日元汇率破五人民币实际有效汇率同比升值13%

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相信吗？一年前，如果你换100日元要6元左右，现在只花4.9元即可。“日元汇率‘破五’，‘马桶盖族’出手”并非戏言，而是当下发生的现实。中国出口商正在输给更便宜的竞争对手也是进行时。因为，刚刚过去的5月，人民币实际有效汇率同比升值了13%。

“目前日元的跌势不算突兀，并不会对经济造成影响。”6月9日，日本内阁官房长官菅义伟表示。他没有明示的是，此前日本推动日元贬值乃“安倍经济学”的一项重要内容。该策略已发挥显性效应-日本中低端产业在回暖。正如，内地青岛、香港居民会忽然发现：一些大街小巷的日货踪影又多了起来。

日货悄然卷土重来，欧美奢侈品、韩流是否还在流行？它们的背后既有汇率之争，也不乏贸易之摩擦，各国都暗自较力。人民币则在可自由兑换前夜，努力维系稳定的汇率水平，尽管其利率已经调降。当一种货币的表达不只取决于经济因素，其走势或会超越市场之常规想象。

央行[微博]国际司原司长、国际货币基金组织[微博]（IMF[微博]）原执行董事张之骧称，人民币不再认为被低估，这时，更愿意看到汇率市场机制发挥作用。

7月，汇改十年将至。迄今，人民币对美元升值40.51%，实际有效汇率升值 51.04%（截至 2014年 12月）。上半年，人民币走高41个基点，略升0.07%。6月11日中间价报6.1150，莫非管理层不再容忍人民币贬值？

6月11日，中国央行首次发布的人民币国际化报告暗示，人民币国际化已不遥远。招商证券（32.77, 0.04, 0.12%）首席宏观分析师谢亚轩分析，中国或在2015年底、2016年初宣布实行“有管理的可自由兑换”。

而一个处于经济转轨、结构调整阵痛期的新常态经济体——注定要在信号与噪声之间穿行；恍然间，当下汇率维稳的中国已今非昔比。资本则伺机寻找自己的猎物。债市上，上半年拉长久期获取价差的债券配置策略几乎颗粒无收；但股市上，获利翻倍的投资者比比皆是。5月的最后一周，外资流入内地股市创下2000年以来最大单周流入量纪录，净流入约46亿美元。相对稳定的人民币汇率背后是：汇率战硝烟此起彼伏，以及接受“超道转轨、结构调整”考验的中国经济之嬗变。

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没有结束的汇率战：始于年初的“汇率战”并没有偃旗息鼓。虽然人民币无心恋战。6月11日，欧市盘中，纽元对美元触及五年低点，大跌2.5%，因新西兰联储意外下调指标利率，将官方贴现率（OCR）下调25个基点至3.25%，且暗示或将推出更多宽松政策。

当天，美元兑日元小幅走高，回升至123上方。easy-forex易信总部中国区副首席交易官朱文灏认为，日本央行行长黑田东彦关于日元不会贬值太多的言论令日元暴涨，尽管其后日本经济财政大臣甘利明发表言论称市场扭曲了黑田东彦的言论，但并未妨碍日元的强势。

不过，在多数交易员看来，美联储准备升息，且日本央行可能进一步放松。而政策分化中期内将支撑美元兑日元。“日元贬值趋势尚未结束，美元还将看涨。美元指数早晚会冲破100。年内美联储加息概率超过50%。”英国云核变量对冲基金部交易员刘夏判断。

刘夏告诉经济观察报，11日早盘时的新西兰联储降息，再次加剧外汇市场波动。其他国家央行也都在观望美联储的动作。全球汇率战远未结束，未来还会出现黑天鹅事件。

今年伊始，诸如埃及、秘鲁、瑞士、加拿大、澳大利亚、新加坡、俄罗斯等十多个国家的全球央行纷纷降息布阵，助燃汇率战火。1月15日当天，四国央行同时宣布降息。像埃及央行宣布意外降息50个基点，基准利率降至8.75%；瑞士央行取消欧元对瑞郎下限1.2，并降息至－0.75%等。

谢亚轩坦言，客观上，货币政策的调整会带来部分外溢作用，波及其他国家，特别是欧美日这些大国的汇率政策。

基于两点原因，陈世渊不认为全球已经出现明显的汇率战。其一，世界最大的三个主要经济体，美国、中国和欧洲，其政府并不存在使本国货币大幅度贬值的主观意图；此外，很多国家货币贬值是因为美国经济走强和美联储加息预期而导致的资本流出。

而被动加入“宽松”阵营的人民币，自2月5日起普降金融机构存款准备金率0.5个百分点，并有针对性地实施定向降准措施之后，再度降息降准，似开启宽松周期，但人民币没有随之“贬值”，更未参与竞争性贬值。

回眸上半年人民币对美元走势，可能会发现，管理层似乎已经放弃了年初容忍人民币贬值3%的想法。即人民币对美元汇率约在6.1~6.4的区间波动几成市场共识。但近一段时间的人民币却常常徘徊于6.1的上限。

换言之，当日元暴跌的时候，人民币在升值；当其他非美货币下跌之时，人民币也在升值。坚挺再坚挺！一季度之后，人民币对美元即期汇率 3月 3日触底至6.2763，在6.20附近徘徊；人民币中间价3月12日触至6.1617后开始走强，几呈小幅波动、螺旋式涨势。

而且，从官方言论中可以洞悉“人民币维稳”的信号，或持续至人民币可自由兑换的前夜——这可能是决策层在人民币国际化战略布局中落下的一颗棋子，它贴着“币值稳健”的标签。

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事实上，在刘夏看来，人民币的走势并不完全由经济因素决定。当国际机构谈论人民币时，更多是提及其市场化与自由化。“政策与国家的考量角度是人民币上升重要因素，尽管它并无太多的内生升值动力。”“人民币不同于其他货币，不只是受经济因素影响；中长期看还是双向波动，它不可能大幅贬值或升值。”刘夏说。她认为中国央行对人民币的有效管理不容置疑，这也是“离岸人民币市场上的升或贬值预期与在岸人民币不会偏离太大”的原因。

毕竟“人民币是世界第二强货币。”按照中国央行副行长、国家外管局局长易纲的话说，2014年以来，美元是世界第一强货币，人民币是第二强。

为获取第二强相应的国际货币地位，全球第二大经济体的人民币需要付什么成本呢？或多或少放弃出口竞争优势之外，还要纠结于不同政策目标选择，这可能会让货币政策担不可承受之重。

殊不知，在近几年的贬值过程中，日本悄然布局其中低端产业。日本首相安倍晋三自2012年12月上台，日元兑人民币汇率累计贬值约34%，从100日元兑7.6元人民币跌至今天的不足5元。

但“人民币不可能像日元对美元那样，可以从几年前的高点70贬至目前123，甚至日后可能贬值150。”一位接近央行人士称。他坦言，中国当下的目标与策略之间，矛盾棘手的问题较多。理论上，中国对日本贸易逆差，币值就可以贬；但因为盯美元，美元升值，故人民币也跟涨。同时，基于人民币在全球的位置，人民币币值又必须稳定。

据一位香港投行界人士估算，目前日元对美元的123并非低点。当其跌至150日元时，或出现阶段性巨变；届时，日本中低端制造业可强劲恢复。这正是安倍经济学在起作用。他直言，微观经济面上，中资在东南亚不甚乐观。像在越南出现撤资情况。“如果未来越南盾与美元实行联系汇率，更不利于中资。”决策层可能不愿意看到如此迹象。

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国内的情况呢？一方面国内释放流动性，一方面人民币不能贬值。货币只在局部宽松。囿于各种原因，资金仍在金融机构体系、资本市场内部循环。中国人民大学国际货币研究所张超认为，信用创造受阻是政策目标与实际效果脱节的主要原因。可前提是，企业修复资产负债表，银行才愿意提供信用。

6月11日，央行公布的5月社融和信贷数据显示，贷款从7079亿增至9008亿，社融从1.05万亿增至1.22万亿，在融资放量的情况下，M2（10.8%，环比增0.7%）增速也触底回升，脱离年内低点。

“尽管5月金融数据有所改善，但对实体经济意义有限。”招商银总行金融市场部高级分析师刘东亮[微博]分析。其逻辑是，做为先导数据M2触底回升信号较为积极。如果6月M2增速进一步回升，且居民和企业户中长期贷款能保持增长，则有利于后续经济数据企稳，但目前实际利率依然高企，限制了实体经济融资能力，央行有必要持续降息、降准，在调降基准利率的同时，释放长期限资金以压低长端利率，预计最快6月就有可能再次见到降准出现。

“随着跨境资金流入规模较往年趋势性减少，央行仍可能继续降准，并配合使用多种数量工具，如公开市场操作，以及包括MLF（中期借贷便利）和PSL（补充抵押贷款）在内的各种创新型工具，以补充基础货币缺口。”谢亚轩认为。

全球范围内处于低通胀环境下，谢亚轩预计下半年央行仍有可能再次调降基准利率，同时放开存款利率上限，完成利率市场化改革。

而人民币的维稳也在5月留下了“痕迹”。据谢亚轩分析，随着人民币汇率的稳定，企业和居民资产配置资产外币化、负债去外币化的趋势反转。外币存款减少138亿美元，连续第二个月负增长。

此外，没有人知道汇率坚挺需要多少国家成本，但这可能是“资本不外流”，助力资本市场，以及表达“硬通货”以满足人民币国际化提速的“法则”。

这里，一个容易忽视的信息是，美国居民通过资本市场实现财富加杠杆，因为美元是国际货币，可以转稼风险。但人民币并非储备货币，无法对别国产生溢出效应，所有的“反应”都不得不在内部金融市场中消化。如此，资本市场承载了较大的压力。在中国宏观经济无恙，改革牛市逻辑不变的大框架下，无论是管理层还是投资者都要掌握好各种平衡术。

这就像在改革红利预期与现实间“走纲丝”，中国经济每走一步都如履薄冰。

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中国之变：“漫漫十年汇改路，人民币终于行至均衡拐点；并得到国际认同。”彼得森国际经济研究所（PI-IE）专家认为，中国并没有进行货币操纵；IMF称人民币汇率不再被低估。

仿佛与之对应，6月11日的人民币中间价出现些许微妙的变化。是的，当天走低扳回557个基点！客观因素之外，似乎人民币试图校正对日元的市场“态度”。这天的人民币对日元汇率中间价报100:　4.9902；这与其5月27日走高526个基点，“破5”时的4.991颇为相似。

但对美元依然“跟强”为主。当天，中间价报6.1150，走高23个基点。“按照IMF条款，其评价‘人民币汇率没有低估’是很正面的消息。但反过来中国经济下行，出口前景不佳，汇率作用较大。这时候，很愿意看到市场机制起更大的作用。”6月11　日，张之骧告诉经济观察报。

同样是这一天，央行首次发布的《人民币国际化报告》称，据环球银行金融电信协会（SWIFT）统计，2014年12　月，人民币成为全球第2大贸易融资货币、第5大支付货币、第6大外汇交易货币。另据不完全统计，截至2015年4月末，境外中央银行或货币当局持有人民币资产余额约6667亿元。

加之，人民币期望加入特别提款权（SDR）货币篮子，一时间，人民币国际化进程昭示天下。这有别以往中国官方“实现资本项目可兑换”取而代之的低调说法。可硬币的另一面——国际化的人民币升升不息之时，出口形势不容乐观。

数据显示，5月份出口同比下降2.5%，较4月份的同比下降6.4%有所好转，略好于彭博调查得到的普遍预期下降4.4%。“出口虽有好转，但前景依然疲软。关于资本外逃的担忧已经打消了汇率贬值的可能性。于是通过国内降息和定向支持来放松政策就变得更加重要了。”彭博经济学家陈世渊认为。

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与此同时，在决策层看来，出口在拉动经济的权重中也许不再像以往那样大。信号已经发出。5月27日，中国国家主席习近平在浙江召开中国最具经济活力的华东7省市党委主要负责同志座谈会时，要求促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。这里，出口排在最后。

跳出来看，这又是中国经济转轨必由之路。所有的利益纠纷与矛盾都被暴露出来。某种意义上，改革创新与危机潜伏就像一场赛跑，中国正尝试以空间换时间。那么，冲在前面人民币需要维稳，一国经济，汇率为纲。保持稳定的币值，其在走出去的时候才能更具吸引力。

比如“一路一带”战略，国家行政学院进修部副主任陈炳才称，该战略为人民币国际化寻找到了一个新的载体，也为不同货币的国际化提供了一个新的实现路径。他给出的方案是：着力解决三个问题，如通过国际谈判和协调，确立主权货币在境外的法律地位；建立人民币国际清算体系；允许人民币净流出。本币国际化的一个重要标志是本币必须是较大规模的净流出。但前提是，切实提高国家竞争力。“一国经济的相对实力是决定其货币地位的基础。”

不过，短期从目前人民币汇率维稳的角度看，决策层并不希望资本大规模净流出，因为在中国“汇率贬值与资本流出”就像一对孪生兄弟，如影相随。这可能会释放经济下行的噪音，却不知市场主体是否做好了充分的准备。

“一国惟有财政实力强大了，货币才更具信用。货币取决于财政稳健程度，货币的国际化表达，其前提是财政稳健。”一位香港观察员称。

国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员张茉楠[微博]告诉经济观察报，中国融入国际化程度已经很高。不能忽视的是，全球金融贸易一体化之后，一直以来的资本管制效果有限；开放资本项目既是主动也是无奈倒逼。

包括A股与MSCI指数的6月之约最终未能如愿，最大原因也在于市场准入，中国资本市场对外开放程度有待优化。这或将倒逼决策层尽快宣布人民币有管理的可自由兑换。

“人民币国际化和资本项目可兑换是2015年下半年的改革重点内容，对中国的资本市场将产生深远影响。”谢亚轩称。

他给出的逻辑是，风云际会，改革在为中国资本市场带来新的资金和投资者的同时，也使得国内经济主体能够更为自由配置境外证券资产，跨境资本流动和资本市场倾向于更为多变。人民币国际化和资本项目可兑换不是为了“面子”，是中国整体经济和金融改革的必然方向，可兑换并不“高冷”，既不是遥不可及，也并不必然以资本大举外逃为结果。中国很可能在2015年底或2016年初宣布实行“有管理的可自由兑换”。

在人民币可自由兑换前夜，维稳的人民币汇率定格在6.11；其背后是，以空间换时间，改革与危机的赛跑；更是对中国经济新常态笃定与否的考验。

中国经济正进入以增速下行、需求切换、动力转型为特征的“新常态”。而这个“新常态”对应怎样的汇率水平，最终也许还是要由市场供求去发现价格。