安丽艳为中国工商银行总行投资银行部副总经理，本文为作者个人观点，不代表所在机构立场。本文原标题为《投贷联动：业务模式研究与发展策略思考》。在当前国家鼓励创新，加快实施创新驱动发展战略的背景下，投贷联动业务作为创新型企业的重要金融支持手段，成为各界关注的焦点。总体来看，作为融合了债务融资、股权投资的创新金融业务，投贷联动有望成为商业银行支持国家创新驱动发展战略，同时推动自身业务模式转型与升级的重要依托。

一、投贷联动高度契合政府、银行与创新型企业的激励约束：任何一种金融产品和经济学现象的兴起，必定有其特定的经济学理论基础和支撑。投贷联动业务的实质是基于风险与收益之间关系而产生的一种金融创新，通过股权和债权相结合的融资服务方式，有效覆盖企业现在与未来的投资风险，其核心就是以企业高成长所带来的投资收益补偿银行债务性融资所承担的风险。通过这一创新产品设计，投贷联动可同时满足成长型创新客户与商业银行双边激励相容约束*。

金融产品机制设计中的“激励相容”：产品各方都会有自利的一面，各方会按自身利益最大化的规则行为行动;如果能有一种制度安排，使每一方追求自身利益的行为，正好与各方实现集体价值最大化的目标相互吻合，这一制度安排，就是“激励相容”。

在传统信贷业务中，成长型创新企业与商业银行的投融资目标与约束存在较为严重的不相容现象。一方面从融资客户角度看，以科技、文化产业为代表的国家战略性新兴产业，其企业核心竞争力多在于技术创新与服务模式创新，多具有轻资产、高成长性的特征。企业在成长初期常因为抵质押不足而无法获得银行信贷支持，财务成本压力较大。另一方面从商业银行角度看，传统贷款是低风险、低收益的金融产品，因为无法获得合理的风险补偿，必须要求企业提供足够的风险控制措施以匹配较低的利息收入，也因此错失了处于成长阶段的优质融资客户。这一现象造成了我国成长型创新企业长期面临融资困难的局面，一定程度上遏制了创新企业的发展。投贷联动业务创造性地将债务融资与股权投资相结合，解决了这一激励不相容问题：

(1)从融资企业角度看，能够通过企业未来成长带来的股权增值为企业获取当期融资，满足了企业在成长期的资金需求。

(2)从商业银行角度看，通过股权投资未来的预期收益，对债务性融资进行了风险补偿，拓展了其金融产品的风险收益有效边界*，提高了对于成长类客户的金融服务能力，当然，从单笔业务来看股权价值具有一定的不确定性，但若从银行从事该项业务的总体来看则具有预期价值。

有效边界：对于相同的风险水平，能提供最大收益率的金融产品组合;对于相同的预期收益率，风险最小的金融产品组合。能同时满足这两个条件的金融产品组合即是有效边界(efficient frontier)。处于有效边界上的组合为有效组合。

(3)从产品协同性来看，一方面股权投资为债务融资提供了风险补偿，另一方面债务融资通过对企业经营的财务支持，间接提升企业的股权投资价值，二者产生了很好的协同效果。

(4)从政府角度来看，投贷联动业务跨越了商业银行与成长型创新企业的鸿沟，成为政府推动创新驱动战略实施的重要选择。在国务院发布的《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》中已明确提出要“完善商业银行相关法律。选择符合条件的银行业金融机构，探索试点为企业创新活动提供股权和债权相结合的融资服务方式，与创业投资、股权投资机构实现投贷联动。”

给我们的启示

1、做好制度设计：根据前文测算，即使参照沃克尔规则要求的3%核心一级资本，中国商业银行可以从事PE业务的规模达3134亿人民币，可以撬动1.5万亿-3万亿的社会资本。这对于中国实体经济、企业转型、自主创新、创业、私募基金行业发展都会发挥非常重要的作用。

中国银行还没有明确允许从事PE业务，目前来看是件好事。为了避免一哄而上，一管即死，一放即乱的传统特点，监管层一定要做好制度设计，并保证制度的连续性和稳定性。要吸取美国的经验，不要像美国金融危机之前放得太松，而现在又管的太紧，造成一系列不必要的分拆发生和监管成本。

在制度设计中，哪些银行有资格从事PE业务?用于投资的资本比例上限是多少?投资的具体领域?下属PE机构如何设立及薪酬体系?风险防控和叫停机制?等等，都需要监管部门给出明确的可操作指引并进行事后的监控。

2、做PE业务看似容易，玩好很不容易：从美国的经验来看，银行系下属PE机构的投资业绩相比独立的PE机构平平。虽然投贷联动，可以获得更好的交易条款，但这并不能保证取得好的投资业绩。PE投资是个长期、综合的系统工程，影响投资业绩的因素有很多，包括投资人的眼光、增值服务能力、资本运作能力、运气等等。

美国有能力从事PE业务的银行屈指可数，不是哪家银行轻易就能够玩的好的。国内的商业银行在制定PE投资策略时，一定要掂量一下自己是否有那个能力和资源去做，而且是否能够找到合适的团队，长期坚持做，半途而废更加糟糕。

3、中国商业银行从事PE业务优势相比美国银行更加有限：中国PE市场与美国PE市场差异性很大。美国PE市场的并购基金buyout fund是主流，以控制性股权收购为主。其经典业务模式是通过杠杆资金买断成熟企业的股权，从资本市场下市，进行管理层和业务重组，然后再上市，buyout fund退出。在这一过程之中，大量的杠杆资金需要由银行参与。投贷联动，可以给银行更主动的施展空间。

而中国的PE市场主要以投资成长性企业，特别是Pre-IPO项目为主，以少数股权投资为主。由于中国资本市场的特点，进行上市企业的并购下市，重组还凤毛麟角。当然，随着注册制的正式实施，这方面有可能出现新的变化。由于投资少数股权，所需要的杠杆资金比较少，银行投贷联动标的相对比较小，施展的空间相对有限。而且投资成长性企业已经是一片红海。银行将面临众多PE机构的激烈竞争。

投资早期的小微企业风险大、单笔投资成本高、对投资人的眼光要求高;投资成长期项目竞争激烈、项目估值高;投资并购期项目方兴未艾，对投资团队的投后管理能力要求高。中国商业银行属于分业经营，无法做证券发行业务，通过做PE实现交叉销售大打折扣。从市场环境来看，中国商业银行从事PE业务优势并不明显，面临挑战更大。

4、产品设计、团队建设、找到适合自己的切入点至关重要：开展PE业务，商业银行切不可冲动任性。有钱很重要，但好的项目从来都不差钱。商业银行需要结合自己的客户特点、需求和自己团队情况，找到小的切入点，小范围试错和积累经验，小步快跑。

与优秀的PE机构合作恐怕是条捷径。合作模式可以是作为LP投入到PE基金当中，可以入股好的PE机构，可以与PE基金一起跟投等。在银行设立的PE基金模式上，可以优先考虑FOF基金和夹层基金。采取合伙制的管理模式，建立与市场化接轨的薪酬体系也是商业银行在涉足PE业务、建立投资团队时优先考虑的问题。

美国银行从事PE业务的优势与劣势。根据上文提到的三位学者所做的初步研究，美国银行从事PE业务具有以下优势和劣势：

(1)优势：增信效应。这种增信效应在股权交易和债权交易方面都能体现出来。一般来说，商业银行拥有企业更加深入和全面信息。如果银行下属PE机构决定投资一家企业，外界会认为这家企业的质量值得信赖。如果银行采取投贷联动，更能够给其他的借贷参与者以信心。降低投贷之间的利益冲突和代理成本：如果银行投贷联动，更有利于兼顾股权投资者与债权投资者之间的利益，降低两者之间的利益冲突和代理成本。

交叉销售：银行从事PE业务，更容易使银行获得更多潜在业务，包括企业的潜在借贷、并购、证券承销等业务。获得更好的交易条款：银行在做投贷联动项目时，相比独立的PE机构更容易获得更好的交易条款。贷款专家：在投贷联动项目中，银行作为贷款专家，更能够提高太高贷款的效率，降低贷款给交易带来的不确定性，其企业也更容易获得更长时间、更大规模的贷款。

(2)劣势 投资业绩表现一般：银行下属PE机构只投不贷型项目与独立的PE机构所做的项目在投资模式、交易条款等方面基本相同。研究显示：面对独立PE机构的竞争，对于只投不贷型项目，银行系取得的投资业绩相对平平，特别是在信贷市场高峰期所做的项目，投资业绩更为糟糕。

虽然投贷联动性项目能够为银行下属PE获得更好的交易条款，但是数据显示，银行系PE并没有因此而获得更好的投资回报。与独立PE机构之间的利益冲突：上文提到，银行市场化分拆下属PE机构的一大推动力就是来自独立PE机构的压力。独立PE机构往往是银行贷款、股票承销、基金托管业务方面的重要客户。商业银行自己从事PE并购业务，与客户竞争，自然存在利益冲突。

投贷联动受周期性驱动：数据显示，银行系的投贷联动受信贷市场的周期性和交易规模所驱使。在信贷市场高峰期，银行更愿意投贷联动参与更大规模的交易。因为在信贷高峰期，信贷宽松，银行作为贷款的牵头银行更容易将贷款打包给更多的贷款方，而自己保留最少的贷款份额。而这时，银行从事投贷联动，银行更看中信贷市场的时间点，而不是更好的项目质量。

人才的激烈竞争：虽然银行系下属PE机构也参照独立PE机构的组织架构和薪酬体系，但毕竟在银行大体系下，下属PE机构的独特性和个性化需求不容易达成，各方面受到一定的制约和监管，无法像独立PE机构保持相对的独立和自由。银行系PE往往成为优秀PE人才的实习基地。

高盛的坚守与抉择：比较头大的当属高盛。高盛从上世纪80年代初开始一直就是PE业务里的行家里手。仅其下属的GS Capital Partners管理资金规模就达到400亿美元,与一线的大型PE机构，例如黑石、凯雷、KKR、TPG等旗鼓相当。截止2015年三季度末，高盛管理的总资产达到11880亿美元，其中另类资产达到1460亿美元。其自身在PE基金中的出资价值就达53亿美元，还有21亿美元的承诺出资。两者加起来达到74亿美元。超过其根据核心一级资本计算可用以投资私募基金业务的规模(6.75亿美元)十倍有余。

高盛的PE业务一直是其强项，也是有利可图的大生意和安身立命的法宝之一。不像其他传统商业银行，从过去几年的表现来看，高盛没有任何要分拆其PE业务的意愿。如何保持其PE业务，同时又要符合法律监管，这恐怕是高盛管理处一直在思考和面临的抉择。据报道，高盛正研究通过设立特殊目的公司等形式，不以PE基金形式从事PE投资业务，在资产负债表之外寻找模式创新，以规避沃克尔规则的监管。距离沃克尔规则正式生效还有二年时间，美国大选也会对沃克尔规则产生重要影响，共和党人一直希望废除该项法案。一切皆有可能，让我们拭目以待吧。

投行基因更爱PE：典型的商业银行都在纷纷分拆PE业务，更加专注于核心业务和满足监管。只有两家非典型性的商业银行，投行出身的高盛和摩根士丹利在继续开展自己的PE业务，不但不为所动，而且在不断募集新的PE基金。我们先来看看摩根士丹利PE业务情况。Morgan Stanley全部资产管理规模为4000亿美元，其中另类资产(包括房地产、对冲、PE)占10%，大约400亿美元左右，而PE业务管理规模大约为150亿美元左右。其旗下有几个PE投资平台：一个母基金业务平台和三个PE投资团队。

2014年，其亚洲PE投资团队募集一支17亿美元的PE基金，也是其管理的第四支亚洲基金。摩根士丹利在其中投资5000万美元，正好小于基金份额的3%，而在之前一期亚洲基金中，摩根士丹利投入4亿美元，占基金份额达27%。很显然，它在按照沃克尔规则的要求，控制自己在新PE基金中的投资规模。2015年十月，期母基金业务平台刚刚新募集完成一支10亿美元的母基金。

总体来说，虽然摩根士丹利近两年PE业务上动作频繁，但PE业务在摩根士丹利的总体业务收入中始终占比例很小，所有另类投资业务收入占全部收入不超过3%。到2017年满足沃克尔规则的监管要求视乎不存在多大的困难。

(2)监管之下的战略性撤退：自2010年沃克尔规则提出，过去5年间商业银行普遍加快了PE业务的分拆力度，而且这种分拆不是战术性的，而是战略性的。大部分商业银行不仅仅是在减少PE业务的规模，而是完全放弃了从事PE业务，专注于自己的核心业务。从美国银行业老大摩根大通和老二Bank of America披露情况来看，两家银行的PE业务分拆工作基本已经完成，全部PE团队已经完成分拆成为独立的PE机构。看来老大和老二已经铁了心不再从事PE业务。

美国银行核心一级资本最多的为摩根大通银行(JP Morgan)，为1822亿美元，按照3%计算，摩根大通银行最多可以在私募基金业务投入54.66亿美元。而核心一级资本排名全美第八的高盛，一级核心资本仅为225亿美元，按照3%计算，高盛在私募基金业务最多仅可以投入6.75亿美元。而Morgan Stanley最多仅为4.92亿美元。

从以上数据可以看出，商业银行依据沃克尔规则从事私募基金业务的资金十分有限，未来满足监管的要求，分拆是必须的。按照核心一级资本3%计算，中国商业银行可投资PE业务规模为3134亿人民币。截止2015年三季度末，中国整个银行业核心一级资本为104463亿人民币。我们这里按照3%测算一下，规模可达3134亿人民币，超过美国全部商业银行的2800亿人民币。如果未来允许中国商业银行从事PE业务，可以挖掘的潜力和撬动的社会资金十分巨大。

市场化分拆 Vs 政策性分拆：事实上，在2010年沃克尔规则出台之前，银行系特别是商业银行分拆PE业务的行为就一直在进行，只不过沃克尔规则的出台加速了商业银行分拆PE业务的步伐。

(1)来自独立PE压力的市场化分拆：每家银行市场化分拆其PE业务原因侧重点不尽相同，但有一个共同的推动力就是来自独立PE机构的压力以及由此造成的银行之间的竞争。从上文我们知道，银行通常是独立PE机构在做并购交易时的贷款机构。随着独立PE所做的并购标的愈来愈大(超过百亿美元的标的已不稀奇)，商业银行自然想要在这些巨额的贷款业务中分得一杯羹。这些贷款业务获得收益比自己从事PE业务自然来得要快，可能更加有保证。而商业银行自己从事PE并购业务，与客户进行竞争，自然不利于维护自己与独立PE机构的客户关系。

以JP Morgan为例，2006年之前，它拥有三个PE业务团队，JPMorgan Partners、Corsair和One Equity。2006年，它出人意料第将资金规模较大，并购能力较强的JPMorgan Partners、Corsair分拆，而只保留了较小的One Equity。此举被解释为改善和加强与独立PE机构的合作关系。JPMorgan Partners从JP Morgan分拆之后，改名为CCMP Capital Advisors，目前管理规模已经超过120亿美元。

分拆、分拆、再分拆：2010年，加强美国金融监管的改革法案多德-弗兰克法案(Dodd-Frank)获得国会通过。而法案中引入的沃克尔规则(Volcker Rule)则于2013年年底正式获得监管部门的批准。沃克尔规则禁止银行在私募基金中的持股超过3%，并禁止银行在对冲基金和PE基金的合计投资超过银行核心一级资本(Tier I)的3%。

虽然华尔街一直在努力游说监管部门，推迟沃克尔规则正式生效的时间，并取得了阶段性成果(沃克尔规则推迟到2017年正式生效)，但商业银行从事PE业务的愿望已经大大降低，分拆PE业务一直是大部分商业银行过去5年来的既定发展策略。

不超过银行核心一级资本(Tier I) 3%意味着什么?意味着美国全部商业银行可投资PE业务规模为2800亿人民币。

根据bankregbata数据：截止2015年3季度末，美国全部5854家银行的核心一级资本为14767.9亿美元。按照3%计算，美国全部商业银行可以从事私募基金业务的资金为443亿美元(约为2800亿人民币)。

以上数据表明，银行系从事PE业务随着市场化的竞争，呈现高度集中化的趋势，主要集中在少数几家领先的投资银行和商业银行手中。看来，PE业务不是随便一家银行就能轻易玩的好啊。

商业银行一统天下(金融危机后) 2008-2009年金融危机之后，华尔街五大投行巨头相继倒下：第四大投行雷曼兄弟公司宣布破产，第三大和第五大投行美林和贝尔斯登分别被美国银行和摩根大通银行收购，而高盛和摩根士丹利被迫转型为普通商业银行，在获得美国联邦存款保险公司(FDIC)担保的同时，将接受更多的政府监管。在华尔街，传统意义上的投资银行事实上已经不复存在。

随着投资银行的倒掉和转型，银行系PE交易全部归属于商业银行。但随着监管的加强，商业银行无法像以前那样风风火火的从事PE业务了。而这给独立的PE机构带来前所未有的发展机遇。

曾经的PE大玩家：根据三位学者依据CapitalIQ所做的数据统计[5]，1983-2009年间，美国银行系PE机构参与PE交易数量为2759个，交易金额达到7300亿美元;而同期，美国独立的PE机构(例如KKR、黑石、凯雷等)完成的全部交易数量为7247个，交易总金额为18490亿美元。银行系PE机构交易数量占全部PE交易数量的27.6%，交易金额占全部PE行业交易金额的28.4%。由此可见，2009年之前银行系PE机构在美国PE行业中举足轻重，也是美国独立PE机构的主要竞争者之一。

投资银行称霸(金融危机前) 2008-2009年美国金融危机之前，投资银行与商业银行可以说泾渭分明。数据显示：1983-2009年间，银行系PE机构交易主要由投资银行完成。以华尔街三大投行巨头(高盛、雷曼兄弟、美林)为首下属PE机构完成的PE交易金额达到4560亿美元，占银行系全部交易金额的62.47%，而全部传统商业银行(以花旗、摩根大通、美国银行、富国银行等为首)下属PE机构完成交易金额为2740亿美元，占37.53%。

在投资银行中，高盛一家独大，交易金额达到2596亿美元，占全部投资银行交易金额的56.9%，占全部银行系PE机构交易金额的35.6%。高盛绝对是银行系从事PE业务的王者。而另一大投行摩根士丹利在PE业务领域是个小兄弟，交易金额仅为23亿美金，不及高盛1%。在商业银行中，花旗银行一枝独秀，交易金额达到1250亿美元，占全部商业银行交易金额的45.6%，占全部银行系PE机构交易金额的17.1%。