新三板的秘密：拆VIE结构需要五步完成挂牌只能算开始

山路18弯

写在前面的话：上一堂课我们主要讲了公司在挂牌前的准备工作，以及新三板挂牌的作用及意义。本文是《新三板的秘密》下篇，我们将为大家讲解挂牌后公司需要准备的流程、公司VIE结构的拆解以及如何选择做市商、定向增发等。如果你意犹未尽，想要回看上篇的话，请点击《纯干货：新三板的秘密（上）》。

本次课堂，你将收获什么？新三板有哪些不足之处，公司如何拆除VIE结构：做市融资该如何选择做市商、定向增发：经过小明前期的认真考察，利弊分析，看到新三板市场规模不断扩大，交易活跃度有所改善，融资功能也逐渐展现，小明深深认识到，新三板确实是创业企业的融资新途径。

尽管如此，小明还是非常理智地分析了自己的情况。有如创新工场合伙人张鹰所言，不同的企业适合不同的资本市场，而各个资本市场也是有周期的，每个创业者要关注每个市场周期，也要关注自己的融资周期于外部资本市场周期的共振。

适合哪个市场：小明觉得虽然心中还是非常向往纳斯达克，但是自己的业务模式并不容易被境外资本市场理解，这个概念在纳斯达克也不够有吸引力，所以回归国内市场还是有必要的。

市场周期是否合拍：明天公司现在正处于业务快速上升期，能给资本市场非常好的想象力；业务变现模式也已经清晰，只待资金到位快速实现，这也符合国内资本市场的口味；券商认为现在新三板的风口已经起来了，到明年上半年都会保持此态势，自己的业务周期和新三板的发展周期非常吻合。

小明终于下定决心登陆新三板！登陆新三板：天下武功唯快不破。决心下了，剩下的就是迅速、高效地行动了。小明做好计划，就开始了有条不紊的工作。

挂牌流程，小明先理清了挂牌的基本流程，然后就准备按部就班做起来：小明还了解到，新三板现在实行的是备案制，监管机构将审核和审查的一些机制放在券商阶段，所以找个靠谱的券商，并通过券商内核非常重要。通过券商内核的公司，通过备案挂牌新三板一般是没什么风险的。

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拆除VIE结构

因为明天公司是VIE结构，所以在和中介机构论证方案的时候，特别论证了VIE的拆除方案，而VIE结构的拆除是需要在公司改制成股份有限公司之前做完的。【以下参考或引自中信建投、国浩律师事务所的介绍】

步骤一确定挂牌主体

原则：

实际资产、业务运营及牌照、财务状况及人员状况

有关主体的历史合规、瑕疵及潜在风险障碍

重组所需资金、税务成本、企业间内部资金往来

各主体的资产业务体量、重组选择对于主营业务、业绩连续性的影响

总之，就是要选择拿着牌照的公司、业务、资产集中的、较为合规的、交易操作的主体作为挂牌主体啦。明天公司因为由内资公司持有ICP牌照，主要业务、资产、人员目前还都在内资公司，所以选择内资公司作为挂牌主体。

步骤二 A轮投资人退出或转为挂牌主体的股东

因为明天公司的业务正巧是外商投资产业政策中的限制性行业，外资持股比例不得超过50%，所以明天公司需要选择是申请变成外商投资电信企业，还是请A轮投资人退出。不过幸运的是，A轮投资人虽然身为境外美元基金，但是还管理有一支人民币基金，大家商量了一个好的价格，就由人民币基金接盘啦。如果不幸A轮投资人没有人民币基金，那么小明就得再找一家基金接盘了。

此外，如创新工场第38期Newsletter介绍，有些产业政策限制已经对身处上海自贸区的企业开放了，大家可以查一查，自己的业务是不是在这个范围里，如果在，就可以大大方方的把公司变成中外合资企业就好。不用请之前的投资人退出，可是让人大松一口气，否则这么好的企业要上市，A轮投资人按什么估值退出可真是个难题呢。

步骤三员工期权落地

为了激励员工，原来明天公司在境外设置了员工期权激励计划，现在回归了，境外的期权激励计划就得废止了。小明决定设立一个有限合伙企业，自己作普通合伙人，请员工做有限合伙人。

较之于请员工直接在挂牌主体持股，既能保证员工利益，也能避免员工离职，造成挂牌主体股权结构的直接变更，减少了管理成本，同时ESOP的投票权还能集中在小明身上，可以确保创始人的控制力。

较之于设立公司制的员工持股企业，设立成合伙企业，还可以避免双重征税引起的额外税负，未来有员工想转让部分股份的时候，收益分配也更加灵活。

步骤四资产清理、挂牌主体股权结构调整

小明和中介机构一起清理了在各个主体项下的业务、资产、人员等等，把它们都注入到挂牌主体的名下。注入的方式，可以是资产、业务转让，人员迁移，也可以是将主体变成挂牌主体的子公司。

然后，大家又通过增资、转股等方式，把内资公司注册资本提升到500万元以上，股权结构调整成真实、准确的。

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为了理得更明白，小明还画了张图：

步骤五其他主体处置：做完上面的事情，那些海外的持股公司、融资主体、外商独资企业什么的，就得注销或者转让给没有关联关系的第三方，并且还得完成各项审批手续、37号文【即《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）】的注销登记等等。这可是旷日持久的一项工作啊，小明可犯了愁。不过好在新三板审核更灵活，小明只要承诺会处理干净，并尽快处理就好，不会因为这项工作没有完成而影响明天公司的挂牌时间。

花了好大的功夫，可算是完成了VIE结构的拆除，现在明天公司的股权结构变成了上面这样。

做市融资：终于完成挂牌了，但小明深深知道，明天公司的新三板之路才刚刚开始。

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寻找做市商：在新三板，目前股权交易的方式为协议交易和做市交易两种，大量的挂牌企业是沉寂的、没有交易的，只有不足2成的企业有做市交易【根据华融证券的介绍，目前做市转让的股票仅占12.86%，大约60%的股票没有交易】。

因此，能够找到靠谱的做市商，帮助企业做市，才能帮助企业实现上面的目标【引自华融证券的介绍】：

做市商是通过报价体现对公司的理解，有了合适的报价，可以帮助企业获得市场认可。“有价无市”，企业标价过高，没人买，交易量不活跃；或者“有市无价”，市值没有提升空间。合理的估值才能够帮企业充分利用资源。企业需要知道怎么改进自己的东西，并与资本市场有好的联动，知道资本市场怎样看待自己的价值，愿意和资本市场形成互动。【引自兴业证券的介绍】

小明很明智地在开展挂牌工作的时候，就找好了有雄厚资本实力、强大资产管理能力和灵活做市制度的做市商帮忙做市，并商量好了市值管理策略。

做市商帮助企业做市，是需要用真金白银来购买挂牌企业的股票，成为企业的股东的。做市商入资的时间一般在公司改制成股份有限公司之后或企业挂牌之时或之后。

做市商为明天公司确定的融资方案是，在挂牌的同时取得公司共计5%左右的股份，并考虑在挂牌同时完成一轮增资，向新三板的投资者定向增发，释放5-10%的股权。做市交易开启后，做市商将按照公司的收入情况，拟定公司估值，通过做市交易逐步确定价格，提升后续融资溢价空间，视情况进行新一轮增发，进一步投入研发和市场开拓【根据兴业证券的介绍和案例改编，各个公司情况不同，请勿轻易效仿哦】。

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定向增发：对于小明而言，登陆新三板最重要的就是能更容易地融资，为企业拓展业务获得有效的资金支持。

经过漫长的铺垫，小明终于一轮一轮的开始按需融资了。在这期间，小明也切实感受到了新三板融资制度的灵活。

为了帮助明天公司更好地融资和市值管理，券商也帮忙做了很多工作，包括：

组织多家券商、研究所、知名买方研究员至明天公司进行现场研究调研；协调自身及其他券商研究所发布研究报告，进行专业的研究推广，提高明天公司的品牌影响力和关注度；

在每次定向增发和做市的重要时点，都撰写文章在主流媒体上进行宣传、并利用微信等新媒体平台宣传；

举办企业推介会，并为明天公司进行了多次专场路演推介；

在明天公司进行股权激励的试点，做市商也进行了市值管理，引导合理的价格走向。

小明的新三板之路越走越顺利了，但小明很高兴能借力于资本市场，做大自己的事业，但也时刻提醒着自己小心谨慎，不能因资本市场上的起起落落，浮躁了人心，忘记了创业时的那颗初心。

本文作者为创新工场首席法务官林莺