近期证监会宣布推出沪港通业务试点，并将于半年后实施。从微观角度而言，这无疑使个人投资者和机构投资者都获得了更多投资机会，并可享有跨境投资的便利性，从宏观角度而言，这一政策对两地市场发展，资本流动，乃至人民币国际化都具有重大意义。

不过，沪港通在使投资者和市场获得更为便利的优势之后，也带来诸多挑战，特别是在人民币汇率进入双向波动的背景下，沪港通将使投资者面临汇率风险，并激发出避险对冲需求，而目前的金融市场及产品尚不能满足这一需求。

沪港通所引发的风险，可以分成三个层面，一是无论按照薄记模式还是换汇模式，投资者均需承担汇率风险；二是在换汇模式下，大额结售汇还将冲击市场汇率；三是汇率波动对股市的反向冲击。

投资者承担的汇率风险：由于港币与美元挂钩，仅在狭窄区间内波动，因此人民币与港币之间的汇率风险，等同于人民币与美元之间的汇率风险，美元贬值则意味着港币贬值。

随着人民币双向波幅的加大，汇率风险可能令投资者承受意想不到的汇兑损益，比如，假如人民币大幅升值，美元大幅贬值，则意味着港元大幅贬值，投资港股的价差收益可能会被汇差亏损吞噬，反之则在价差收益的基础上获得更多的汇差收益。香港的投资者同样面临这一问题。

届时汇率风险一定会激发出强烈的对冲避险需求，但目前尚缺乏有效工具。

企业客户最常用的避险工具为外汇远期，不过按照规定，远期必须有真实的贸易背景，否则涉嫌虚假贸易；且企业通常对未来的资金规模和时间表有较为清晰的预估，因而可以设定远期期限。但个人与机构投资者无法满足这一条件，除去贸易背景，单是对资金规模和时间就无法做到预估，比如一笔买入的港股，投资者无法确定会在何时卖出，以及卖出的金额（仓位控制）。

另一个可选择的工具是外汇期权，但国内尚不允许银行向非贸易背景的投资者提供人民币兑外币的期权交易。

因此，如何突破现有的政策限制，允许沪港通投资者运用远期、期权来进行汇率避险，值得研究，假如政策底线不允许被突破的话，那么可以考虑设立外汇期货等新的避险工具和市场，期货在对冲未来价格的不确定风险方面已经被证明是行之有效的。

不过我们认为，由于个人投资者在金融知识和工具运用上具有天然的劣势，因此即使推出相关避险产品，也未必会激发个人投资者的避险热情。一个可能的情形是，在沪港通初期，个人投资者会积极参与，但随着汇率波动的加大以及汇率风险的逐步暴露，个人投资者所占的市场份额会趋于萎缩，并最终让位于更加专业，能够有效运用多种避险工具的机构投资者。实际上，在成熟市场的跨境投资中，主角早已被机构投资者所占据，个人投资者更倾向委托机构投资者来进行跨境投资。

大额结售汇对市场汇率的冲击：在市场换汇模式下，试点阶段沪股通总额度为3,000亿元人民币，每日额度为130亿元人民币，港股通总额度为2,500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币，如果每个交易日两市流入流出的额度相当，那么结售汇规模可基本抵消。

但是，沪港两地股市的波动总是存在差异，这种市场间的差异将导致资金流向的不平衡，资金会从表现较差的市场流向表现较好的市场。

比如，当沪指大涨而恒指下跌时，沪港通资金可能会从港股撤出流向沪股，极端市况下，需要从港币转换为人民币的资金理论上可高达235亿元人民币，约合37.6亿美元，这几乎相当于目前人民币/港币即期汇率每月的交易规模，将在极短时间内形成单边市，对港币将形成抛压，带来贬值压力，反之，则将对港币带来升值压力，若极端市况持续，甚至会对港币的联系汇率制度带来挑战。

此时市场所有参与者面临的汇率风险都急剧放大，特别是报价银行将经受考验。

汇率波动对股市的反向影响：当人民币兑港元汇率出现较大波动时，亦可能引发对股市的连锁反应。比如在人民币兑美元连续贬值而不能有效对冲汇率风险的情况下，香港投资者可能会抛售沪股集中撤出，引发沪股下跌。
结语

总体而言，我们认为在人民币双向波动加大的背景下，沪港通将使投资者面临汇率风险，而目前的避险产品难以满足避险需求，急需金融创新的支持，同时沪港通如果引发大额结售汇，将对外汇市场和港元汇率带来挑战；但不论未来金融创新是否能够提供更多产品，个人投资者在跨境投资中的占比都将呈现萎缩趋势。（作者刘东亮系招商银行总行金融市场部高级分析师）