拆VIE回国浪潮下：美元基金与人民币基金势头孰强

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6月25日，中国青年天使会2015年新三版巅峰论坛在北京举办，诸多投资领域知名人士汇聚一堂探讨新三板给VC、天使、创业者带来的机遇与挑战。投资中国网参与现场直播。

第二场以《美元基金对话人民币基金》为主题的圆桌对话由投资中国创始合伙人、艾瑞咨询董事长杨伟庆主持，红杉资本董事总经理王岑、君联资本董事总经理王俊峰、贝塔斯曼中国总部首席执行官龙宇、联想控股董事总经理肖斌、赛富投资合伙人蔡翔、华映资本管理合伙人季薇和创东方投资创始合伙人肖水龙参与讨论。

美元基金与人民币基金如何看待新三板？美元基金是否会错过这次浪潮？人民币基金是否愿意和美元基金合作？带着这些问题，各嘉宾现场进行了热烈的思维交锋。

以下为该论坛发言实录：杨伟庆：新创艾瑞资本人民币基金募资已超过美元

艾瑞咨询做了十几年互联网的研究，现在也终于下海了，做了艾瑞资本，开始做投资业务，美元基金和人民币基金都已成立。募资也已经定了，现在人民币募资超过了美元，大家知道现在的形势，美元已不太占优势，但原来很多投资者已经给了一个承诺，愿意给部分美元，我们现在很纠结，美元的钱是要还是不要，所以今天带着我们自己的一个问题来探讨，作为艾瑞新创的资本，我们到底应该如何看待美元基金和人民币基金。感谢麦刚的邀请，今天来跟大家一块交流下。

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龙宇：美元基金不必恐慌不用根据不同市场造不同口径的炮弹

龙宇：今天大家互相称呼的是中文名字，家具都是中式的了，人民币和美元的差异很快被拉平了，不会存在太大竞争差异，都不会被过分追捧和歧视。另外大家谈机会成本，也有一派是说光脚不怕穿鞋的，穿鞋的人可能以后走的更长久。

新三板是市场机制的发展进步，为大家提供更多渠道，募资也一致，今天我们需要另外一种形式替代它，也许是合资企业，也许是其他，都是技术性手段。我们在一个体量不大不小的公司里，之所以没有选择募人民币基金，因为我们融资基本是这样的，我们碰到各种问题需要拆VIE我们就拆，双币种的话重新谈判和分配都是技术问题。特别同意大家说的话，最后的管理者是一群人，因为两个市场的趋同性、市场机制的透明性，会变成一伙人，投资的理念是一致的，不会根据不同的市场造不同口径的炮弹，产生所谓美元基金的恐慌。在一个星期里，我发现有八家公司，其中有的想拆VIE，有的很坚定的要在美国市场走下去。说到融资方向，人民币也在进步，他们也在选择高质量的GP。我们也找过很多LP，认为我们过去是非常稳健的基金，愿意交给我们。我说这（美元基金恐慌）是彻头彻尾的伪话题。

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季薇：很多企业小步快跑拿钱速度很快

季薇：我们2010年之后以人民币投资为主，那时基本属于非主流，当时还是美元基金的天下。我们已经投了一百个项目，现在发觉人民币基金很热，而且新三板出来了，在新三板我们企业获得了更多的关注，这个可能有运气成分。但对于我们的企业至少有两点是好的，第一后续拿美元的钱做VIE结构，如果到达一定水准，这个水准比较高，在海外上市标准普遍高一些，会在海外上市。但现在创业公司拿钱的速度也快，因为整个行业的发展速度非常快，三个月、六个月之后就是不一样的状态，很多企业都是小步快跑，有些企业也在拆VIE结构，以前拿美元的钱现在拆回来了，目前的状况下给的估值也比较高。

一方面渠道多了，另一个就是机会，新三板对于中小企业、创新性企业不需要到达在海外上市的标准才能挂牌，而是到达一定水准，可能在行业内达到领先程度就可以挂牌，从我们的角度，现在有20多家企业在进行或者正在准备做新三板挂牌，这些企业基本都在TMT领域，无论是对我们机构还是对被投企业，都有了更多的机会。

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王岑：先募美元再募人民币更好排行业前五、六名的公司有可能弯道超车

杨伟庆：面对新三板的机会，原来的美元基金如何应对，从投资决策和管理角度，如何应对这次新浪潮？

王岑：我尝试回答一下，首先你刚刚谈到咨询公司也开始募资了，这个很好，但是美元和人民币都好，你新做投资，能募到什么拿什么，基因不一样，美元更严一些，尤其第一次募资的，但是对你来说风险更小。人民币机构化越来越多，集中度小一些，募资难一些，我总体觉得先募美元再募人民币更好一些，这是第一点。

第二点，说到基金到底是募美元还是人民币，或者从需求方还是供求方都需要，核心是什么，自己的投资理念到底是什么，你在这个行业积累的东西，比如一些项目竞争非常激烈，前五分钟的对话已经基本决定了，它处于一个拐点的企业，不是一个粗放型企业，美元也好人民币也好都无所谓，这个时候要冷静下来，这种项目拿什么都无所谓的时候，到底含金量怎么样，要冷静思考，相对好的企业在拐点的爆发力强一点，其实他更看重你的投资理念，你对我的投资项目有没有了解，你有没有见过它的成长路径，这一点非常重要，而供需方没有太大的变化。

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王岑：特殊时期的特殊产品，投资还是讲回报，在这个阶段上做一些特殊的产品，我是这么理解的。

杨伟庆：红杉是比较有代表性，跟互联网相关，你们在现在的这些企业当中，有多少比例现在是要回归国内资本市场的，你们是一个比较好的样板，我们也想了解一下现有的美元项目目前的状态？

王岑：（红杉要回归国内上市的公司）大概的数字可能有几十家，包括已经在报的或者准备在报的。当这个浪潮非常明显的时候，很多时候你再拼命做已经来不及了，还是回到浪之前。但是通过这次浪潮，我自己在反思，还是要回到自己的投资理念，你对项目的评判或者你整个的配置，人民币、美元，其实争论的还是投资理念的问题，美国做的不错的公司找国内有没有类似的公司，美国是发达国家，中国是发展中国家，可能对GP来说需要更落地一些，国内的实际情况应该更多了解，不要只是在办公室看报告，其实并没有下到三四线去。核心的核心还是希望多一面镜子，真正理解中国目前的现状，理解中国表面看起来很土的企业家实际非常实在，是干脏活的，而不是盲目去忽悠你的，还是多一个角度会好一些。

最后还是回到投资里面的比拼，评判一个好的公司，好的GP团队，不要说上了50家，还是60家，有的时候是政策红利，甚至有的项目投的时候除了看利润，到底投资理念是什么，有些机构稀里糊涂的投中一个就说我上了，当然有些公司掩盖的很不错，分析A股的上市公司，经过五年之后都发生了巨大的变化，还是要问一下自己，还是回到投资的时候的原因是什么，看的到底清不清楚，投资也分几个阶段，比如A轮的时候看的非常准，敢下重注吗？不敢的人，担心不能变成独角兽也好，投资前没有考虑好也罢，原因到底是什么。现在有些机构评新三板的企业，大概有一百个企业是不错的。创业板出现很多新经济企业，比如蓝色光标、华谊兄弟，新三板也可能会出现类似的企业，所以倒逼投资者GP，反复问自己，是不是偏激。总之拿美国镜子来看，可能需要微调一下，核心价值不应该改变。我们反复问自己已经是红海了，集中度非常高了，但其实并不代表没有投资机会，还有新三板有很多中小企业，他在细分领域里边可能排前五、前六，洗牌的机会有可能弯道超车，在这个过程中对我自己来说更多思考的是投资理念，以前是不是有点偏激，更多时候应该找符合中国国情的项目，借助三板，有可能会创造巨大财富。谢谢。

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王俊峰：美元绝不能放弃超过5年存续期国内LP就觉得慢

王俊峰：我综合来说，刚才问的一个问题是融美元还是融人民币，我们是双币基金，都会融，美元绝对不能放弃。最近我刚好也和很多LP接触，感觉国内合资机构投资人还是比较少，一些机构和高净值人群，普遍对于期限非常敏感，超过五年以上都觉得太慢，这个和浮躁的时代有关系。但是从过往的项目的回报来看，真的是因时间创造价值。

第二，最近这段时间，LP的兴起其实是比较复杂的，一个看好中国经济在现在的历史机遇，另外看到大量红筹回归A股，也会受一些影响。有些项目投了两三年，企业家说要回归，貌似价格也不错，但是由于时间短没有拉出足够的获利空间，对于他们来讲也不是很开心的事。作为我们来处理这些事的时候，我们的态度是顺势而为，我不会主动鼓动我们的被投企业回归，我反而告诉他们拉长周期看，中国A股资本市场很火，不代表五年以后还火，它是波动性的，要均衡看，哪个市场更适合自己。

我们定的原则，什么样的项目愿意拆，比如基金到期了，不拆不行了。第二个是说不想拆，但是别的基金想退出，给了我们一个机会买入，如果是好公司就坚决去买。第三个，我们也适应一定周期了，业务很显然适合在A股发展，管理层也很清楚，那我们顺势而为，基本上我们对这个态度不会是鼓动性的做法。

第三，谈到新三板，我个人对于新三板的看法比较偏中性，不会因为这个项目上新三板，我就会觉得它怎么样，对我来讲都是一个项目。三板只是我退出的一个通道而已，如果有机会上创业板，我为什么不去试试，我经常跟大家讲的是说如果更有耐心，可以考清华北大。

所以我自己的看法，三板有它天然的客群，有人适合，但有的人更有想法，也得顺势而为，不要刻意搬。我们做过分析，三板的出现，短时间对于中国的股权投资市场造成巨大冲击，会倒逼VC/PE，原来的成长性投资十倍PE，最多十五倍PE，由于出了新三板，立马乌鸦变凤凰，而且还求不到，一大堆人在后面追。这个阶段是这样，但是经过一段时间之后，大家意识到我要的是价格，还是要的是背后真正的价值，当大家重新回到价值投资这样一个起跑线的时候，可能做出更理性的选择。

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肖斌：A股未来走势可能会变但企业价值不会变

肖斌：刚才在台下的时候跟王俊峰聊，那个时候我们没有机会找美元基金学习，因为他们都太忙了，我们也算是国内比较早一批本土机构做投资的。那个时候我们是翻书学习，怎么做尽职调查的清单。今天大家会觉得这是一个特别搞笑的事，确实当时是这么干的。我想说的第一个观点，知识的传播速度会很快，到今天为止整个的投资还都是精英在做的事，或者说自认为精英在做的事。像当年可以通过翻书如何做VC一样，中产阶级也会快速学习，怎么判断企业价值和管理自己的财富。

第二个观点，其实每个市场都有周期性的波动，所以今天讲这个话题其实是个伪话题，现在来说，美元相对来说量化宽松快要结束，人民币是泛滥的这么一个阶段，中国经济又要转型，A股的资本市场浪就特别高，相对来说美国的浪没那么高，这么一个周期性的波动。像王俊峰说的也许过一段时间就会有变化，但是有一点是不会变的，我赞同王总的说法，就是企业是有价值的，价值是不会变的。

第三个，无论美元还是人民币，资本是靠人来管理的，管理者本身是有个性和态度的，这个时间点上我相信无论你怎么做，回到第二点，因为还在波动的周期上，坦率说，我今天说的话，我都不敢肯定明天还会持这个观点。第二个我在台上这么说未必我在行动上会这么做，因为这是一个非常波动的市场，我觉得比较好的办法，做个广告，就是像我们一样，我们有两条，我们跟王俊峰不一样，联想是比较早出海的机构，我们在香港也有投资平台，在国内也有，相对来说更灵活，像王俊峰他们把美元项目拆回来，其实要跟两边的LP都要交代，但我们不存在这个问题，因为我们是一个老板。做个广告就是说如果有难题的可以找我们，如果条件合适的话，可以用我们的美元把你们的投资先请出去，在国内我们一起做A股，没问题。

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肖水龙：美元基金不会受影响外资内资是大融合趋势

肖水龙：刚才主持人提的问题是关于美元基金、人民币基金项目的比较或者冲突的问题，有个嘉宾说过，人民币和美元基金是大融合，从最早中国本土创投刚开始起步到现在，走过了15年，本土创投从规模、团队人数、投资业绩讲的话是直追，单纯从规模讲，人民币已经超出了美元基金，这个毋庸置疑。

从投资理念方面讲是在融合，外资向内资学习，内资向外资学习，刚才也有说内资向外资学习，外资的眼光，内资的打法。现在再这样提的话就没必要了，因为大家观点差不多了，相互学习，内资的团队学习比较快。

第二个从人员讲，有挖人、组合的问题，还有一个，外资很多团队成熟以后，一个人单独也好或者合伙也好，建立了人民币基金，这种情况大有人在，你中有我，我中有你，已经相当明显。

第三是项目问题，合投的情况比较多，因为我们国内的资本市场对有关项目，比如互联网项目不能上市而造成人为制度上的融合，现在国家开放，可以允许原来不能上市的企业上市了，不论文化企业、教育企业，还是互联网企业，现在都开放了，盈利的要求也打开了，国内和国外市场项目打通了，这种情况下更加会项目融合。在今后我认为目标企业选择资金方面，不会因为退出的问题再受美元基金还是人民币基金选择的困扰，它会评价这个机构对于它的支持大不大，这是最主要的。

外资、内资无所谓了，如果到国内上市的企业，外资投也是不成问题的，在后续业务发展上有帮助，同时大家可能关注价格，外资出价高一点，这样同样欢迎外资，我不认为他们的机会反而少了，不会。我还是以人民币为主的投资机构，我觉得外资不会受影响。我想在未来发展当中期待更多的本土也好外资也好的机构，在大融合之下能够有更多的合作，更多的协同，为我们中国的资本发展，为中国创新创业做出更多的努力，发挥我们创投机构促进创新创业、资本优化和资源配置优化的功能，为我们国家的发展，为中国梦做出更大贡献。

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蔡翔：新三板对美元基金和人民币基金都是重磅利好

蔡翔：我觉得是非常有意思的一件事，我们也是最早的中国人在国际资本市场上募美元基金的团队，当时在十几年前募美元基金疯狂的很，我们经历了市场的起起伏伏，中投在里面的投资也是刚刚才浮出水面不久，第一波热潮取得什么样的回报拭目以待。

我们看眼前这么一个热潮，不想在热点的时间点探讨热点本身，而是想拉开更长的时间轴，现在所说的三板，美国也有，很多人认为是OTC，其实在若干年前，差不多十年前，21世纪初的时候有一个非常大的热潮，中型的民营企业去美国上市，就是美国的三板，那个时候鱼龙混杂，沉淀下来的都是垃圾了，也有鱼跃龙门转板纳斯达克的，还有回到国内市场的，可以看到在这个市场并不是真正成熟的或者真正能够让投资人取得良好回报的市场。现在的热潮也代表资本市场的特点，就是跟风的感觉非常明显。前两年有好多不同的潮流，去年、前年投资领域有一个潮流，叫追捧90后，很多机构投了很多90后的项目，这个事情也是很风光，很火爆，现在来看情况有所改变。

对于新三板产生的基础，全国上下，也是在李总理号召下倡导的，我相信不光是我们，美元基金也在同样的思考，是不是在中国这么一个泱泱大国适合全民创业，适合万众创新，因为在整个人类社会之中，创业能够成功的人是极少数人，不是绝对聪明，就是在其他方面具备了基础。如果大多数人全走这条路的话，可能结果大家都可想而知。反过来考虑这个事情，面临宏观经济形势比较严峻的情况下，本届政府继续把资金投到房地产、基础设施上让钱浪费掉，还是投到创新创业，即便做了很多无用功，或者创造了很多并不成功的项目，但是这些钱并没有完全浪费掉，像投资的基础设施，或者房地产没有回报的项目是死的资产，但是这笔钱下去之后培养了一批创业者，他们不成功，可以带动他们身边的人，带动后续的二代、三代延续下去，这是非常好的基础。但是是不是这个事在眼前产生非常好的项目和标的，我们也保持一个冷静的态度去观察。

新三板某种意义是在全民创业、万众创新之下应运而生，在现在是非常大的一个热潮，但是这个热潮合理还是不合理，我们也经历了很深刻的思考，我们以美元基金为主，我个人的观点新三板一定程度上有合理性，原来针对的投资标的，或者被投资企业所上市投资者的审核，其实是美国的思维体系和美国的价值评估体系，美国和中国的发展阶段不一样，在美国经过了IT化改造的时代，尖尖的都是非常成功的互联网企业，中国连自动化改造还没有实现，所以本身在中国的产业环境之下，已经具备一定创新的公司其实在美国是上不了市的，我们投到这样的企业就会非常尴尬，它确实有价值所在，但是在美国难以上市。新三板能够上市的公司不是尖尖的那一家或两家，对于那些能够产生行业贡献的很多企业，也有退出的渠道，不管对美元基金还是人民币基金，这都是一个非常重要的利好消息，在这个上面它们是一样的。

我核心的意思是在这么一个大的环境下，我不感觉它对美元有什么劣势，因为我们积累了很多项目，转板回来的话我们可以作为退出，而且我们既有人民币又有美元基金的话，可以左手倒右手。