住房抵押贷款证券化（MBS）十年三样本解析：规模化或尚需时日

菲菲爱巴布

随着房贷政策的松动，有关住房抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Securitization，下称MBS）的关注正在升温。9月30日，央行、银监会联合下发《进一步做好住房金融服务工作的通知》，并提出“鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（下称MBS），发行期限较长的专项金融债券等多措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。”

政策导向虽然明朗，但MBS短期规模化发展或有难度，21世纪经济报道记者统计发现，从2005年至2014年的十年间，国内完成发行的MBS发行笔数仅有三单。业内人士指出，在募资成本、制度环境以及发行人积极性不强等因素的掣肘下，MBS大规模发展仍需时日。

MBS“十年3笔”：7月22日，中国邮政储蓄银行作为原始权益人的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品（RMBS）（下称邮元14）”在银行间市场成功招标，总规模达68.14亿元，其中优先档64.73亿元分为A、B两档招标，而次级档3.4124亿元由邮储银行自持。

值得一提的是，邮元14的A、B两档证券发行成本最终均以利率区间上限价格完成发行，即优先A档5.8%，优先B档6.79%左右。在业内人士看来，邮元14贴近利率区间上限的发行完成价格，恰恰折射出MBS买方资金供给不足的显示，而国内时至今日完成发行的MBS仅有3笔。

2005年底，“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券（下称建元05）”的发行成为了国内首单MBS，而其操作细节亦成为此类项目的“第一次”。

发行资料显示，建元05的公开发行规模达29.26亿元的资产支持证券，其主承销商与簿记管理人均为中金公司。截至当年的11月10日，该资产池内含有15162 笔贷款，本金余额为30.17亿元，资产池的法定最终到期日为2037年11月26日。

产品层级和内部增信方面，建元05除设定A、B、C、次级四档证券实现逐级担保外，还设置了“流动性”、“服务转移”、“混同和抵销”、“税收”等信托储备账户，分别用于补充现金流分配的不足金额、更换“贷款服务机构”的转移费用、弥补混同或抵销风险以及“信托”的相关税收。

而在证券票面利率的定价上，建元05采取了基本利率加上基本利差的形式，即四档证券根据基本利率进行相应的利差加减，其中首个计息期间资产加权平均贷款利率5.31%。

值得一提的是，在对建元05的评级中，国际评级公司—穆迪评级旗下的北京穆迪投资者服务有限公司也曾参与其中；事实上，由外资机构参与的国内资产证券化评级案例亦较为鲜见，彼时一同列席的国内评级公司还包括国内机构中诚信评级。

建元05完成发行的两年后，总量40.21亿元的“建元2007-1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”再次发行，其交易结构和增新方式近似于建元05的模式，不过其托管人由中信信托变更为中诚信托，评级职责则由联合资信评估有限公司承担；而在此后，MBS业务便经历了长达七年的“冬眠”。

菲菲爱巴布 · 发表于 2014-10-12 09:29:00

规模化尚需时日：事实上，今年以来信贷资产证券化发行速度已较去年加速。iFinD数据显示，截至10月8日，今年在银行间市场发行的资产支持证券规模已达1757.06亿元，较去年全年增长834.51%。在此背景下，MBS得到了来自监管层的正面鼓励。但在业内人士看来，MBS的规模化发展仍需时日，其中，制度环境以及有关方的积极性都是制约要素。

“今年信贷类支持证券发行量大增有很大一部分是去年启动的项目，很多也是监管层引导试水的结果。”华东一家券商固定收益部人士表示，“信贷资产证券化制度改革尚不明朗，许多机构并不积极。”

有业内人士指出，目前政策环境下，MBS的发行短期内对增加住房信用投放也存有难度。“MBS的发行长期有利拓宽银行业住房信用投放的来源，但其很难降低银行资金来源成本高的问题，短期来看，无法有效为增加住房信用投放提供帮助。”招商证券固收团队表示。

此外，在当下无风险利率较高的特殊环境下，MBS由于久期较长、收益偏低而造成的吸引力缺失，亦是掣肘其规模化发展的原因。

“比如一年期理财收益率达到5.27%、信托收益率有9%，在投资者风险偏好较高时，MBS资产可能缺乏吸引力；比如以目前5年以上商业贷款为基础资产的收益率为6.5%，扣除管理费用，提供给投资者的收益可能更低。”浦发银行报告表示，“长期限的MBS资产寻找资金对接难度较大，因投资者对其期限、溢价要求较高。”而在业内人士看来，监管层对MBS所言的“鼓励”意味着，未来MBS有望作为央行定向定量调控工具的抵押品出现。

“市场和技术性问题可能均制约MBS市场短期内的大规模扩张。”浦发银行报告认为，“我们猜测可能的运作模式由国开行来购买市场发行的MBS债券，其以此为抵押品，向央行申请PSL（抵押补充贷款）来实现融资。”

苏州的周 · 发表于 2014-10-12 09:50:29

“由于利差在缩小，以及房贷利率优惠政策，再加上已经形成的利率市场化环境，银行的融资成本高，这些因素决定了银行对于通过发行住房抵押贷款证券化（MBS）筹资不会积极。”10月9日，国务院发展研究中心金融研究所研究员吴庆在接受《证券日报》记者采访时指出。

9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出“进一步改进对保障性安居工程建设的金融服务，继续支持居民家庭合理的住房消费。促进房地产市场持续健康发展”。其中还提出鼓励银行业金融机构通过发行MBS、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。

浦发银行发表报告认为，尽管央行和银监会鼓励银行业金融机构发行MBS，但存量房贷证券化不会在近期大规模推出。

浦发银行报告称，MBS的发展不会一蹴而就：第一，目前市场高收益的替代性资产较多，在投资者风险偏好较高时，MBS资产可能缺乏吸引力；第二，在整体金融机构的负债久期下降时，长久期的MBS资产寻找资金对接难度较大；第三，过去10年是房地产的繁荣期，微观定价中缺乏违约率、提前偿还率等参数的可靠经验估计。

民生证券研报则认为，过去银行综合负债成本高，做按揭贷款意愿不足。通过发行长期限专项金融债和MBS，可以缓解期限错配、定向降低按揭贷款资金成本，增加银行按揭贷款配置动力，按揭利率有望小幅回落。

“大型银行资金成本低，所以发行MBS可能性会大一些，但股份制商业银行将不会太积极。”吴庆预测。

浦发银行报告认为，MBS未来或成为央行定向刺激的渠道。可能的运作模式是由国家开发银行来购买市场发行的MBS债券，并以此为抵押品，向央行申请PSL实现融资。

业内人士认为，从通知来看，此次政策调整更多是指导性而非强制性，将更多的选择权留给市场。重申利率七折下限意义不大，目前商业银行整体资金成本在3.5%-5.5%之间，商业银行难有动力做个贷优惠。