安邦财险的财技及其启示：错配投资已过风险期

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2014年，安邦集团合计获得子公司归属于母公司的净利润259亿元。其中，来自于安邦财险的净利润达163亿元，高于安邦人寿的85亿元。但值得注意的是，安邦财险已赚保费仅为50.3亿元，承保利润仅为1.34亿元，盈利主要依靠高达225.97亿元的投资收益和交易类金融资产的公允价值变动收益。

一般而言，投资收益对寿险公司具有更重要意义，因为寿险产品负债久期较长，形成的可投资资产通常数倍甚至十数倍于保费，所以投资收益至为关键。而财险公司负债久期较短，由准备金和自有资金形成的可投资资产比保费的倍数较低。根据年报，2014年安邦财险可用于投资的未到期责任准备金、未决赔款准备金和长期健康险准备金余额仅为46.6亿元。

那么，安邦财险用于获得巨额投资收益的资金到底来源于何处？短期保户储金及投资款成为安邦财险的主要投资资金来源。一方面，自有资金是安邦财险投资资金的重要来源。2014年，安邦财险合并资产负债表中股东权益达到624亿元。但是，这一数据包括了当年股东注资的280元及当年产生的高额盈利，如果以2013年和2014年平均值估算，则股东权益仅为390亿元。

比自有资金更重要的是保户储金及投资款。2014年安邦财险投资保户储金及投资款规模达到1242亿元，远超自有资金成为最主要投资资金来源。按未到期期限分：1年期以内（含）的储金占555亿元，1至3年期（含）的占439亿元，3至5年期的占247亿元，5年期以上仅为0.54亿元。

以2013年保户储金及投资款规模余额为1160亿元，1年以内期限余额为239亿元推算，2014年新发行的保户储金及投资款达到321亿元。由此可见，安邦财险的投资资金来源主要是短期的保户储金及投资款，这种短期负债通过连续滚动形成了长期可投资资产。

安邦财险使用保户储金及投资款进行风险错配与期限错配：对于上述资金，安邦财险采用了与传统保险资产配置完全不同的模式进行投资。其中，最大一项资产为长期股权投资金额达到736亿元，其次是定期存款达到455亿元，再次是货币资金326亿元，最后是贷款及应收账款为171亿元。其余各项资产都低于100亿元。

这种资产配置方式与传统的资产负债匹配理论有所不同，不但存在风险特征上的错配，而且存在期限上的错配。即：对于具有固定成本的负债，不配或少配固定收益类资产而超配风险较高的权益类资产；对于期限较短的负债，配置于长期股权，并通过滚动负债来保证现金流安全。在这种模式下，如果投资产生超额收益，全归保险公司所有；如果发生亏损，则保险公司需要用自有资本承担对客户的固定给付责任。

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风险错配与期限错配需要注意基本面风险和三大技术性风险：如上所述，保险公司使用固定成本的负债进行股权投资，并且还加了极大的杠杆。例如，2013年末安邦财险的净资产只有154亿元，当年储金已经达到1160亿元，杠杆倍数为7.5倍。因此，长期股权投资标的是否能够产生足够高的ROE，该项投资能否在覆盖负债成本之后还保持较高的安全边际，是这种错配投资模式成功的基础。

除了要控制基本面风险这一核心因素之外，风险错配和期限错配的投资模式还需要注意三大技术性风险。

一是要注意所投股权项目的收益不能在适当时间、以适当额度反映于损益表上的风险。由于保险公司在现实经营过程中存在着管理层任期、投资者期望、员工绩效、合理避税、再融资时点等各种潜在约束，因此即便是基本面良好的股权项目，如果其高ROE不能尽快体现在损益表上，可能会导致损益表当期亏损，进而增加下一轮增资难度。

二是要注意所投股权项目公允价值下跌影响资产负债表的稳健和偿付能力充足度的风险。即便所投资股权项目利润和分红良好，但如果股权公允价值或股票价格下跌形成浮亏，将会侵蚀资产负债表甚至导致偿付能力不足。

三是要注意现金流风险。譬如：短期负债到期后不能顺利通过新的负债获得现金流，同时长期股权无法迅速变现，将会导致资金紧张。

安邦财险的错配投资模式已度过风险期进入可持续盈利阶段：首先，通过二级市场的持续收购，安邦财险持有不少目标公司的股票比例达到20%，这有利于损益表的持续表现。年报显示：2014年公司的投资收益中“公允价值计量转权益法核算确认的当期收益”达到184亿元，主要由所持有金融资产公允价值增长贡献。但此后，这部分已经转化为权益法记账的资产将持续地为利润表贡献ROE水平（一般高于10%）的投资收益。

其次，以巨额盈利为契机，安邦财险以少量的股权出让获得了大量的资本注入，这有利于资产负债表的持续稳健。2014年其资本补充额度达到280亿元，其中180亿元进入了资本公积。并且，未来在权益法下资产负债表采用以被持股企业净资产为基础的公允价值入账而非股票价格为基础的公允价值入账，不会受到股票价格波动的影响。

最后，利率下行周期背景下，短债长配模式获得了最大的超额收益。长配资产的高收益和不断降低的负债成本之间的差越来越大，足以保证安邦财险为客户提供有竞争力的收益率和维持现金流安全。

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安邦财险储金型保险的设计、发行和成本：通过研究安邦财险的储金型保险产品，可以发现其产品形态主要是出险概率极低的家财险火灾险、家财地震险或航空意外险为保险责任，附加理财功能。每份保单缴纳1万元保险费，无论期间是否发生保险赔付，均按照高于银行同期限存款的利率返还客户。本质上，安邦财险用保费利息中很小一部分即可覆盖出险概率极低保险赔付成本，绝大部分保费是理财本金。

在发行方面，主要是通过银行渠道将该产品作为定期存款的替代品销售。如果需要退保，该款产品退保则会损失本金，因此对客户具有较强的约束。

估算该产品的负债成本，在2015年5月21日三年期基准利率+3.5%的基础上增加0.85%，储金保险提供给客户的收益率为4.15%。加上相关费用，成本大约在5%至6%。2014年年报数据与估算结果基本吻合。保户储金利息支出为53.6亿元，银保手续费支出为12.7亿元，对应1201亿元的年度储金算术平均额，负债成本大约在5.4%左右。

对保险业的启示：错配可能是解决中国保险业主要是寿险负债成本过高的不得已的选择之一。中外国情不同导致传统保险资产配置理论在中国实践效果不佳。传统保险资产配置强调与负债收益匹配、风险匹配、久期匹配，但中国保险业主要是人身险业一是由于缺乏税收优惠的外部环境，二是由于过于注重规模而大量销售理财产品，导致负债成本较高。过高的绝对收益要求使得传统资产配置理论下的三个匹配目标成为不可能完成任务。因此，为获得覆盖较高绝对收益目标的投资收益，风险错配和期限错配是不可避免的。

为将错配风险降至最低，必须采用“资产驱动负债”的主动错配方式。事实上，此前中国保险资产管理业所采用的缺口管理模式已经存在一定程度上的错配，即将大部分资产配置于固定收益品种覆盖大部分负债成本，将少部分资产配置于权益类资产以博取超额收益。但这种错配是“负债驱动资产”的被动错配。“资产驱动负债”意味着这种错配必须是以具有高收益股权投资能力为基础的错配，同时还需要解决上述三个技术性问题。

错配理论之下，财险公司也可以利用储金型险种放大杠杆实现跨越式发展。传统上寿险公司可投资资产比净资产的倍数要远高于财险公司。而财险公司如果依靠经营传统的风险保障险种来形成可投资资产，则自留保费不得高于净资产4倍，而以短久期车险为主的业务结构又决定了准备金规模通常略小于保费规模，因此投资资产与净资产的杠杆率非常有限。但利用储金型产品，财险公司可以充分抓住投资端的机会实现跨越式发展。

财险公司利用储金型险种必须建立在充分谨慎的考虑和严格的风险控制措施基础上。如上所述，储金型险种是双刃剑。要确保成功，除了需要所投资股权项目具有良好基本面，还需要处理好一些关键性技术环节。从技术上讲，一是建议股权项目既要能够持续产生高ROE，又要保证入股价格不能大幅高于净资产；二是建议迅速完成20%以上的股权收购，从而实现权益法记账以改善损益表。在此之前，可以通过选择高分红企业形成较高的净投资收益率，为损益表提供相当厚度的安全垫；三是建议适时增资扩股，增加资本公积和偿付能力充足率，夯实资产负债表；四是合理安排储金型险种的期限结构和发行计划，确保通过滚动负债能维持现金流安全。