中国货币政策新周期：转变人民币基础货币发行方式

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[ 外汇占款这一基础货币供应的主渠道趋于枯竭，外部流动性流入的收紧使得我国经济面临持续的流动性收缩压力。但国内经济增长和稳定仍需适度扩张的流动性来支持，存量债务偏高所导致的去杠杆压力也需相对宽松的流动性环境支持 ]

我们看到，新增外汇占款减少使得基础货币方式面临转变。

2001年以来，我国基础货币主要通过央行向其他存款性公司购买外汇占款来投放，央行所购入的外汇是我国外汇储备最重要的来源。十余年来央行口径下的外汇资产规模快速扩张，成为我国基础货币供应的主渠道。但2011年四季度以来新增外汇占款开始放慢，主渠道有萎缩的趋势。

央行外汇占款的最终来源是国际收支。从我国国际收支表上看，其来源大致有三个：⑴经常项目下的贸易盈余；⑵新增FDI（外商直接投资）；⑶资本项目下的其他资金流入。三个来源的增长前景并不乐观。受我国居民净储蓄趋于下降、全球经济复苏相对疲弱、国内出口部门竞争力比较优势下降等因素影响，我国贸易盈余呈收缩趋势，贸易盈余与GDP占比逐步下降；由于国内成本上升而投资回报率下降、部分制造业回流美国等，新增FDI增长空间有限；受制于美联储将逐步退出量化宽松政策、我国对外投资规模的扩大等，资本项目下资金流出压力渐大。

三大来源的变化使得新增外汇占款规模呈减少趋势且波动很大，外汇占款这一基础货币供应的主渠道趋于枯竭，外部流动性流入的收紧使得我国经济面临持续的流动性收缩压力。但国内经济增长和稳定仍需适度扩张的流动性来支持，存量债务偏高所导致的去杠杆压力也需相对宽松的流动性环境支持。现有基础货币供应模式下的上述供需系统性失调，使得我国基础货币发行方式面临调整。

外汇占款主导的基础货币发行方式存在诸多问题

外汇占款主导的基础货币发行方式与人民币固定汇率制度相互支撑。基础货币的发行近似于以新增外汇资产（主要是美元资产）为担保，这种机制对于稳定汇率、促进出口部门增长、消化我国经济过去长期偏高的净储蓄大有帮助，但也存在诸多问题：

一是削弱了我国对货币政策的主导权。

基础货币发行和利率政策过于被动地受制于国外政策环境的溢出效应，受美元强弱、联储政策等影响过大。美联储的政策主要根据美国国内经济形势来制定，其对自身货币政策的外溢效应关注度低。而美国经济的周期和我国经济周期相关但往往并不完全同步。人民币越紧密地盯住美元，则美元强弱波动、联储政策变化对我国影响越大。当美元走弱、联储实施宽松货币政策时，我国资金流入压力加大，容易造成我国国内经济过热和流动性泛滥，加剧通胀和资产价格泡沫的压力；当美元持续走强、联储实施紧缩货币政策时，则容易造成我国国内经济偏冷和流动性偏紧，对虚高的资产价格构成巨大压力。

二是虚增政府财力，低估财政负债且无法根除二次结汇。

央行发行基础货币而非用财政资金购买外汇储备容易造成虚增政府财力、低估政府负债、无法真正切断二次结汇等后果，加剧金融系统的脆弱性。这一点至关重要。

各国形成外汇储备的资金或来自于央行资金（即发钞），或来自于财政资金（财政盈余或发行国债）。实行现代中央银行制度的许多国家，如日本、新加坡等的外汇储备主要由财政部发行国债或以财政盈余向央行等机构购买，然后由财政部管理或委托央行管理。这类国家外汇储备的增长与基础货币投放通常关系不大。我国的外汇储备是通过央行发行货币在外汇市场购汇形成，这一特点与货币局制度类似。

采用类似货币局制度下的基础货币发行机制和外汇储备形成机制可得一时之利，但弊端巨大。由于外汇储备与基础货币发行相对应，因此我国外汇储备并非政府的财政资金或资产，但历史上外汇储备曾多次未经财政出资购买，即直接或间接用于注资我国金融企业。此举事实上虚增政府财力，导致财政和基础货币发行之间的关系难以从根本上切断，容易造成货币超发，并在制度上造成财政金融制度的诸多扭曲。

此外，现有的制度也相对低估了我国的政府部门负债水平，如果我国参照日本等国惯例，将20余万亿元的外汇储备用财政资金购买，则我国政府部门的债务杠杆（债务/GDP比率）将大幅上升约50个百分点。

转变基础货币发行制度，需同时调整外汇储备形成机制，用财政资金逐步接盘外汇储备，化解现有储备形成和基础货币发行机制所造成的种种扭曲。

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外汇占款趋势性减少会持续收紧国内流动性

在外汇占款趋势性减少甚至持续为负的情况下，国内流动性收紧压力越来越大。虽短期内可通过降准等方式对冲，但准备金率下调空间有限。假定准备金率下调10个百分点，大约银行体系能新增超额准备金8万亿元左右，规模虽大但远非无限量。如果没有长效的基础货币发行方式，货币当局终将缺乏流动性调节并进而调节通胀和经济增长等货币政策目标的工具。

美联储宽松政策退出和国内债务杠杆偏高，使得基础货币发行方式转变十分迫切。

如不完善基础货币发行机制，则我国经济和金融市场可能进入流动性紧张险情频发的时期。随着未来美联储宽松政策逐步退出和国内潜在经济增速下行，经常项目和资本项目的双顺差可能逐步变为资本项下逆差或双逆差，新增外汇占款可能继续震荡减少。

未来数年美联储实现宽松政策退出是大概率事件，不确定的仅是退出时间和速度的组合。如果出现通胀意外加速上升或私人部门信贷超预期膨胀等情况，则美联储宽松政策退出会加快，可能导致我国短期内资本外流加速，从而显著收紧金融市场流动性。金融机构可能被迫抛售金融资产等以获取流动性，如果抛售行为过于集中和剧烈，则可能导致资产价格雪崩，并进而威胁银行资产质量。

总之，依赖外汇占款的基础货币发行方式已难维持，未来我国基础货币发行需要转向主要依赖央行增加对国内机构（政府、其他存款性金融机构等）债权来实现。

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基础货币发行方式转变的路径

完善并增强以公开市场操作为主的货币政策工具体系，是基础货币发行方式转变的路径。转变基础货币发行方式主要体现为央行增持对政府和其他存款性公司的债权。

调整基础货币发行方式，央行需增加资产负债表中资产项下国内资产（对国内机构的债权）的规模和占比。从央行资产负债表资产项的分类看，基础货币发行方式的调整主要体现为央行通过若干政策工具增加对政府的债权和对其他存款性公司的债权。理论上，央行资产负债表上几乎每个科目都可以作为政策工具使用，历史上曾用过的主动投放调节工具也有公开市场操作业务、各类再贷款再贴现、发行央票、其他资产等多种，近期央行似乎更偏爱使用定向再贷款。毫无疑问，货币发行方式转变后的政策工具也是多样的，包括定向再贷款等工具。但政策工具有主次之分，尤其基础货币发行方式转变后央行对市场的影响大增，货币政策的公开透明、货币政策与市场的互动就变得极为重要，因此未来的货币政策工具体系应以公开市场业务为主、多种政策工具并用。

我国基础货币发行方式转变可从完善公开市场操作工具入手。从操作层面看，央行增持上述债权需靠货币政策工具体系的丰富和完善来实现，主要是扩充并完善各类可调整央行和其他存款性公司等机构资产负债表的工具。参考全球主要中央银行的情况，大体可分为常规手段和非常规手段。

以美国为例，作为全球首要储备货币国，其基础货币主要通过美联储买卖国内机构（联邦政府和其担保的机构等）的债权来投放或回笼。由于公开透明且流动性极佳的债券市场是储备货币的重要依托，因此联储基础货币发行和公开市场操作等货币政策工具紧密嵌合在一起，其主要的货币政策目标也通过公开市场操作来实现。非常规债券买卖主要是指2009年以来美联储进行的系列量化宽松计划。总的来说，中央银行资产购买的对象大多为高评级债券，购买低评级品种以及其他有毒资产严格受限。

参照美联储等的经验，我国转变基础货币发行方式需完善货币政策工具体系，特别是完善公开市场操作、建立常规手段和非常规手段相结合的公开市场操作工具体系。常规手段主要是推出各种期限的常设逆回购（主要为3个月以内的短期限品种）和央行在公开市场买卖债券。具体步骤可分为两步：第一，完善基准利率体系，推出常设性的融资便利，增强央行政策的透明度；第二，建立常规和非常规的央行债券购买机制。

第二步是央行在公开市场上开展买卖债券的操作。由于回购工具的期限不宜过长，一般在3个月以内，因此央行若主要通过回购持续投放基础货币，则需要频繁滚动操作且规模越来越大。此外，回购工具本身并不具备流动性，更适于做短期流动性调节工具，不适于中长期基础货币投放。长期性的基础货币投放主要还需央行在公开市场上通过买卖债券等来投放。

我国央行买卖债券这一操作可分为常规操作和非常规操作。常规操作主要通过买卖中短期限国债来干预七天回购利率之类的短期限基准利率，选定的短期限基准利率就起到未来常规货币政策利率锚的作用。而非常规操作则主要分为两类情形，一是当出现系统性的债务危机时，央行通过量化宽松压低各期限的无风险利率水平，向金融系统注入大量流动性，稳定金融系统和经济增长；二是在二级市场买入财政部发行的用以购买外汇储备的特别国债，用央行的货币资金而非财政资金直接购买外汇储备存在诸多积弊，基础货币发行方式的转变为用财政资金接盘外汇储备创造了客观条件。

为避免扰乱信用市场对资源配置的引导作用，央行债券买卖的品种应限制在国债、财政部代发或担保的地方政府债、政策性金融债和部分政府支持机构债券，并严格限制国债以外品种的占比。

央行在进行债券买卖操作时，必须注意切断财政赤字和货币超发之间的关系。首先，央行债券买卖只能在二级市场上购买而不能在一级市场上直接购买国债；其次，对于非常规操作的债券购买计划，其规模和程序需严格限定。为严防滥用这一手段，需增强央行独立性，明确并强化通胀目标区间作为货币政策目标的约束力。

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提升货币政策独立性

我国基础货币发行方式转变将是一个非常复杂的系统性工程，并不只是简单创设几种货币政策工具向市场投放或回笼货币，还牵涉到利率和汇率市场化、人民币国际化和资本项目开放、财政赤字和基础货币发行、央行独立性和货币政策的透明度等方方面面。要顺利实现这一转变，需要妥善解决这一系列深层次问题。

在现有的基础货币发行体制下，外汇占款的增减对利率、汇率和国际收支等有着广泛影响，并不只是简单导致了基础货币的投放和回笼。外汇占款通过左右基础货币和银行体系超储资金的变动，影响着金融市场和金融机构的资金松紧和利率水平。境内外利差对外汇占款的增减有影响，境外美元利率等就通过外汇占款对境内利率水平有一定影响。如果美元利率较人民币利率升高，会导致境内外息差降低，则可能促使境内主体的资产外币化、负债本币化，使得外汇占款增长减少，增加人民币贬值压力，并收紧国内货币供给，推升利率水平。因此在美元利率趋势上升时，我国央行若采取趋于宽松的货币政策，其效果会受到资本外流影响，宽松政策效果将被部分对冲甚至完全抵消。这种情况在现有的基础货币发行机制下十分明显。

基础货币发行机制转变可以增强我国央行对国内利率的影响力，但简单地将基础货币发行机制从依赖外汇占款转向依赖增持国内债权，并不能彻底解决货币政策主导权部分让渡的问题。除非人民币成为首要的储备货币和国际支付货币，否则可能无法消除国外货币政策和利率对国内利率的间接影响。实际上在全球经济紧密联系、各生产要素越来越市场化的背景下，一国的货币政策完全不受国际经济环境的影响也是不现实的。

只不过，基础货币发行方式转变后，一旦出现资本大规模流出造成的货币紧缩，央行可通过新途径持续注入流动性以缓解金融体系的资金紧张；在外汇占款增长较少的时期，央行也可以通过新途径注入基础货币，满足经济发展对流动性的需求。此外，随着人民币在我国对外贸易支付等环节占比提高、人民币作为国际储备货币的地位增强、我国经济增长的可持续性改善，则资本外流对央行政策效果的抵消作用将减弱。

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基础货币发行方式转变与利率市场化

我国正在逐步推进利率市场化进程。随着基础货币发行方式转变，央行对国内利率水平特别是短期限利率的影响能力增强，预计届时央行会确定市场化的基准利率，或选择逆回购利率，或选择隔夜及7天回购利率。显然央行制定上述基准利率，无法忽视利率市场化进程的影响，需权衡基准利率对利率市场化后金融机构盈利模式和风险状况的影响，正确引导金融机构的资产负债经营。

由于境外利率和货币政策仍通过外汇占款的增减影响国内利率水平，因此国外利率水平对境内仍有一定影响。利率市场化、美元利率波动、基础货币发行方式转变这三重因素交织在一起，使得利率环境更为复杂多变。央行在制定货币政策时需考虑外部利率环境的影响，可能会面临一个两难选择，究竟是跟随美联储等全球主要央行的货币政策，还是优先考虑我国去杠杆进程等国内因素。

要求调整外汇储备管理机制

随着基础货币发行机制转变，有必要调整外汇储备形成机制，逐步用财政资金接盘外汇储备，将政府负债显性化，促进人民币向储备货币方向迈进，完善中央银行制度，使得基础货币供给的规模由货币政策目标决定而非由新增外汇占款来决定。

外汇储备形成机制不变，则无法从根本上切断二次结汇，也就无法切断财政赤字和货币发行之间的隐性关联，更无法建立新基础货币发行机制下人民币的国际信用。调整外汇储备形成机制，也有利于增强金融系统的稳定性。当财政资金逐步接盘外汇储备后，除非外汇储备降到偏低的水平，否则外汇储备的正常波动并不影响国内基础货币供给，利于稳定金融系统流动性。

截至2013年底，我国外汇储备规模约3.8万亿美元，货币当局资产负债表下的外汇资产为26.4万亿元，而年国债净融资尚不足1万亿元。显然，用财政资金接盘外汇储备也绝非一朝一夕能完成。但用渐进的方法逐步接盘还是有必要的。

至于接盘办法，本文提供一种初步设想：第一步，从增量做起，对于新增外汇占款，由财政部发行国债购买后委托人行继续管理；第二步，消化存量，随着人民币逐步走向自由兑换，将一部分外汇储备藏汇于民，另外由财政部在5~10年内发行10万亿~20万亿元的特别国债（期限从3~50年不等，不同年份的到期量尽量分散）逐步消化存量外汇储备。为减少对市场的冲击，央行可通过非常规债券购买来参与认购（需统一限定央行的认购比例）此类债券；第三步，并轨。央行持有的特别国债到期后，不得用非常规的债券买卖计划展期。基础货币投放并轨至主要依靠央行通过回购和常规债券买卖等操作来投放，人行在二级市场购买国债的数量主要由基准利率等中间目标和通胀、就业等最终目标决定，而非由新增外汇占款规模直接决定。

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与金融改革协调推进

转变后的基础货币发行机制还需与人民币国际化、资本项目开放和债券市场发展等协调推进。

首先，从世界主要国家（如欧元区、日本等）的情况看，本国货币国际化和资本项目开放可提高本国货币的可兑换性，增加本国和其他国家居民部门持有本国货币的吸引力。若我国不能实现资本项目开放而大力度推进基础货币发行机制转变，则可能导致部分机构持有人民币信心不足。基础货币发行方式的转变需要人民币成为完全可兑换的货币。

其次，一个大规模、高流动性的债券市场，则为各国投资者提供了高流动性的资本储藏手段，也增加了持有本国货币的吸引力。

基础货币发行机制转变还需提升央行独立性和货币政策透明度，这两点至关重要且相辅相成。基础货币发行机制转变后，央行主动或被动地增加国内机构债权将替代外汇占款成为基础货币供给的主渠道，这要求央行独立性显著提高。

基础货币发行机制转变后，央行通过主动增加资产负债规模，成为了国内基础货币和市场流动性的最主要提供者，这种地位使得央行面临的国内各方压力加大，更容易成为各部门转移自身困境的攻击对象，因此需要提升央行独立性以保证货币政策独立性。

央行独立性至关重要，因为可以预见未来若干年，新增外汇占款规模有限，而我国去杠杆进程不可避免，部分地方政府、政府支持机构、国有企业部门等的债务压力将日益沉重，对流动性的饥渴始终存在。在盲目投资冲动未根除且预算硬约束仍未确立的情况下，这些在国内体制中占据优势的部门，往往厌恶进行艰难的去杠杆、去产能、去过剩人员式的紧缩调整，而更倾向于运用自身在体制内的影响力去迫使央行投放流动性。如果不在法律和制度层面提高央行独立性，那央行货币政策将更容易被“胁持”而被迫大开印钞机，这会造成极其严重的通胀恶果，损害人民币的信用基础。为保证基础货币机制的转变不至于打开恶性通胀的“潘多拉之盒”，必须提升央行独立性。

增强央行独立性，还有助于切断央行货币投放和财政赤字之间的直接关系。虽然基础货币发行方式转变后，央行可以通过购买国债等向市场投放流动性，但这一机制的目的和出发点不能是为结构性财政赤字提供融资，否则贻害无穷。

要提高央行独立性，可以采取以下措施，在法律和制度层面进一步强化中央银行的独立地位，比如：修改《中央银行法》，加入更强有力的保证中央银行货币政策独立性的章节；设立并明确有约束力的货币政策目标（如通胀率、失业率等），全面增强中央银行货币政策制定和实施全流程的透明度，注重央行与市场就货币政策的沟通和反馈。

在此特别强调增强政策透明度的重要性。增强货币政策的透明度，不仅是保障央行货币政策独立性的重要手段，也是基础货币发行方式转变的内在要求。基础货币发行方式转变需要央行通过回购影响基准利率和买卖债券，央行势必更深入地介入金融市场运行。而由于央行作为交易者具有特殊性（预算约束为无穷且不以财务营利为目标），如果央行不增加货币政策制定和实施的透明度，则市场预期可能极度混乱，不利于央行达到政策目标。增加货币政策透明度可参照美联储的经验并结合我国国情来一步步改进。（作者系第一财经研究院研究员）