在人民银行调查统计司司长盛松成的解释中，去年基数高是一个主要的原因。难道货币供应创新低仅是统计上的错觉吗？的确如此，但同时实体经济疲软导致新增贷款少于同比，外汇占款下降及资本流向转换，金融产品分流，甚至影子银行受抑制都是潜在的原因。

在人民银行[微博]调查统计司司长盛松成的解释中，去年基数高是一个主要的原因。难道货币供应创新低仅是统计上的错觉吗？的确如此，但同时实体经济疲软导致新增贷款少于同比，外汇占款下降及资本流向转换，金融产品分流，甚至影子银行受抑制都是潜在的原因。

央行[微博]认为基数影响是主因：M2增速创新低一个重要且显而易见的原因是在于去年M2的基数较大，在盛松成眼中，这也是最主要的原因。

他提出，去年3月末M2余额首次超过百万亿元，增速达到15.7%，M1增速达到11.8%。实际上，今年3月份货币增量并不低，M2当月增量（2.89万亿元）达到一季度的53.4%，M1当月增量（1.11万亿元）远远超过前两个月（下降2.07万亿元），但是由于去年同期基数较高，所以今年增速就显得不那么高了。

“基数大了，一个百分点代表的绝对量比以前大得多，所以不能用以前的标准来衡量现在的增速。”盛松成表示。

他还指出，去年M2增速呈先高后低态势。由于去年一季度M2高增长，今年一季度M2同比增速出现一定回落是正常的。今年全年M2增长可能呈现先低后高的局面，2季度后M2增速将回升，全年可能达到或超过13%。

新增贷款放缓无太大影响：第二点原因是在于宏观经济的疲软及新增贷款放缓。

货币供应量应与宏观经济指标相适应，今年经济增速放缓必然导致货币供应量的调整。据盛松成表示，从理论和经验上看，M2增速应略高于GDP与CPI增速之和，一般认为高出2个百分点左右较为适宜。今年一季度，市场一般预期GDP增速为7.4%左右，CPI累计增长2.3%，M2增速高出二者之和约2.4个百分点，而2011年以来各月M2增速高出GDP与CPI增速之和的平均值为2.3个百分点。

一般来讲，M2与新增贷款规模息息相关。2014年3月新增贷款略降略降，3月末贷款余额同比增长13.9%较2月末也下降了0.3个百分点。交通银行（3.78, 0.00, 0.00%）金研中心徐博分析认为，新增贷款少于去年同期水平，贷款余额同比增速放缓也是M2增速略降的原因。

但是新增贷款影响应该并不大，因为根据盛松成的数据，3月份当月人民币贷款增加1.05万亿元，尽管增速是同比回落，但实际上只少了124亿元。观察历史上各年3月份的贷款增量，高出今年3月的只有2009年3月和2013年3月。

外汇占款变动或影响：在传统的分析中，一是银行信贷、二是外汇占款是造成货币供应量变动的主要原因，那么也有可能是外汇占款减少所致。

外汇占款的增加使央行被迫在国内市场投放人民币，数据显示2月份金融机构新增外汇占款从1月份的4373.66亿元骤降至1282.46亿元，环比降约71%，该趋势可能在3月份延续。此外，一季度以来的人民币贬值及汇率日内区间波幅的扩大增加了热钱套利的难度，会导致部分套利需求的减退。不过这个原因需要银行结售汇数据的验证。

“外贸状况不明朗及资本跨境流向出现短期转换，预计3月银行结售汇可能出现逆差，虽然额度较低。”徐博分析指出。

游离于表外的货币增加：另一个重要的影响因素即是金融业务和产品的创新对货币的分流，包括表外理财、信托计划、资管计划、投资基金，甚至互联网金融等，这些产品分流了传统的现金和银行活期存款，甚至部分定期储蓄，这一点盛松成司长做了充分的阐述。

他指出，新型金融机构和产品对货币的分流转化也是3月份货币供应量增速较低的一个原因。当前，包括表外理财、信托计划、资管计划、投资基金，甚至互联网金融、第三方支付在内的新型金融机构和产品越来越多，相当部分的资金运作游离于银行体系以外。

目前货币市场基金整体规模已超过1.1万亿元；截至2014年2月末，表外理财产品资金余额7.5万亿元，比上年末新增1.2万亿元。金融业态的这些变化在一定程度上分流了广义货币，同时改变了货币构成，比如传统的现金和单位活期存款功能逐渐缩小，M1转化为准货币甚至脱离银行体系，这些也导致了今年3月份M1增速较低。

但需要注意的是，投资货币基金的类余额宝[微博]产品并不能直接减少M2供给，因为货币基金又有九成仓位投给了同业存款，统计时依然纳入M2口径。

抑制影子银行约束货币创造：从央行数据可以明显看到一季度表外融资规模收紧。盛松成也表示，一季度实体经济以委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票方式合计融资1.55万亿元，比去年同期少4638亿元；占同期社会融资规模的27.8%，比去年同期低5.0个百分点。

这意味着影子银行扩张受到了制约。但影子银行能在多大程度上影响M2？盛松成在解释M2增速回落原因时并没有提到影子银行。

据了解，影子银行所用的金融工具在一定程度上可以执行货币职能，尽管这部分理论上不被计入M2统计，但边界并不容易被厘定。此外，影子银行还可以使得货币周转率和使用效率得到提高。

市场分析则普遍将影子银行受抑制作为M2增速放缓的原因。如华宝信托宏观分析师聂文指出，M2大幅低于预期原因之一是银行非标业务受到影响，3月银监会检查银行的同业业务，信托贷款落得厉害。徐博也指出，监管层对“影子银行”约束较强，相关货币创造受约束较大。

有一个共识是：M2作为货币供应量指标已经不那么准确了，这是由于银子银行的急剧扩张大量表外外资难以纳入统计。如瑞银中国首席经济学家汪涛就指出，在金融越来越市场化的今天，M2已经不太能说明问题了。

盛松成也表示，由于金融环境和货币创造过程的变化，广义货币M2与经济增长之间的关系已不像以前那样密切和稳定，所以不宜过分看重M2的增速及其短期波动。

由此，在金融创新更加迅速的今天，M2口径的扩大和重新定义也应该加紧提上日程了。

（本文作者介绍：供职于新浪财经频道。研究方向：央行、货币政策、钢铁。）