多年来针对P2P借贷理财模式和宜信公司的质疑不断。好事者的捕风捉影也罢，竞争对手的恶意诋毁也罢，宜信公司不痛不痒的危机公关也罢；随着时间推移不了了之以后，始终给社会大众一种雾里看花之感。

笔者最近闲来无事，觍颜以来自传统主流金融机构的眼光角度，做一篇针对该金融社会事件的透析，希望能够给予投资者充分的风险揭示。

致宜信公司的一封公开信（1）——以“P2P”为幌，行“资金-资产池+资产证券化”之实

“P2P”，“peer to peer, person to person”，此处指不经存款类金融机构间接吸存放款；而由个人之间直接建立债权债务关系。第三方机构作为中介撮合借贷投融资需求，并收取一定费用。

普通“P2P”的发展瓶颈，在于“期限、金额”等借贷要素投融资双方难以完全匹配。因需求信息不对称，交易规模很难做大。

宜信“P2P”，则采取“线下债权转让”模式；由公司（以CEO个人名义绕过法规限制）先与融资方（以下简称“借款人”）签订借款协议，建立债权组合；然后寻找投资方（以下简称“出借人”）再签订债权转让协议，挑选债权组合按投资额度打包转让。因借款端和出借端相对分离，不再需要投融资双方借贷要素完全匹配，只要以一定规模资金初始化滚动，便能够迅速扩大交易规模。

对于宜信“P2P”的“线下债权转让”，以往质疑主要集中于其究竟是否为“期限错配、资金-资产池”模式。只要从以下2点分析，就能一目了然：

致宜信公司的一封公开信(1) ：以“P2P”为幌，行“资金-资产池+资产证券化

致宜信公司的一封公开信(2)：以“普惠金融”为幌，行“民间高利贷暴利”之实

致宜信公司的一封公开信(3)：“坏账损失”才是宜信模式崩溃的关键风险点

致宜信公司的一封公开信(4)： 官方严监管、公众慎投资

致宜信公司的一封公开信(5)：放弃暴利、压缩成本；合规经营、严控风险

按照银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》等配套文件，笔者在这里郑重诘问宜信公司：

1.是否具备担当ABS的发起机构和受托机构SPV的机构准入资质？

2.是否可以不经银监会核准、擅自向大规模公众投资者发行资产支持证券（哪怕是场外非标准化的产品）？

3.是否可以违规同时担任贷款服务机构和资金保管机构（相当于既当“会计”又当“出纳”）？

4.是否可以违规担任ABS的做市商和交易所？

5.是否具备充分的资本实力、风险管理和处置能力？

6.是否应对照《商业银行资本充足率管理办法》计提风险资本和拨备覆盖？

7.是否就“债权分拆、多次转让”的细节向银监会报备各项报表及业务活动信息，并向投资者进行过充分的信息披露？

如果一切都是“否”，那么宜信公司如何可以在监管机构眼皮底下大行其道，可以规避一切监管到了令人瞠目结舌的地步？以所谓的“金融创新”当幌子，便能躲过一切严谨金融体系应有的风险防范措施吗？

宜信“P2P”模式如此众多的违规，最终还是要由监管机构银监会来定义和审查。近年来，监管机构为了杜绝系统风险和区域风险，已经在逐一排查传统领域各个金融体系内的风险，去年是商业银行理财产品，今年又是信托产品。

相信对于非传统的民间P2P领域，尤其是宜信这种触碰各条金融监管红线的模式，最终对其定性、规范、限制、整改甚至取缔的日子，应该不远了。

2，风险收益，是否一一对应？

出借人经第一次债权受让投资后，所有的收益和风险是否完全由宜信公司所提供债权文件上指明的直接借款人的还款状况决定？

借款人正常还款则已；一旦违约造成信用损失，是仅由与该借款人存在直接借贷关系的出借人承担？还是会在所有出借人范围内集体分摊承担？即以降低所有出借人收益的代价来填补坏账、弥补个别出借人的损失？

尤其是，如果总损失超过宜信公司所宣称的2%风险准备金的范围？

就算信用风控做得再到位，也不可能没有坏账。至今，还没有从任何渠道听说有任何出借人遇到并承担了投资损失；那么，是否可以理解宜信 “P2P”就是将坏账损失在所有出借人范围内集体分摊的方法来处理？

所宣称的2%坏账拨备，性质十分蹊跷；如果是直接债权债务关系，何须信用补偿？如果发生了坏账，仅有的拨备予以补偿的公平性何以体现？如果坏账超出了2%又当如何？

是否因坏账率尚且可控，对于出借人而言，高息收益率微降不太会引起注意？或者，宜信在后续债权文件中直接将投资收益率“改低”即可？

如果出借人的风险收益，不是和债权文件上所指明的直接借款人的信用状况一一对应，那么宜信“P2P”毫无疑问就是“资金-资产池”模式。投资盈亏自负责任不明确，违约坏账损失责任不清，收益损失可暗箱调节操纵、风险传导性极强；一旦损失事件超出范围，必会导致在P2P公司与投资者，以及在牵连甚广的投资者彼此之间引发无数的经济纠纷。

宜信“P2P”从上述2个关键点来看，毫无疑问就是“期限错配+资金-资产池”模式。

就此，国办107号文《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》；以及银监会[2013]8号文《银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，银监会[2014]99号文《银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》，都明确规定商业银行理财产品、信托产品不可以开展“期限错配+资金-资产池运作”；最高法院、最高检察院、公安部也已经发布了司法解释《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》；下一步估计很快将针对“P2P”出台相应的《监管条例》，自会明确禁止。

不仅如此，除了对“期限错配+资金-资产池”模式的既有质疑外，笔者对此另有更大的质疑：宜信“P2P”所进行的“债权分拆打包、多次转让”模式，更深层次来理解，其实是瞒天过海式地另行建立了一个场外非标准化的“信贷资产证券化”市场体系。

出借人实际上购买的是由宜信公司提供的以借款人未来偿付现金流为质押物的、可随时转让变现的“信贷资产支持证券组合（ABS）”。

宜信公司本身担当了其中全部的中介角色，既是信贷资产支持证券（ABS）的发起机构，又是受托机构（特殊目的载体SPV），也是贷款服务机构，又是资金保管机构，提供2%风险准备金担任信用增级机构，同时还是这个场外资产支持证券的流动性提供者（做市商）兼交易所；而信息服务中介只是表面上最不重要的一个幌子而已。

1，借贷期限，是否一一对应？

出借人经第一次债权受让投资后，收回投资时是否由宜信公司所提供债权文件上指明的直接借款人按其借款期限还款？

或者，其实是由宜信公司进行“流动性操作”，将此债权进行第二次乃至第N次再转让给后续其它出借人接盘还款？甚至，如果一时找不到后续其它出借人，宜信公司将使用自有资金垫付还款？

如果是前者，则双方借贷关系权属清晰、期限对应；如果是后者，只要发生了债权二次以上再转让，无论后续其它出借人接盘还是宜信公司垫付，就已经明确是“期限错配”无疑。

“期限错配”最大的风险来自于流动性。一旦后续其它出借人接盘不足或宜信公司自有资金垫付不到位，出借人的投资就无法按时收回；而且，一旦出现风险事件，出借人集中挤兑抽资，宜信公司自有资金垫付不足，出借人收回投资就只有等待借款人逐期还款。

据了解，宜信“P2P”极少出现出借人需要等待直接借款人按借款合同逐期还款的情况，一般都是能够快速收回。多个出借人与多个借款人组成的交叉型借贷关系网，无论如何做不到投融资期限完全一一对应；那么，可快速回款的宜信“P2P” 毫无疑问就是“接盘垫付-期限错配”的性质。

“期限错配”是宜信迅速扩大业务规模的关键，不如此就相当于回归普通“P2P”模式的发展瓶颈。