融资余额已接近券商财务理论极限

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根据16日早晨沪深两市发布的数据，两市融资余额已达17271亿元。其中，自4月1日以来的10个交易日中激增2332亿元。根据日前发布的上市券商2014年年报及今年前3个月财务数据测算，融资余额已接近理论极致。

包括中信证券(35.20, 0.19, 0.54%)、海通证券(27.49, 0.22, 0.81%)、华泰证券(30.35, 0.35, 1.17%)等多家两融市场占有率靠前的15家上市券商业已发布2014年年报。记者统计发现，这15家券商2014年底净资产累计4267亿元，总负债16724亿元，达到净资产的3.91倍。金融资产在总资产中占比61%。两融业务余额在金融资产中占比33%。

而根据上市券商前三月财务数据，截至一季度末上市券商净资产合计5825亿元，按2014年底时的财务杠杆水平及两融业务资金配置比例，已不足以支持这些券商3月底合计8702亿元的融资余额。

券商要满足过去半个月间及未来融资余额增长，必须大幅调高债务对净资产的杠杆倍数，及腾挪其他金融资产用于开展两融业务，而两者余地都较为有限。

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按照现行的《证券公司风险控制指标管理办法》，券商净资产与负债的比例不得低于20%。也就是说，券商最多可以进行5倍于净资产的债务融资，形成6倍于净资产的总资产。而已经发布2014年年报的上市券商，债务对净资产倍数已接近4倍。事实上，更多券商缺乏短融、次级债等多样化的债务融资渠道，提升债务倍数至监管上限的5倍几乎是不可能的任务。

外部资金支持接近瓶颈，内部腾挪余地也不见得宽裕。暂时无论券商多么看好两融业务对业绩的贡献，出于风险控制和日常经营的需求，两融融资余额在总资产中的占比终究存在一个合乎逻辑的上限。

首先，金融资产在券商总资产中的占比相对稳定。根据上市券商2014年半年报，金融资产在总资产中的占比为58%。已发布上市券商2014年年报中该比例则为61%，可见虽然去年下半年股市大涨，但券商金融资产在总资产中的占比相对稳定。

用于包括两融在内的融出资金和券商自营资金是券商金融资产占比较重且能灵活调整的两大组成部分。在总资产没有大幅增加的前提下，要进一步加大两融业务资金投入就只能削减自营投入，但在大盘行情向好的背景下，这样决策的机会成本颇高。

某中型券商高管不久前向记者表示，在去年第三季度该券商大幅调整自营仓位用于支持两融业务拓展，由于融资期限多为6个月，该券商自营因此踏空了去年四季度行情，导致投资业务利润率走低。

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假定上市券商在两融市场份额中保持稳定，在当前净资产条件下，券商若将杠杆倍数提升至监管极限，并将新获得的债务融资资金全部用于两融业务，全市场能够支持融资余额应在1.9万亿左右。

而在现行券商风控监管指标不出现大幅调整的前提下，融资余额要突破上述理论极限的唯一路径就是通过定向增发等股权融资方式，直接做大净资产。如此不仅可以获得增量资金，通过债务杠杆做大总资产的基数也能扩大，形成乘数效应。日前完成H股上市的广发证券(28.98, 0.11, 0.38%)就昨日发布公告，称其净资本约3月31日增加人民币274.41亿元，达到为人民币585.25亿元，较2015年增长比率为88.28%。这同时意味着广发证券债务融资潜力放大了约4倍。

事实上，多家大型券商日前纷纷通过董事会决议，大幅提升了融资业务规模上限，显然对通过股权融资求解融资规模资金困局已有准备。