银财苏州：人民币“显著低估”之说站不住脚

国际货币基金组织（IMF）在4月17日发布的最新《世界经济展望》(World Economic Outlook)中大幅下调了对中国短期与中期内经常账户顺差占GDP比例的预期。

IMF预计，今明两年这一比例分别将为2.3%和2.6%，而中期内（2017年）最多上升至4%至4.5%。而在去年9月份发布的《世界经济展望》中，IMF预计中国经常账户顺差在2012年将达5.6%，2016年将攀升至7.2%。

在IMF对人民币汇率低估程度的评估过程中，中期经常账户顺差一直都是其得出人民币汇率“显著低估”的重要判断依据。此次下调无疑对美国此前提出的人民币被严重低估的观点予以了强有力的反驳。

不过，IMF并没有在这份报告中明确指出这一下调对人民币汇率的影响，而是称该组织“还在研究新的经常账户预测的影响”。

美国立场已站不住脚

IMF对全球主要经济体2017年之前的经常账户余额的预测值将成为评估一国货币被低估或高估的依据。一国的经常账户盈余越高，该国货币被低估的可能性就越大。

与此前报告相比，IMF此次对中国经常账户的预测数据变化最大也最意味深长。

IMF世界经济研究部副主任约尔格·德克雷森（Jorg Decressin）在4月17日的新闻发布会上表示：“我们在报告中已经显著下调了对中国中期内经常账户顺差的预测值——去年的报告里我们预计经常账户顺差占GDP比例到2016年会高达超过7%，但我们目前的预测是到2017年时接近4%。”

IMF中国部和金融研究部前主任埃斯瓦尔·普拉萨德（Eswar Prasad）此前表示，IMF内部一直在讨论将预期值下调至5%，一旦下调，就意味着人民币被低估的可能性显著下降。

预测经常账户余额一直都是IMF内部的难题，尤其是对中国的预测。

自2008年以来，IMF对于中国经常账户盈余一直估计过高：2007年，中国经常账户盈余占GDP的比例达到10.1%的高点。IMF在随后的2008年作出预测，未来几年内中国经常账户盈余占GDP的比例还将接近10%。这构成了美国指责人民币被严重低估的主要依据，导致中国多年来承受外界要求人民币加速升值的压力。

至少从2009年开始，IMF就一直将人民币形容为“显著低估”。美国、欧洲、拉丁美洲及其他地区的多个国家都曾利用IMF对人民币的论断向中国施压，要求中国允许人民币升值。

而事实上，中国2011年的经常账户盈余仅占GDP的2.8%，比2007年时降低了足足7.3个百分点。

IMF在报告中不得不承认：“这一反转比预期的幅度更大也更持久”，并坦言“预测中国的经常账户一直以来都是具有挑战性的。这主要因为中国经济的快速结构性变化、围绕贸易条件前景的不确定性、《世界经济前景》报告对实际汇率不变的假设以及最近几年全球经济的波动”。

国际上将经常账户差额控制在GDP4%以内视为国际收支平衡的重要指标。中国经常账户出现大额顺差是2005年以来才有的现象。2005年至2009年，全球经济增速加快，全球贸易顺差出现大幅增长。其间，中国贸易顺差不断上升。2005年，经常账户顺差占GDP比重一举跃过4%的标准线，达5.9%，并在2007年一度升至10%以上。次贷危机爆发后，中国经常账户顺差占GDP之比逐年下降，2010年回落至4%，2011年进一步降至2.8%。

中国立场获得进一步支撑

尽管如此，对人民币的批评之声仍不绝于耳，尤其是在美国，人民币汇率问题一直都是美国总统大选的热门议题。美国参议院去年甚至通过了一项法案，威胁将针对中国控制人民币汇率的行为进行制裁。

不过，中国政府最近暗示人民币升值步伐可能暂停或显著放缓，因为人民币汇率已趋向合理均衡水平。自今年1月以来，人民币对美元已累计下跌0.3%。

IMF此次进一步下调对中国经常账户顺差的预期，意味着中国关于人民币不必进一步大幅升值的论点获得了进一步支撑。

但报告显示，IMF并未直接指出此次下调对人民币汇率评估的影响，称其还在研究新的经常账户预测对评估实际有效汇率的影响。

德克雷森称：“此次下调究竟意味着人民币在多大程度上符合中期均衡汇率水平，目前我们还不完全清楚，因为我们正在修改这项评估方法的过程中，预计很快会得出结论。”

据《华尔街日报》此前援引密切关注IMF内部争论的人士透露，IMF正在更新评估货币的方式，而新方法要到6月份才会公布。

报告“解密”顺差下降原因

对于中国经常账户顺差大幅下降的原因，IMF认为主要是由于贸易顺差收窄，部分也由于收入余额下降。而这一现象的背后则是中国主要贸易伙伴需求周期性趋弱，尤其是占中国出口比例40%的美国和欧元区。

与此同时，投资在支持中国经济增长中的作用正变得越来越重要。最初，为了应对危机导致的全球经济环境恶化，投资受到刺激政策推动，提高了公共基础建设的支出。然而，随着2009年中期公共刺激政策消退，私人资本大幅上升：首先是在住房建设上，最近在一些相对高端的产业上又出现了制造业产能的新一轮扩张。

与国内消费相比，投资具有更高的“进口集中度”，因此这对贸易余额就产生了下行压力。

导致经常账户余额下降的另一项因素是中国贸易条件的持续恶化。一方面，投资支出的进口集中度更高，尤其是大宗商品和矿产类，而这些进口商品的全球供给又相对弹性较低，价格也在不断攀升。与此同时，出口也日益偏向于机械和设备，这些商品的全球供给相对弹性较大，竞争激烈，相对价格则持续下滑。

除此之外，国内成本上升也是中国贸易顺差下降的原因之一。IMF指出，过去几年中国名义工资成本在不断上升，与此同时人民币的实际有效汇率（贸易加权汇率）在不断升值（自2008年4月到2011年底升值了14.75%）。但目前并没有证据表明这些成本上升对于竞争力有很大影响。事实上，中国的利润率一直在上升，损失企业比例也在下降。

那么上述因素分别在多大程度上导致了中国经常账户顺差占GDP比例从10.1%下降到2.8%？IMF分析结果显示，在下降的7.3%中，贸易条件恶化贡献了3.6%，外部需求下滑贡献了1.4%，投资增长贡献了2.6%，实际有效汇率（REER）升值贡献了1.3%，其他因素则抵消了1.5%。