银财银行：2012年11月09日，金鸡湖大酒店独墅湖厅（8号楼），上海浦东发展银行苏州分行成功举办“并购基金与上市公司产业链整合及盈余管理高端沙龙”。银财银行为关注PEMA及上市公司产业链整合的您全程图文播报。



易联资本总经理周培胜为各位上市公司高管带来：易联资本并购投资策略。（银财银行配图）

周培胜：非常感谢浦发银行。我们与浦发银行的深厚渊源关系。我们基金就托管在浦发银行苏州分行。另外，今天也非常高性能来到苏州这么一个欣欣向荣的城市，与在座各位交流。苏州有我们最大的LP，创元资本王总今天也到场了。我曾在国内广发证券做过本土投行。接下来谈一下作为本土并购，我们是如何思考、怎么探索的。抛砖引玉，很多东西我们可以充分探讨和交流。

首先从并购角度来说，国内整个并购行业的发展，过去10-20年并没有太大的动作。我们分析，任何一个行业的发展都有一个前提条件，就是无论从宏观行业角度，还是从资本市场角度，以往前提条件并不充分。展开来说，前面两位介绍过，最直接的，我们之前很多企业的创始人，一代还在创业的时候，轻易不会把自己当控股权交出来。再一个，国企并购，大家都看到了，实际上是国进民退。在这种大的背景下面，对国企的并购难度是很大的。还有，从资本市场层面，也很难支持，比如我们最直接的关于并购的，从证监会角度审批、并购的融资角度、再融资定向增发的方式，更不用说作为LBO（杠杆收购）。在国内，垃圾债，之前做了一个私募债，算是某种程度上的垃圾债，也是刚刚兴起。所以从并购说，这方面也不具备现实的条件。所以这一个是导致过去10-20年，并购大家关注最多的就是上市公司，ST借壳上市。这一方面也存在非常多的问题。这方面存在开后门的上市，存在着猫腻。因此，作为为一个可是持续发展的行业基础，他不太现实。

从上面两个大的前提条件来说，我们感觉慢慢地发生比较大的转变。也就是说前提条件在逐渐变化中，开始趋于成熟。一个宏观方面，大家谈的结构调整、产业升级，我就不展开了。第二个，从资本市场角度，从再融资逐步开放，包括对并购的审批，应该说趋势越来越趋于放松。

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那么从并购方式角度来说，前面汪总介绍了，境外这块。境外和境内，我们觉得有非常大的差别。我归纳一下，不一定正确，比较简单的区别在，私有化的方式。境内很多的是一种控股方式，并购基金直接持有控股这些企业。在国内，这种条件应该还不太具备。再一个，通过整合的方式，他可以在境外职业经理人非常成熟的、诚信的角度去实现。他可以通过外聘职业经理人来参与对被并购企业的整合，最后通过在上市的方式获得一个价差，一个收益。境内，两方面条件都不太现实。

所以更多的，从国情和民情考虑，可能更多的是管理层的MBO方式。之前，有很多这样的案例，比如汪总提到的中联重科。它是联想下的弘毅资本通过MBO的方式，一起跟管理层实现了从原来纯粹国有企业转变为股份制企业。这种MBO的方式，有两个好处。大家都知道，国有资产流失。作为管理层，在这方面承担了很大的道德风险。说的不太好听，不管管理层定了什么样的价格，到最后，都要追求国有资产流失，你都很难说得清的。所以在这种情况下，通过引入一个第三方PE进来来参与定价。而且使用真金白银的方式形成了这个价格，对于规避国有资产流失这个道德风险，起到了非常大的缓冲作用。

那么第二个好处，作为PE基金，国有企业是内部人控制，尤其是管理层内部控制的情况。通过管理层自己确定价格，报给国资管理部门审批。这个价格实际上，如果太高，对他自己作为购买人，肯定不会定的太高；定低了，他也知道国资管理部门，通不过。所以取得的一个适中的价格。这个价格，PE基金来说是个比较合适的，管理层是最清楚企业的价值。这样达成一个双赢的格局，因此MBO在过去若干年，尤其是在2006年股权分置改革之前，是国企改革非常重要的一个方式。中联重科，应该是弘毅资本做过项目中收益最大的一单，金额比较多，应该在10个以上下。到目前为止，二级市场不好有所回调，仍应该有2-30倍增值空间。作为管理层，自身其实也获得了一个比较大的发展。2006年，管理层收购的时候，中联重科的利润也就在2-3亿，今年净利润已经有80-100亿。应该说公司治理结构的改善对企业的发展起到了很大的促进作用。

作为民营企业，又是另外一种方式。这里面我也简单分为：直接并购和间接并购。直接并购就是PE基金，会跟相关的主体，比如大企业或上市公司，来共同收购某个标的公司。我们还是那三一重工来举例。这是年初发生的案例，汪总也提到，收购德国大象公司，这个是在混凝土机械行业里面全世界第一的。而且从技术和规模来说，大象公司是德国的行业品牌。三一重工是跟国内中信产业基金联手，三一重工出资90%，中信出资10%，并购了大象公司。其实中联重科，2008年，当时跟弘毅资本、高盛等等，收购的是意大利的CIFA。CIFA是排在第2、3位的混凝土机械公司。这是一种联手跟上市公司或大企业，收购某一个标的公司，我们称之为直接并购。

另外一种就是间接并购，比如国内创业板上市的蓝色光标。上市之后，蓝色光标，根据我所了解的信息来看，利用资本市场和定向增发的方式以及超募资金、企业债券等三个渠道，大规模开展收购。间接并购，通过超募资、定向增发、企业债券，三者联手来收购国内相关企业。它的收购很有意思。利用这个整合上下游，同时也适度多元化。国内目前已经上市的公司里面，这个操作最成功的，手法也是比较犀利的。

我想再提一点上市公司。作为上市公司，有得天独厚的条件。一方面，募集了充分资金，另外一方面通过其他的方式来募集资金。前段时间同交易所沟通下来，证监会三处、四处，会做很大的部门调整。它们主要负责再融资业务。一部分会调到一处、二处，负责IPO业务；另外一部分会。在不久的将来会吧再融资这块审核下放到两个交易所。如果这个成型，我相信交易所会相当市场化。

并购带来的好处。我简单归纳下：通过并购扩大规模。第二，缩短时间加快速度。重点强调后面两点。当行业竞争比较激烈或行业不够景气的时候，通过并购，快速提高市场份额，然后可以通过市场份额的提升之后，获取所谓的寡头垄断、定价优势。一旦实现定价权，对于上市公司的估值也会有很大的提高，比如20倍可能翻翻到40倍。上市公司而估值提升后，对后续的定向增发、换股增发的方式都很有利。

作为并购基金，除了提供资金，更为重要的是如何提高一个比较好的增值服务。这也体现在两点。大家都清楚，过往做的是Pre-IPO方式，在企业被并购对象的尽职调查、收购公司的定价模型，我们积累了丰富的经验。之前周教授提到国内上市公司10-20%，管理层有充足的实例来开展。这种情况下，其实可以很好地利用PE基金，对于被并购对象的尽职调查、定价方面，开展合作。最终目的取得物美价廉的并购。PE基金过去所投资的
企业也可以成为一个并购的潜在对象。目前作为定向增发、公开增发，再融资，按照目前证监会的政策，募集资金审批之前你必须有充足的项目储备，而且项目可行性分析是要求详实的。只有具备这个前提条件，证监会才可能批准你的再融资。我们PE现有的项目储备，可以很好的跟上市公司对接。

最后，我想谈下并购存在的难点。无论是国企还是民企，控制权问题客观存在。作为国企，过去10年是国进民退。作为民营企业，根据实际接触过程中，我们发现很多富二代确实不乐意接班。他们觉得前一代做的这些傻大黑粗的行业。这种情况下，有可能出现民营企业控制权转让。第二，整合问题。刚才谈的更多基于资本层面。但是企业并购更多的还是落到实处，企业经营情况如何，能不能真正提升业绩，提升市场份额？这块在整合和经营管理方面，我觉得也是实质性的挑战。坦率说，国内宁为鸡头不为凤尾的经营思路，通过并购名义上你占了控股权，在实际经营中能否真正融为一体，有很大的挑战。

易联作为本土的PE基金，江苏省内及苏州室内上市公司不少，我们希望在国内目前大环境下，有没有可能我们一起联手在这方面做探索和尝试。当然，这种探索与尝试应该是双赢的格局。谢谢各位！