侧”的尴尬局面；而只有5月初权威人士发言所涉及的改革方向接下来能够严格落实和执行，才可能根本性扭转国内投资者的风险偏好，带来A股市场的“中级反弹”，但这时候其实也没有必要做“左侧”——首先，“中级反弹”意味着上涨持续的时间和空间应该都很可观，是可以很从容在“右侧”加仓的，届时真正拉开大家差距的是结构（对于反弹是买受益于“供给侧改革”的大盘周期股还是买“天生弹性大”的小盘成长股现在还存在很大的分歧，我们自己倾向于前者）；其次，“调结构”如果“动真格”，那短期一定还会带来一些“阵痛”（“去产能”可能导致经济恶化、社会不稳定因素增加；“去杠杆”可能导致流动性环境恶化、信用违约增加），这可能使市场在“中级反弹”之前出现“尾部风险”（“最后一跌”还是有可能出现的），这时候做“左侧”如果“安全垫”不够厚，那就可能会“倒在黎明前”。

5、综上来看，我们建议投资者继续保持耐心，在紊乱的信号面前不要轻易做“左侧”，在“观察期”内继续以较低的仓位抱团“新白马”或“调结构和稳增长的交集”。我们在上周周报提出打破僵局的两个条件是：观察到“调结构”压倒“稳增长”的明显信号，以及相对收益投资者的减仓。本周来看，这两个条件都不具备，因此我们继续维持“观察期”的判断。我们充分理解在“观察期”这种窄幅震荡的阶段，轻仓的投资者其实比重仓的投资者还要受煎熬，但结合上文分析我们还是建议投资者不要急于加仓做“左侧”，而是继续以较低的仓位抱团“新白马”或者“调结构和稳增长的交集”（受益于PPP加码的建筑和环保）。