九鼎操盘密码：股本扩张净利暴涨8倍三板首家千亿公司

山顶上的卡布奇诺

新三板即将诞生第一家千亿市值公司-目前九鼎的最新价格将近19元，总市值为932亿元。其体量之大，于新三板而言足够惊奇。从6月11日起，九鼎投资的交易方式从协议转让变更为做市转让。等完成不久以前启动的定增计划后，九鼎投资市值将达1375亿，稳坐“新三板第一股”的宝座。

商业模式：融投管退。九鼎投资于2007年成立，是一家专业的私募股权投资（PE）管理机构。创始人吴刚生于1977年，曾供职于中国证监会监管部检查一处、风险办一处，先后任副处长、处长；另一位创始人黄晓捷生于1978年，金融博士，曾是央行最年轻的处长。

九鼎投资的商业模式可总结为“融、投、管、退”四个“动作”。

√ 融：以孙公司（三级、四级子公司）作为基金管理人发起设立基金，以私募方式筹集。孙公司担任普通合伙人（GP）并出资小部分（约为1%），绝大部分资金来自有限合伙人（LP）。由孙公司担任普通合伙人，意在将可能出现的无限连带责任与上市主体隔离。

√ 投：投资标的涵盖处于不同发展阶段的企业，形式为股权投资。包括天使投资、风险投资、Pre-IPO投资、PIPE（上市后私募股权投资）、并购投资（BuyoutFund）。

√ 管：投后管理主要包括常规事项跟进、例外事项处理、重大事项决策等流程，通过协议约定、派出董事等方式对被投资企业进行适当干预，并提供建章建制、战略优化、并购整合、管理改进等增值服务。

√ 退：择机将股权出售给公众（上市）或其他机构或个人（外部并购、管理层收购等）。其中IPO或新三板为主要退出渠道，占比约为75%。

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营收及净利润：2014年净利暴涨8倍。九鼎投资的营收可以分为两部分：用脑子赚钱的投资管理业务和运用资本手段取得的投资收益。

第一部分包括基金管理费及收益分成。管理费收取的主流方式是按基金认缴出资额每年收取2%，称为“年费”。当投资项目取得收益时，基金管理者通常获得收益的20%，称为“管理报酬”。

2014年登陆新三板之后，九鼎投资的本钱迅速丰厚了起来，投资收益大幅提高，未来有可能进一步上升。

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九鼎的投资管理业务也呈现大起大落、苦乐不均。赚多赚少取决于投入的节奏和退出的运气。2014 年度，投资管理业务几乎为两大子公司包揽。其中，昆吾九鼎投资营业收入、净利润分别为为2.13亿和1283.6万元，净利润率6%;拉萨昆吾九鼎产业投资营收、净利润分别为2.28亿和1.99亿，净利润率87%。(注：昆吾九鼎下属共有 21 家全资公司、14 家控股公司、1 家全资基金、2 家控股基金)

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通过股本扩张成为新三板第一股。在新三板挂牌前，九鼎投资总股本1244万股，结构见下图：

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2014年4月，九鼎投资在新三板挂牌，同时以610元单价向138名投资者（包括7名原股东）增发580万新股，募集资金35.4亿元。增发后，总股本达1829.8万股，市值约为112亿（Post Money）。

九鼎投资的这次增发是一个创举：股票认购者大部分是基金的LP。本来LP可获得投资项目收益的80%，GP只能获得20%。之所以放弃80%去做GP的股东，为的不是分享那20%，而是因为GP（即九鼎投资）将在新三板挂牌，股票升值空间大、流动性强。将LP变身为基金管理公司的股东作为LP的退出方式，九鼎投资这一创新应有“知识产权”。

事实上，如果不进行这一点操作，九鼎上市的动力就不大了。投资界普遍都知道，九鼎之所以急着抓住新三板的机会，是因为其LP再也等不起了。“一些LP在九鼎的基金中五六年了，到了退出期。但这几年A股IPO停滞，并购虽然很火，但进展也并不是很快，所以没有太多的退出渠道。”投资的公司退出无能，那就索性把自己做上市来退出。挂牌新三板之后，九鼎增发不断，利用资本市场的资源持续“炒作”。

2014年8月，九鼎投资进行了规模为22.5亿元的第二次增资。

根据2014年5月份股东大会的决议，九鼎投资实施了“10股转1903股”，总股本增至40.73亿，前两第轮增资成本分别被摊薄至3.19元和3.41元/股。

2015年4月，九鼎投资实施每10股转增2.27股，总股本增至50亿。

2015年5月，九鼎投资宣布以单价15-25元向不超过35家投资者发行5亿新股，募集75到125亿。由于认购踊跃，发行价将取上限25元。

从2014年4月算起，九鼎投资募集资金总额已达182.9亿。

照此计算，九鼎投资市值将达1375亿元（25元X55亿股）。

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基金运营概况

1）基金募集规模远逊于股权融资

截至2013年10月31日，按照认缴金额计算，九鼎投资管理基金总规模为264亿元。实缴金额为184亿元，绝大多数分布于约100支人民币基金中（全部采取合伙制）。

而到了2014年年末，认缴和实缴金额分别为310亿和214亿。也就是说，从2013年11月起，14个月的时间里，认缴、实缴资金分别为46亿和30亿。同期，九鼎投资仅通过股权融资就募集了182.9亿。此外，还从浦发、北京、民生等银行获得5.95亿元贷款。

基金募集规模远逊于股权融资，九鼎投资正从“管理别人的钱”蜕变为“用自己的钱生钱”。顺风顺水时可以赚得更多，但遭遇逆境时的风险也大得多，因为赔的是“亲钱”。（注：亲钱的意思就是自己的肉、自己的钱）

截至2013年10月31日，在九鼎投资管理的资金中，191亿分布在成立不满3年的基金中，占比达76%;只有5亿分布在成立满5年的3支基金中，占比为2%，IRR（内部收益率）为39.8%。

截至到2014年末，运行满5年的基金增至4支，平均IRR为34.7%。

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2）投资项目分布

截至2013年10月31日，九鼎投资累计投资项目209年、累计投入154.3亿元。投资项目分布于消费、服务、医疗等8个领域（详见下图）

2014年报披露，九鼎投资旗下子、孙公司持有的基金份额的期末公允值为115.6亿元（初始投资成本62.7亿）。

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3）退出

截至2013年10月31日，209个项目中已经退出24个，回收资金27亿（对应投资金额11.7亿）。其中，回收资金排名前10的项目见下表：

2014年，退出项目36个、退出金额38亿。其中28 家通过资本市场退出：5 家在A股IPO（众信旅游、飞天诚信、地尔汉宇、方盛制药、柳州医药）；2家在A股借壳或被并购（嘉化能源、新联铁）；18 家在新三板挂牌；另是3家已通过发审会审核（利民化工、爱迪尔珠宝和维力医疗）。

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截至2013年10月31日，209个项目中已经退出24个，回收资金27亿（对应投资金额11.7亿）。其中，回收资金排名前10的项目见下表：

2014年，退出项目36个、退出金额38亿。其中28 家通过资本市场退出：5 家在A股IPO（众信旅游、飞天诚信、地尔汉宇、方盛制药、柳州医药）；2家在A股借壳或被并购（嘉化能源、新联铁）；18 家在新三板挂牌；另是3家已通过发审会审核（利民化工、爱迪尔珠宝和维力医疗）。

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4）在管项目：截至2013年10月31日，在管项目185个，初始投资金额142.6亿元。

2014年末，在管项目增至193个，公允值及初始投资分别为331亿和148.7亿（年报未披露项目分布情况）。

如果资本市场继续火爆，在管项目可获得丰厚的回报。反之，会呈现“靓女”已嫁、门前冷落的情况，能收回多少投资就不好说了。因此，在经历无数寒暑的发达资本市场，这类公司估值都较低。高盛的市盈率约为10倍，黑石更低。而按照最近一次定向增发价格，九鼎投资的净态市盈率高达380倍，不能不说是中国资本市场的又一个奇葩。