A股涨幅再次全球垫底瑞银称重现牛市不是梦都在忽悠老百姓

荆棘鸟的春天

纳伦德拉·莫迪当选为印度总理大大提升了印度市场情绪。印度NIFTY指数自去年末开始地方选举以来大幅上涨，投资者加仓积极，目前动态市盈率15倍左右。相比而言，中国市场则陷入胶着，动态市盈率仅8.5倍。尽管中国政府已经出台了一系列非常具体的改革措施，包括沪港通、市政债、国企改革等，但市场反应寥寥。

数据显示，截至6月12日，中国A股市场表现再次于全球主要市场中垫底，H股市场也仅是略好。在中国大力推行结构性改革的背景下，这样的市场表现尤显特异。印度则是今年发展国家市场中的大黑马，NIFTY指数今年以本币计上涨已逾20%，再叠加卢比升值，以美元计上涨26.5%。究其原因，印度大选中人民党的强力改革派莫迪以压倒性优势胜选显然是最大原因。在3月初民调显示人民党可能获胜时，市场开始发力上涨，到3月末大选接近尾声又有一小波攀升。5月，莫迪以绝对多数在人民院（议会下院）选举胜出，向国内外宣示其改革方案，NIFTY指数从6600点左右一举跃升到目前的7600点以上。

为何投资者对印度改革大为兴奋，对中国改革却兴趣索然呢？

印度：经济反弹大选提振预期

不可忽视的一个背景是，除了莫迪带来的改革预期以外，印度经济的大环境从去年年中已经开始触底反弹。印度采购经理指数指数（PMI）去年8月为48.5，今年2月大选开始前已恢复到52.5。市场对于企业盈利的预测也在同期上调了10%左右。通货膨胀则从去年11月的11.5%下降到今年3月的6.7%。

从瑞银对市场的资金流向监测来看，在大选之前，投资者对于印度经济的好转心存疑惑。一直到今年4月，资金都是净流出印度股市的。直到5月选举结果揭晓，投资者才重新审视印度经济与改革配合的情况，开始呈现乐观态度，印度国内外机构投资者都纷纷开始加仓。

印度股市的表现似乎表明，经济面本身的弱势反弹未必能立即打消市场疑虑，改革因素的适时出现则会成为有效的催化剂。

瑞银印度策略师将印度股市近期的强劲表现归结为如下几个因素：首先是投资者信心受选举结果的感染。总理纳伦德拉·莫迪在5月中旬赢得了议会选举。这代表着印度30年来首次单一政党占多数席位，投资者期待这有助于消除印度政府长期政治决策低效、官僚主义盛行的局面。其次，印度经济的基本面确实可能好转。印度储备银行一直表示降低通胀是经济持续复苏的关键。新政府将采取一些紧急措施来抵制通胀，包括使用投放大量储备粮食、遏制农作物保护价的上涨、积极进口食品等。同时，新政府计划重启一批审批僵持的项目，加快煤、电、铁路和工业走廊项目投资。这些也都有利于经济复苏。最后，投资者也对新总理莫迪治理政府的手段有所期待。政府在大选期间提出“最小化政府、最大化治理”的竞选口号，可能会在国企改革、提高政策透明度、提升官僚机构效率等方面做出努力。

荆棘鸟的春天

日本：“第三支箭”影响牛市持续。日本股市去年迄今对机构性改革的反应又有所不同。

安倍在2012年12月底当选首相后，厉行货币宽松政策，对经济基本面的影响也确实立竿见影。2013年一季度，国内生产总值（GDP）就达到年化增长3.5%。此后安倍几乎在所有场合一再强调改革决心。市场确实受到鼓舞，投资者从2013年一季度起就开始猛烈加仓。然而，随着经济增长低于预期，其热情却逐季回落。虽然资金仍然流入股市，但增速渐缓。

货币放松终非结构改革，安倍的“第三支箭”迟迟不发，到今年已有投资者打退堂鼓。虽然日本今年一季度GDP年率增长达到惊人的5.9%，但日本东证股指年初至今以本币计下跌5%，与中国股市也相差无几。直到最近几个星期，公司所得税改革、国家战略特区等结构改革似乎又有推进迹象，市场热情才略有回暖。

日本市场的经验似乎表明，经济反弹配合改革预期确实有推动市场的奇效。但两者若有其一落空，牛市也难持续。

荆棘鸟的春天

中印股市反应探究：不必对A股悲观

反观中国股市，去年三中全会对改革预期起到了强烈刺激的作用。但与印度日本都不同，中国经济基本面着实疲软。年初的信贷违约、三四月下滑的PMI等经济指标、最近的房地产市场盛极而衰，实在无法令投资者仅凭改革预期对市场变得乐观。

5月初以来，中国A股与H股市场的表现差异或有玄机。H股从5月初的低点反弹了约8%，A股则基本横盘未移。应该说，国内外投资者对中国的改革都是有一定期待的。在“改革+经济”组合中，H股市场似乎认为政策微刺激能略微补上经济疲弱的短板，但A股投资者则担心微刺激未必奏效。那么，国内外对比，改革和市场反应如何比较分析呢？

投资者对于印度和中国的改革看法不同或有一定根据。概括起来说，中印改革的主要不同有：第一，印度的问题在于投资不足，改革有利于促进经济增长；而中国的问题在于投资过度，改革很可能会抑制增长。第二，印度以市场经济为主，相较国有经济为主的中国，国际投资者对其认可度更高。第三，印度人口年轻，劳动力成本低，改革可能产生立竿见影的效果；中国的人口年龄结构与劳动力成本在发展中国家中已不具比较优势，改革需要深入挖掘制度红利，不易短期见效。

然而，鉴于印度与中国市场估值的巨大差距，瑞银亚洲及中国策略团队察觉到，市场对于印度改革短期内可能已经过度兴奋，而对中国改革潜力则估计不足。投资者可能忽略了一些对中国更为有利的因素。

其一，历史经验表明，一旦改革方向明确，中国政府比印度政府执行力更强。虽然莫迪总理在古吉拉特邦时有推行改革的良好记录，但各邦政府（多数由非人民党政党掌管）各行其是，未必配合他的改革方案。而中国“地方试点、全国仿效”的改革模式一贯高效，而中央政府对地方的掌控力也很强。

其二，不少投资者预期印度卢比比人民币更坚挺，这可能对中国太悲观了。瑞银经济学家预计，到2014年底，卢比对美元贬值4.8%左右，主要由于印度通胀未必快速下行，而美国利率则有潜在上调的可能。而对于美元/人民币汇率，瑞银预计今年年底汇率与目前水平基本持平。鉴于中国持有近4万亿美元外汇储备且经常账户余额不断改善，在主要贸易伙伴国的压力下，中国政府不太可能持续削弱人民币汇率。

其三，不少投资者似乎认为选择改革概念股在印度比中国更为容易，但这可能也是一种错觉。中国已经有一大批国企明确了改革任务和具体改革措施，而其中很多估值不高、经营稳健，很值得投资。另外一些民营企业在改革中积极寻求并购机会，也值得投资者关注。

总体而言，市场对印度改革比中国改革更为看好，有些理由比较充分，有些则可能是短期错觉。如果中国改革取得进一步突破，同时经济下行风险减弱，市场对改革可能热情重燃。

从以上分析看，中国股市重现牛市的基础就比较清楚了。首先，无论是微刺激强刺激，经济基本面需要稳定下来，并且呈现回暖之势，以先定人心。其次，改革进程需适时配合，显示政府切实振兴国企的决心和能力，以促使投资者将关注点转向中长期前景。最后，经济增长和改革推进在一段时期内保持良好态势，以吸引资金持续流入。

瑞银证券的观点是，以上条件都有可能具备，唯尚待时日。鉴于中国结构改革与短期经济增长有一定矛盾，政策出台是否适时适势应该是中国股市追赶其他国家的关键所在。