银财苏州：7月经济数据披露后，利率产品收益率复又下行，股票市场则遭遇调整，显示债券牛尾阶段大类资产配置主题的切换并不顺畅。市场人士指出，经济有较长时间底部徘徊的可能，决定未来债券市场可能继续处于“牛尾”纠结的状态，收益率延续震荡波动的概率较大。相比之下，信用产品由于供给放量、违约暴露与机构去杠杆，或面临较大调整压力。

牛尾行情难言终结

经济物价双降格局，造就了去年四季度以来的债券牛市行情。依循从无风险到高评级再到中低评级的风格转换脉络，债券市场有序走完了一个完整的行情轮动周期。随着前期政策放松累积效应开始释放，经济与通胀逐渐显现筑底迹象，市场猜测投资时钟将会朝着下一个象限进发，持续逾三个季度的债券牛市即将迎来收官行情。

然而从市场实际运行来看，大类资产配置主题的切换并不顺畅。7月降息后不久，利率产品收益率折返向上，期间汇丰PMI初值等数据营造的基本面企稳预期的确给收益率带来一定上调压力。截至8月8日，10年期国债收益率自7月低点大约回升10bp。股票市场则在8月上旬走出一波反弹行情。然而，上周7月主要宏观指标披露，指向经济偏弱格局未见改变，利率产品收益率复又下行，10年期国债收益率在近三个交易日迅速下滑12bp，反而创出年内新低；股票市场亦在近两个交易日出现调整。

按照美林投资时钟经典理论，当经济由“衰退”走向“复苏”，权益类产品将接过固定收益类产品的上涨大旗，这一趋势是难以逆转的，但若经济筑底或者底部徘徊的时间拉长，债券与股票之间的过渡行情随之延长也在情理之中。目前来看，底部震荡或成为基本面常态，债市牛尾震荡行情将相应拖长。

7月份数据显示，通胀如期大幅回落，但CPI同比大概率已经见底；经济底部尚不明晰，但再下台阶的可能性已经较小。数据披露后，市场对于通胀触底基本形成共识，同时越来越多的观点认为，囿于通胀反复的隐忧，央行后期政策主基调仍然是“有限托底”，经济增长将维持在偏低的水平运行。换言之，未来基本面组合可能将由前期的“经济增长与通货膨胀双降”转向“经济增长底部趋稳+通货膨胀缓慢抬头”，这一组合决定了债券市场收益率很难向下大幅度突破，但同时面临的上行风险也较为有限。

总体来看，未来一段时间债券市场可能继续处于“牛尾”纠结状态，收益率延续震荡波动的概率较大。波段性机会的出现有赖于短期经济数据的反复，以及降准等宽松政策的出台。

信用债调整进行时

值得注意的是，最近一个多月以来，信用产品持续跑输利率产品，各等级信用利差均出现再扩大的趋势。市场人士指出，相对纠结的利率产品，未来信用产品将面临现实的调整压力，债券融资成本优势诱发的供给压力、企业盈利恶化带来的信用风险暴露，以及央行短频快操作营造的资金紧平衡格局，将成为压制信用债行情的“三座大山”。

首先，融资成本优势诱发信用债供给压力集中上升。从历史上信用债净供给与融资成本的关系可以看出，在融资成本优势较为明显的时期，信用债发行量上升往往较为明显。由于前期信用债收益率持续下降，目前信用债相对贷款利差处于较低水平，信用债存在较明显的成本优势，加之企业到期债务量增多且投资可能有所回升，未来一段时间信用债供给将维持在较高水平。虽然供给并不会改变信用债收益率和利差的运行趋势，但目前较低的收益率水平将难以抵御信用债的集中供给，预计收益率存在一定上升压力。

其次，企业盈利下滑滞后反映，加剧信用债违约风险暴露。中金公司报告指出，从7月中旬以来信用产品的调整，以中低等级信用债收益率的上行幅度最大，主要由于不断暴露的信用风险事件造成，由于企业微观经营业绩与经济企稳之间存在时滞，目前还处于风险继续暴露阶段，信用利差还将继续扩大。

最后，资金面紧平衡，机构去杠杆压力较大。鉴于企业盈利能力的下滑已成共识，资金面也成为信用债行情的主要影响因素之一。为避免货币调控重走推高通胀的老路，今年以来央行对放松货币条件显得尤为谨慎，近期连续以公开市场滚动逆回购取代降准，资金面始终维持偏紧的弱平衡状态。由于缺乏降准的甘露，预计下阶段资金面仍将以偏紧的状态为主，7天回购利率跌破3%的可能性较小，前期放大交易的机构面临持续去杠杆压力。（记者 张勤峰）

银财苏州：7月经济数据披露后，利率产品收益率复又下行，股票市场则遭遇调整，显示债券牛尾阶段大类资产配置主题的切换并不顺畅。市场人士指出，经济有较长时间底部徘徊的可能，决定未来债券市场可能继续处于“牛尾”纠结的状态，收益率延续震荡波动的概率较大。相比之下，信用产品由于供给放量、违约暴露与机构去杠杆，或面临较大调整压力。

牛尾行情难言终结

经济物价双降格局，造就了去年四季度以来的债券牛市行情。依循从无风险到高评级再到中低评级的风格转换脉络，债券市场有序走完了一个完整的行情轮动周期。随着前期政策放松累积效应开始释放，经济与通胀逐渐显现筑底迹象，市场猜测投资时钟将会朝着下一个象限进发，持续逾三个季度的债券牛市即将迎来收官行情。

然而从市场实际运行来看，大类资产配置主题的切换并不顺畅。7月降息后不久，利率产品收益率折返向上，期间汇丰PMI初值等数据营造的基本面企稳预期的确给收益率带来一定上调压力。截至8月8日，10年期国债收益率自7月低点大约回升10bp。股票市场则在8月上旬走出一波反弹行情。然而，上周7月主要宏观指标披露，指向经济偏弱格局未见改变，利率产品收益率复又下行，10年期国债收益率在近三个交易日迅速下滑12bp，反而创出年内新低；股票市场亦在近两个交易日出现调整。

按照美林投资时钟经典理论，当经济由“衰退”走向“复苏”，权益类产品将接过固定收益类产品的上涨大旗，这一趋势是难以逆转的，但若经济筑底或者底部徘徊的时间拉长，债券与股票之间的过渡行情随之延长也在情理之中。目前来看，底部震荡或成为基本面常态，债市牛尾震荡行情将相应拖长。

7月份数据显示，通胀如期大幅回落，但CPI同比大概率已经见底；经济底部尚不明晰，但再下台阶的可能性已经较小。数据披露后，市场对于通胀触底基本形成共识，同时越来越多的观点认为，囿于通胀反复的隐忧，央行后期政策主基调仍然是“有限托底”，经济增长将维持在偏低的水平运行。换言之，未来基本面组合可能将由前期的“经济增长与通货膨胀双降”转向“经济增长底部趋稳+通货膨胀缓慢抬头”，这一组合决定了债券市场收益率很难向下大幅度突破，但同时面临的上行风险也较为有限。

总体来看，未来一段时间债券市场可能继续处于“牛尾”纠结状态，收益率延续震荡波动的概率较大。波段性机会的出现有赖于短期经济数据的反复，以及降准等宽松政策的出台。

信用债调整进行时

值得注意的是，最近一个多月以来，信用产品持续跑输利率产品，各等级信用利差均出现再扩大的趋势。市场人士指出，相对纠结的利率产品，未来信用产品将面临现实的调整压力，债券融资成本优势诱发的供给压力、企业盈利恶化带来的信用风险暴露，以及央行短频快操作营造的资金紧平衡格局，将成为压制信用债行情的“三座大山”。

首先，融资成本优势诱发信用债供给压力集中上升。从历史上信用债净供给与融资成本的关系可以看出，在融资成本优势较为明显的时期，信用债发行量上升往往较为明显。由于前期信用债收益率持续下降，目前信用债相对贷款利差处于较低水平，信用债存在较明显的成本优势，加之企业到期债务量增多且投资可能有所回升，未来一段时间信用债供给将维持在较高水平。虽然供给并不会改变信用债收益率和利差的运行趋势，但目前较低的收益率水平将难以抵御信用债的集中供给，预计收益率存在一定上升压力。

其次，企业盈利下滑滞后反映，加剧信用债违约风险暴露。中金公司报告指出，从7月中旬以来信用产品的调整，以中低等级信用债收益率的上行幅度最大，主要由于不断暴露的信用风险事件造成，由于企业微观经营业绩与经济企稳之间存在时滞，目前还处于风险继续暴露阶段，信用利差还将继续扩大。

最后，资金面紧平衡，机构去杠杆压力较大。鉴于企业盈利能力的下滑已成共识，资金面也成为信用债行情的主要影响因素之一。为避免货币调控重走推高通胀的老路，今年以来央行对放松货币条件显得尤为谨慎，近期连续以公开市场滚动逆回购取代降准，资金面始终维持偏紧的弱平衡状态。由于缺乏降准的甘露，预计下阶段资金面仍将以偏紧的状态为主，7天回购利率跌破3%的可能性较小，前期放大交易的机构面临持续去杠杆压力。（记者 张勤峰）