银财苏州：3月18日上午10点多，莫先生如往常一样来到位于香港急庇利街的牛记找换店，汇出他当天的第一笔款项。由于和内地有频繁的生意往来，莫先生通常会选定几家信得过的银行和金融机构处理他的货款。牛记就是其中一家。

“我记得很清楚，当时的兑换价是1万港元可兑7930元人民币，也就是1兑0.793,由于比前一天高了0.02,我很快就把手中的100万港元换掉了。”

不过，正是这个仓促的决定让他损失了3000元。一个小时后，当他从中环折返急庇利街时，他看到，找换店挂出的港元兑人民币卖出价已飙升至0.796。

此时，正是中国央行[微博]宣布将人民币兑美元的波动区间由1%提升至2%的第二天。也许是因为香港最大人民币离岸市场的地位，也许是港元和美元挂钩的缘故。香港市场上，人民币受到的冲击似乎远比内地大。

冲破6.20,TRF多头爆仓

作为香港大福证券外汇和贵金属部的前职员，肖光（化名）比前文所述的莫先生更关注人民币的汇率，在海通证券（9.64, 0.29, 3.10%）收购大福后，他离开了前东家。现在的身份是职业投资家，换句通俗的话说，就是职业炒家。

甚至在广州的圈子里，他是第一个接触人民币衍生品“目标可赎回远期合约”的炒家。这种简称TRF的产品，杠杆率一般为2至3倍。不过，有些激进的炒家愿意选择投行发行的杠杆为5倍的TRF.

肖光选择的是2倍杠杆的TRF,一手价值10万美元。因为对于像他这种级别，并有一定经验的炒家而言，控制风险是第一要务。

然而，即便如此，肖光也损失惨重。3月20日，当记者再次电话采访他时，电话那头声音有点沮丧，“两天亏了一半，很多止损盘根本发不出。”

香港市场上大部分TRF人民币多头的防守线是6.20,3月18日和3月19日，TRF空头曾屡次冲击6.20大关，但都未能成功。“最惊险的是3月19日中午，趁着交易清淡的时候，空头最高冲到6.199,离6.20仅一步之遥，但是，当时还是守住了。”肖光说。

香港一位投行资产管理部主管告诉理财周报（微信公众号money-week）记者，6.15至6.20是香港大部分TRF人民币多头的成本区间，如果跌破这一区间，投资者将被银行勒令补充保证金或平仓。“因此，6.20不能丢失，否则会造成大量的多头补仓，并买入美元。”

多头的防线终于在6月20日午盘告破。短短的10分钟内，蜂拥而至的止损美元买盘将离岸人民币兑美元的汇率打压至6.23.

“内地央行的中间价对投资已没有什么指导作用。”肖光说，过去的很长一段时间，他身边的朋友，包括他，都愿意参考外汇交易中心发布的央行中间价。“那时，中间价涨，香港市场也基本上是涨，跌，香港市场也基本上跌，而现在，却恰恰相反。”言语间，肖光有点怀念那段投资一帆风顺的时光。

理财周报查阅了外汇管理中心发布的数据，发现目前内地的人民币兑外币中间价与香港离岸市场的价格确实存在背离。以3月17日为例，离岸市场上人民币开盘暴跌，但是内地的人民币兑美元的中间价却升至6.1321,人民币兑港元的中间价也升至0.78954.

据摩根士丹利估计，2013年以来，投行共售出了价值3500亿美元的TRF,近期，由于人民币的持续贬值，投资者大约损失了35亿美元。

TRF其实是一种比较复杂的工具，发行商一般将合约期限设计为12个月或24个月，并设定一个比现货价格低的“履约价”和距离现货价格较远的“保护价”,执行价格每个月和离岸定盘价对比一次。换句话说，如果人民币持续升值，则购买合约的多头每个月都有收益，人民币升值的速度越快，买家便能在越短的时间内达到履约价格，中止合约，获得收益。如果汇率跌破“保护价”,则买家需要承担不固定的损失。

虚假贸易套利损失惨重

其实，买入TRF只是进行人民币套利的一种方式。香港艾迪策略投资公司董事局主席许夏雄告诉理财周报记者，香港市场上常见的人民币套利方式有两种，一是离岸借美债，然后在境内贷出人民币，二是直接在境内购买人民币资产。

据理财周报记者了解，上述这两种方式都曾在国内大行其道，并且令投资者获利不菲。曾为摩根大通等海外投行收购境内资产提供服务的广东环宇京茂律师所主任何培华博士认为，人民币套利主要是基于人民币单边升值的预期。他告诉理财周报记者，“我曾经手一个外商投资的案子，他在人民币兑美元汇率为8的时候进行了100万美元的投资，当他撤资时，人民币兑美元的汇率已升至6点多，800万人民币人民币一下子就变成了120多万美元。”

然而，这只是正常的外商投资。海外资金还能通过两种隐蔽的方式进入境内套利，一种是虚假贸易，一种是虚假投资。

“我原先经手的一个虚假投资的案子就是海外流入大概1000万美元进来内地投资，以股权出资注册公司的方式进行，然后清算的时候又把人民币换成美元汇回去，这么一来一回就赚了200多万美元。”何培华说。“不过，像上海这种监管比较严格的地区，套现人民币就困难一点。”

与虚假投资相比，虚假贸易的套利成功率要高很多。

何培华向记者透露了一种非常隐蔽的虚假贸易方式：套利者首先选择一家在香港和内地都有分支的外资银行，内地的合作者往内地的银行存入1亿元人民币，然后由银行出具存款抵押，在香港的分行贷出相应的美元。之后，香港的合作者在当地注册关联公司，进行跨境贸易，内地公司出口给香港公司1亿的货物，香港公司出具合同，内地套利者就可以境外汇款为由得到汇款，再来还贷，赚取利差。

“通常，为了向监管者证明贸易的存在，他们会选择一些廉价的货物应付，更常见的是，货物根本没有交接。”何培华说。“有时，他们还会选择一些土地拿去抵押。”

“这也是为什么此前外贸数据失真的一个客观原因。”许夏雄说。

不过，由于人民币汇率的暴跌，现在，就连虚假贸易套利者也损失惨重。前述投行资产管理部主管告诉理财周报记者，近1年间，人民币套利的中间成本就在6.10左右，套利者现在还能接受人民币的汇率下探，是因为他们仍能享受境内外接近5%的实际利差，如果人民币继续下跌3%,那他们的损失将更加惨重。

也有市场人士认为此轮人民币的下跌与市场供求关系有关。“2月份金融机构新增外汇占款从1月份的4373.66亿元骤降至1282.46亿元，环比降约71%.说明2月中旬以来人民币兑美元汇率贬值并非是央行有意压低的结果。”

“短期人民币面临下跌压力，但是人民币长期升值的预期仍在。”许夏雄说，“因为人民币的国际化预示了对人民币的需求将越来越大。”