银财融资：7月底，国家发改委发布了《关于加强小微企业融资服务支持小微企业发展的指导意见》（下称《指导意见》），提出了加快设立小微企业创业投资引导基金、扩大中小企业集合债发行规模等11条指导意见，并从税收、引导基金等层面给予了政策扶持。

这被认为是PE发债正式放开，这对于目前VC/PE募资困难的环境，无疑是一个利好。去年底，证监会下令禁止券商营业部和财富管理中心售卖PE产品，今年年初，银监会也向银行发出了禁令。两大监管部门的禁令掐断了PE两大募资渠道，让不少中小VC/PE机构募资举步维艰，许多大基金也同样面临基金无法如期完成募集的窘境。

据悉，包括浙江等地的地方发改委也已经开始积极沟通PE，征询其发债意向。而在此之前，仅有苏州创投曾发行过2009年时发行过企业债，其成功经验能否复制尚不得而知。尤其是对于许多民营PE而言，有限合伙制的组织形式、高企的发债门槛等问题成为了这一新政能否有实效的悬疑。

PE发债正式启动

发改委在《指导意见》中提出，支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金发行企业债券，专项用于投资小微企业；支持符合条件的PE股东或有限合伙人发行企业债券，扩大PE资本规模。

发改委有关负责人指出，此举旨在拓宽小微企业融资渠道，缓解小微企业融资困难。这是发改委首次表态允许PE发债，被业内认为是监管层正式放行PE发行企业债。在监管层尝试着为小微企业松绑的同时，PE也迎来了增加资本杠杆的可能。

值得一提的是，2009年4月底，中新苏州工业园区创业投资有限公司（下称苏州创投）发行了5亿元企业债，为PE发行的首笔企业债。而在这一个PE发行企业债案例之后，业界也再无新增的案例。

业内研究中心认为，企业债券是指企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券，期限在3-30年不等，一般为5-7年，这恰好与“PE基金”存续期限相匹配，通过这种投债结合的方式可以更好地实现资金的利用率。同时，符合条件的“PE基金”发行企业债券也提升了基金的杠杆水平，拓宽了“PE基金”资金来源。

一位业内人士称，从成本角度来看，企业债目前的发行利率并不算高，比贷款基准利率略有上浮，这样的资金成本也能够让PE承受。

据悉，在发改委发布这一规定之后，多个地方发改委也迅速通过座谈会等形式征询当地的PE的意见，推广这一政策，探讨发债的可能性。

但值得一提的是，此次发改委推动PE发债的一个前提条件是，专项用于投资小微企业。但从PE角度来看，小微企业多属初创型阶段，规模不大且业绩波动风险大，因而投资风险较大，PE的风险和收益是否匹配将成为该政策是否可执行的关键要素。

《指导意见》还指出，各省级、副省级创业投资企业备案管理部门要与属地财税部门协调，确保符合条件的创业投资企业及时足额享受税收优惠政策。

发改委为PE释放的政策利好还不仅仅于此。发改委称，要加快小微企业创业投资引导基金的设立，吸引社会资本设立创业投资企业，主要投资于小微企业。已设立的引导基金，对其所投的创投企业可出台激励制度，比如支持对其所投创投企业加大对孵化器类企业的投资等。

北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩表示，“《指导意见》首先重点提出对创投企业的税收优惠扶持、并提出了VC、PE和产业基金等可以通过发债形式来间接扩大能够进入到小微企业的资金来源，初衷很好，思路也对，但接下来更需要相配套的细则规定，逐一落地。”

实效待考

这一政策利好究竟能够惠及多少PE机构，是否能够为当前对资金如饥似渴的PE机构输入新的血液？

“我们是对发改委的这一政策非常欢迎的，未来也有可能考虑通过这种方式增加资本杠杆。”深创投华北大区总经理刘纲称。

实际上，对于深创投而言，其高达25亿元的注册资本、股东实力强大等硬性条件，成为了其有条件考虑发行企业债的信心。

“一些大型的国有创投将可能有兴趣发债。”郭卫峰说，因为这类创投本身企业规模越大，投资的行业和地区也较为分散，这样回收就会越有规律，是能够和债务相匹配的。

苏州创投此前发行的中新苏州工业园区创业投资有限公司公司债券（简称“09苏创投债”）无疑是PE考虑是否发债的一个重要参考样本。

2009年，苏州创投发行了规模为5亿元的企业债，债券为7年期固定利率品种，资金成本为约为6.7%/年。

作为尝试PE发债的首个实体，苏州创投本身亦有着良好的资质和背景，这成为了当时其企业债能够成功发行不可或缺的因素。苏州创投的组织形式是公司制，注册资本达到了17亿元，其有着清晰的历史沿革，也有着实力强大的股东，其最大股东苏州创业投资集团有限公司在业内地位斐然，国有独资背景，后者的注册资本便达到了30亿元。这些成为了苏州创投发债独特的优势。而为了发行企业债，另一个必不可少的程序则是聘请会计师事务所进行了审计，为此，苏州创投对该公司近三年的财务报表进行了审计。

而苏州创投当时募资该笔资金有近一半的金额是用于进行股权投资，分别是神州数码信心技术服务有限公司的股权投资项目、GDS　HOLDINGS　LIMITED股权投资项目，对神州数码的投资额度为2亿元，对GDS　HOLDINGS　LIMITED的投资为2000万元。此外，苏州创投则使用该笔资金补充营运资金，改善债务结构等，其中补充营运资金1亿元，偿还中国银行项目并购贷款1.8亿元。

除此之外，苏州创投发债也同时引入了担保方提升债券评级。苏州工业园区国有资产控股发展有限公司为该债券提供了全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。当时，该担保人长期信用等级为AA级，评级展望为稳定。其偿债资金主要来源于公司未来业务现金流和募集资金拟投入项目产生的现金流。这些硬性指标为苏创投能以较低资金成本成功发行奠定了基础。

苏州创投的这种模式可复制性让一些PE充满疑虑。一家民营PE机构人士坦言，这样的案例无疑会让许多草根背景的PE机构们遥不可及，“PE是轻资产行业，我们的GP是公司制的，注册资本还不到一个亿，现在注册资本超过一个亿的民营北京GP也只是少数。此外，现在市场上主流PE机构都是以有限合伙制组织形式设立，有限合伙制企业的发债细节也尚待进一步明确。”

业内研究中心也认为，《指导意见》作用于市场的实际效果还有待验证。第一、从中国债券市场的发债人来看，大多是政府或国有背景，而《指导意见》中对“PE基金”的发债条件尚不明确，门槛过高可能会阻碍该意见的大范围推广；第二、企业债券按照约定的期限和金额偿还本金和支付利息的方式与“PE基金”普遍使用的利益分配方式大不相同，且“PE基金”存在一定违约风险；第三、债券利率的设定对企业债券的推广影响较大，利率过高对于投资小微企业的“PE基金”自身将有很大压力，过低的利率又恐不被市场接受。此外，虽然国家发改委已推出《指导意见》，但相关配套细则并未逐一落地实现。