投资要点：近期我们拜访了数家银行，就银行理财和委外业务进行了充分的沟通，有些想法，供各位领导参考。

一、银行委外业务有收缩的趋势，目前规模还不会明显下降，但规模增速会明显放缓，主要原因是：

（1）大银行开展委外业务比较早，目前资产不太好配置，银行主动降低了理财增速，因此委外的需求也有所降低。中小银行委外的需求还是较为旺盛。（2）部分机构担心委外政策会有变化，1季度加快了委外业务的进度，反而透支了后期的委外业务规模。（3）部分受托投资机构由于在1季度杠杆太高，甚至有踩雷的情况发生，产品收益出现明显的波动，从风险担心角度考虑，银行有放缓委外业务的想法。（4）尽管还没有全国性的限制委外的政策出台，但从我们拜访沟通的情况看，有些地方的监管已经开始收紧。我们并不认为银行委外业务会就此停滞，政策出台的初衷更多还是规范市场，这其实是利于该业务的更长期的健康发展。

二、银行委外业务目前的焦点：收益不是第一位，风险更为关注；更强调委外业务的附加值。我们发现银行对该业务的关注焦点正在发生明显的变化，表现为：

（1）过去银行更关注委外业务本身的发展空间，包括可以消化多少理财投资的规模，能获得多少的收益。而现在收益已经不是第一位的问题，银行理财更关注委外的风险。

（2）过去的模式是银行将资金委托给投资管理人管理，而没有别的诉求。但现在更多银行希望通过委外的业务不仅仅获得预期收益，更期望在业务过程中培养银行自己的团队。因此银行对投资管理人的研究服务，业务中双方团队的融合看的更为重要。

（3）尝试新的产品，创新新的模式，多策略较为流行。

三、如何评估投资管理人：事先严格遴选，事中监控和业务交流，事后业绩归因和风险补救。

（1）事先严格遴选投资管理。我们认为投资管理人的遴选是定性和定量的结合过程，既有客观指标，也有主观偏好，每个银行的侧重点也不同，我们的总体感觉关键还是需要“门当户对”：小银行选择大的投资管理人，人家未必能全情服务；小的投资管理人要高攀大银行，恐怕也不是容易的事情。

（2）事中的监控和业务交流，包括投资管理人对银行理财需求的响应速度，对产品运作过程产生的问题的解决能力；投资管理人在投资过程中和银行理财的交流是否通畅和及时；当发生风险事件时，投资管理人的处置能力；也包括阶段性的产品投资情况的反馈和交流。近期信用风险事件频发，事中也需要监控投资组合中个券的信用风险的变化，做好提前的应对。

（3）事后的业绩归因和风险补救。必要的事后业绩归因分析，将是对过去银行委外业务粗放发展的一次洗牌，这有利于委托人将更多的投资需求委托到更合适的投资管理人，当然客观上也会导致部分投资管理人的业务萎缩。

四、银行委外未来可能的变化：估值方法需完善；短期内多策略空间不大，择时更重要；投资管理团队的再选择和整合。

（1）估计方法的完善。我们建议委外产品也需要同步用市值法估值。可以参考货币基金的模式，成本估值和市值估值两条曲线同步估值，如果发现两者方法的估值偏差超过一个幅度，就需要引起警惕并需要对组合持仓进行必要的调整。

（2）从债券加杠杆到多策略的转变，但短期内空间不大，择时更重要。从长期趋势看，银行理财多策略无疑是打开了一扇更大的门，有利于产品更密切的跟随大类资产轮动而轮动，降低单纯依靠债券市场的波动。但短期内，多策略的空间并不大，因为市场上目前有的创新品种规模都不大。例如，市场都喜欢私募EB产品，但遗憾的是这个产品的存量规模增长太慢。而目前股市也相对低迷，股债结合的产品能提供的想象空间较为有限。

与其去花时间搞新产品，还不如把重心放在择时上。一方面今年不管是股市还是债券市场的波动都很大，不同时间点进入市场，所获得的收益会千差万别；另外一方面，委外业务更合适的择时，将反过来促进银行理财的扩张节奏。

（3）未来半年时间内，银行理财不可避免对现有的投资管理团队再选择和再整合，这个过程也可能引发对债券市场特别是信用债市场的冲击。

（4）投顾业务需求或有爆发式的增长。

正文：近期我们拜访了数家银行，就银行理财和委外业务进行了充分的沟通，有些想法，供各位领导参考。

一、银行委外业务有收缩的趋势，目前规模还不会明显下降，但规模增速会明显放缓

在拜访的银行中，多数机构认为过去银行委外业务快速增长不能持续，目前增速已经有所放缓，主要原因是：

（1）对于一些大银行而言，本身开展委外业务比较早，目前资产不太好配置，银行主动降低了理财增速，因此委外的需求也有所降低；而对于一些刚刚开展业务的中小银行而言，委外的需求还是较为旺盛。但是小银行毕竟资产规模小，即使考虑其对委外需求的扩张，也难抵消大银行对委外需求的放缓。

（2）部分机构担心委外政策会有变化，1季度加快了委外业务的进度，反而透支了后期的委外业务规模。

（3）部分受托投资机构由于在1季度杠杆太高，甚至有踩雷的情况发生，产品收益出现明显的波动，从风险担心角度考虑，银行有放缓委外业务的想法。

（4）监管上而言，尽管还没有全国性的限制委外的政策出台，但从我们拜访沟通的情况看，有些地方的监管已经开始收紧，表现为对银行同业理财的限制，这会限制一手发同业理财，一手做委外业务的银行的资产规模扩张的速度；也有的省份对委外业务的杠杆有口头的限制；也有银行对委外业务的信用债比例做出明确的限制。当然，监管是否未来还会有进一步的限制政策我们目前并不得而知。但是从近期监管对券商资管，基金子公司等业务收紧情况看，金融去杠杆仍是未来政策的主要方向，因此不排除还有进一步对银行理财，委外业务等监管加剧的政策出台。不过，我们并不认为银行委外业务会就此停滞，政策出台的初衷更多还是规范市场，这其实是利于该业务的更长期的健康发展。

当然，委外业务放缓的同时，债券市场也会同步受到影响，表现为：

（1）银行理财产品规模放缓，委外业务规模放缓的情况下，市场对信用债的边际需求会有下降，毕竟银行委外的杠杆要高于银行自己操作时候的杠杆。

（2）在目前国内投资渠道单一，股市低迷的背景下，老百姓对银行理财的需求仍大，而银行理财规模的放缓，可能会使得银行理财的发行利率下行的更快。这反而使得理财产品的投资难度较前期资产利率太低时候更为容易一些。这一点和过去完全不一样，过去是理财规模增长快，但是预期收益要求高，而且资产收益低，银行委外只能通过杠杆来完成投资收益的要求。

二、银行委外业务目前的焦点：收益不是第一位，风险更为关注；更强调委外业务的附加值

由于跟踪和参与委外业务较早，我们对过去银行委外业务中的关注的问题也有所了解。目前在和银行的沟通中，我们发现银行对该业务的关注焦点正在发生明显的变化，表现为：

（1）过去银行更关注委外业务本身的发展空间，包括可以消化多少理财投资的规模，能获得多少的收益。而现在收益已经不是第一位的问题，银行理财更关注委外的风险，这主要是受当前信用风险的频繁爆发的影响。很多机构坦言，银行理财委外的业务，即使预期收益比此前预期的低一点都可以接受，但不能接受产品踩上信用债违约的地雷。因此，目前银行在监控委外过程中，更倾向对信用风险的把控更为严格一些。甚至有些银行开始要求投资管理机构主动降低信用债的比例，而提高利率债的比例。当然银行理财也会同步降低对收益的要求。

同样也部分受到银行理财关注风险的影响，目前银行理财更偏好申购投资管理人发行的集合产品，因为这类产品的估值透明，期限灵活。

（2）银行理财从过去单纯委外撒手不管，转向对委外业务附加值的追求。过去的模式是银行将资金委托给投资管理人管理，而没有别的诉求。但现在，更多银行希望通过委外的业务不仅仅获得预期收益，更期望在业务过程中培养银行自己的团队。因此银行对投资管理人的研究服务，业务中双方团队的融合看的更为重要。

（3）尝试新的产品，创新新的模式，多策略较为流行。过去的银行委外业务主要集中在固定收益产品，而目前更多的银行会尝试新的产品投向，例如股票，量化产品，商品市场的投资等等。当然比例还比较小，但银行理财已经普遍对这些产品持更为开放的态度。此外，银行理财也在尝试利用一些对冲的工具，例如国债期货等等。同时，投资策略也不在像过去那样简单的持有并放杠杆，更愿意尝试配置策略和交易策略的搭配运用。总体而言，银行理财的转变一方面是对市场环境的变化做出的适应性调整，另外银行理财也希望通过尝试新的产品为契机，更多融入全口径的资产市场业务。

三、如何评估投资管理人：事先严格遴选，事中监控和业务交流，事后业绩归因和风险补救

随着这2年银行委外业务的扩张，很多银行都接触和选择了不少的基金和券商作为投资管理人。从交流中，我们发现银行理财目前普遍的困惑是，银行理财应该如何选择投资管理人，如何评估投资管理人的效率。对此问题，我们提出需要从事先的遴选，事中监控和事后业绩归因等方面来考虑。

（1）事先严格遴选投资管理。较为规范的银行，会对投资管理人设定白名单。入选白名单的标准多集中在对投资管理人公司的显性指标上，例如公司资本金多数，业务规模排名如何，过往历史业绩如何等。如果是这样，大的券商和历史业绩较好的公募基金的优势较为明显，入围的概率也更大。当然，也有一些银行在遴选机构时，会考虑到“关系”的因素，例如如果过去其他业务之间的合作较多，也会成为入选名单的重要砝码。另外，越来越多的银行也开始注重投资管理人的研究实力，如果有比较好的研究团队作为支持，遴选胜出的概率也不小。

我们认为投资业务是投资管理人的综合素质的体现，涉及到各个方面的因素，既包括公司的平台和背景，也包括投资团队的能力，研究团队的能力和风控团队的效率等因素。公司平台和背景固然重要，但金融开放至今，投资管理机构的人员流动性非常大，一些中小机构尽管平台和背景稍差，但业务能力并不差，因为它们的团队多来自大的机构。此外，我们认为团队的稳定性也很重要，这是稳定业绩的前提因素之一。最后，目前信用风险频繁发生，投资管理人对可能存在的投资损失的“补救”能力也是需要考虑的，从这个角度而言，券商由于资本金和业务线更丰富一些，可以“腾挪”的空间似乎要比基金大一些。

当然，投资管理人的遴选是定性和定量的结合过程，既有客观指标，也有主观偏好，每个银行的侧重点也不同，我们的总体感觉关键还是需要“门当户对”：小银行选择大的投资管理人，人家未必能全情服务；小的投资管理人要高攀大银行，恐怕也不是容易的事情。

（2）事中的监控和业务交流。银行委外业务不是单纯把钱交给投资管理人管理就万事大吉，事中银行对业务的监控和业务交流非常重要，银行理财也很在意用户的体验。事中监控和交流包括投资管理人对银行理财需求的响应速度，对产品运作过程产生的问题的解决能力；投资管理人在投资过程中和银行理财的交流是否通畅和及时；当发生风险事件时，投资管理人的处置能力；也包括阶段性的产品投资情况的反馈和交流。近期信用风险事件频发，事中也需要监控投资组合中个券的信用风险的变化，做好提前的应对。

（3）事后的业绩归因和风险补救。产品到期后，需要做收益的归因分析，分清楚哪些收益是由整体市场环境变化带来的，哪些收益是投资管理人的管理能力带来的超额收益。如果出现收益不达预期甚至是踩雷的情况，也需要采取相应的措施做风险补救。必要的事后归因分析，将是对过去银行委外业务粗放发展的一次洗牌，这有利于委托人将更多的投资需求委托到更合适的投资管理人，当然客观上也会导致部分投资管理人的业务萎缩。

四、银行委外未来可能的变化：估值方法需完善；短期内多策略空间不大，择时更重要；投资管理团队的再选择和整合。针对目前银行委外业务发展中的问题，我们认为未来的业务将发生或正在发生下面的变化：

（1）估计方法的完善。一般而言，银行委外产品多采取成本估值。但是在市场波动较大，违约风险频发的当下，成本估值并不能客观的反映组合的收益；而且成本估值的前提是产品没有流动性的波动，但如果银行委外扩张速度下降后，组合久期和理财产品到期期限有可能难以完全对应，因此我们建议委外产品也需要同步用市值法估值。

实际上，可以参考货币基金的模式，成本估值和市值估值两条曲线同步估值，如果发现两者方法的估值偏差超过一个幅度，就需要引起警惕并需要对组合持仓进行必要的调整。当然，这个幅度可以商榷，并不一定需要统一的规定。我们估计未来会有更多的产品选择市值法估值，而且随着更多的产品采取净值法估值，银行理财也会朝着打破刚性兑付的方向前进一大步。

（2）从债券加杠杆到多策略的转变，但短期内空间不大，择时更重要。委外业务过去较为普遍的操作模式是信用债加杠杆，但这种模式很显然已经遇到了信用风险频繁爆发的挑战，也不符合监管对金融杠杆的要求。因此很多银行理财已经开始向多策略转变。例如，股债结合或者加入一些新产品作为增强策略。当然，从长期趋势看，银行理财多策略无疑是打开了一扇更大的门，有利于产品更密切的跟随大类资产轮动而轮动，降低单纯依靠债券市场的波动。但短期内，我们认为多策略的空间并不大，因为市场上目前有的创新品种规模都不大。例如，市场都喜欢私募EB产品，但遗憾的是这个产品的存量规模增长太慢。而目前股市也相对低迷，股债结合的产品能提供的想象空间较为有限。相比之下，2015年上半年，由于股票打新市场的超额收益，确实给银行理财带来了不少的新产品的制度红利。

新产品给银行理财带动的超额收益较小，与其去花时间搞新产品，还不如把重心放在择时上。一方面今年不管是股市还是债券市场的波动都很大，不同时间点进入市场，所获得的收益会千差万别；另外一方面，委外业务更合适的择时，将反过来促进银行理财的扩张节奏。简单的说，过去一般是银行理财先发行，再通过委外业务来完成收益的要求，而现在需要根据市场客观的环境来调整委外业务的节奏，也就从投资端对银行理财的规模扩张速度起到校正的作用。

（3）未来半年时间内，银行理财不可避免对现有的投资管理团队再选择和再整合。正是得益于去年股灾的发生，银行委外业务才蓬勃的发展起来，下半年开始，很多产品将逐步满一年。达到预期收益要求的，在产品存续期双方业务沟通顺畅，并且对新产品响应迅速的投资团队，我们估计银行会选择继续合作。而不达预期收益，且合作中沟通不顺畅，或者是信用踩雷的投资管理机构则可能失去和银行合作的机会。此外，伴随着各位监管对银行委外业务的收紧，部分银行也会调整委外业务的规模。因此银行对投资管理团的再选择和再整合不可避免，这个过程也可能引发对债券市场特别是信用债市场的冲击。

（4）投顾业务需求或有爆发式的增长。银行理财发展经历了从大银行到小银行的过程，委外业务也经历了同样的过程。目前一批小银行处于业务转型的需要希望开展银行理财业务，自然也有了委托投资的需求。但是这些小银行由于监管评级不够或者是当地监管的约束，不能直接购买券商和基金的产品，因为产生了投顾业务的需求。尽管投顾业务相对于主动管理的业务而言，沟通成本高，投资范围也窄，但毕竟能满足小银行的现实需求，而且也能规避监管对委外规模的限制；同时在投顾业务中帮助小银行培养人才，真正从战略上和小银行绑在一起，因此对券商和基金而言，长期收益并不低。