美国PE的成长与烦恼：五大关键阶段监管机构被迫变脸

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私募股权基金（Private Equity Fund，简称PE）已经走过了60多年发展之路，而美国是其发展的摇篮。有许多名不见经传的小公司，通过一次次的并购活动，最后成长为在世界上颇具影响力的大集团。比如，英特尔、微软、雅虎等很多创新型科技公司都是在私募股权基金的支持下从小企业发展成为知名的跨国公司。

五大关键发展期：美国私募股权基金是伴随资本主义发展起来的，共经历了五个关键阶段。在其早期萌芽阶段，也就是19世纪末，不少富有的私人银行家通过律师、会计师的介绍和安排，直接将资金投资于风险比较大的石油、钢铁、铁路等新兴行业中。这类投资完全是由投资者个人自行决策，没有专门的机构进行组织。后来，就出现了一批专门为富有的个人管理财富的家庭办公室，而这正是私募基金的雏形。

比如，摩根家族、船舶运输业巨头范德尔比特家族、洛克菲勒和沃伯格家族等逐渐创立了自己的私募投资公司。在1938年，劳伦斯·洛克菲勒筹资创办了东部航线和道格拉斯飞机公司，洛克菲勒家族控股了一大批公司。同年，沃伯格家族也创立了公司，最后发展成兼具杠杆收购和风险投资的美国华平投资集团（Warburg Pincus）。

而美国真正意义上的第一家私募股权投资成立于战后的1946年。标志事件是，波士顿联邦储备银行行长拉尔夫·弗兰德斯和被称为“创业投资基金之父”的美国哈佛大学教授乔治·多里特在波士顿发起成立美国研究与发展公司（American　Research　and　Development　Corporation，简称ARD）。历史上把这一事件看作是现代风险投资业真正诞生的标志，从此，私募股权投资开始专业化和制度化。

这家私募股权公司成立的背景在于，当时的美国非常缺乏对新创立的中小型企业的长期融资，这导致创新企业数量严重不足，而ARD成立的宗旨之一是设计一种“私营机构”来解决新兴企业和中小型企业资金短缺问题，并希望这种“私营机构”在为中小型企业提供长期资本的同时，还能为其提供专家式管理服务，“创业投资基金”随之形成。

创立之初，这家私募股权公司的早期发展并不是很顺利，但是ARD最终证明了它的盈利能力：从1946到1969年的25年中，公司向它的最初投资者提供了15.8%的年平均回报，而同期道琼斯工业平均指数的回报率为12.8%。另外，除了ARD公司，根据美国1958年通过的《小企业投资公司法案》成立了大量小企业投资公司，这也极大地推动了美国小企业的创立和发展。该公司最大的一笔投资，是对数字设备公司的投资，ARD公司以7万美元买入，后以高达370万美元的价格卖出，获利达50几倍之多。

美国私募股权基金的第二发展阶段在20世纪70年代。当时的私募股权投资多数采取的组织形式是依据1940年通过的美国《投资公司法案》成立的投资公司的形式。但是按照这个法案的规定，上市风险投资公司的经理不能获得公司的股票期权以及其他形式的以绩效为基础的奖励，专业从业人员所能获得的只有工资。为了改善这一局面，行业内慢慢引入有限合伙人制度基金，这逐步发展成为私募股权投资的主流形式。

在1969到1975年间，共有29支有限合伙人投资基金成立，融资约3.76亿美元。另一方面，美国于1978年通过法案允许养老基金以有限合伙人的身份投资私募股权投资基金，从而进一步促进了私募股权投资基金的组织转型，这也让该行业进入了全新的发展阶段。

这一阶段，最成功的私募股权基金公司是KKR投资集团。这家公司是1976年华尔街着名投资银行贝尔斯的3名投资银行家杰里·科尔伯格、亨利·克莱维和乔治·罗伯茨合伙创立的，专门从事杠杆并购（LBO）业务。这是一种对股票市场和公司发挥重要影响的企业重组技术，由一家投资管理公司发起，向富有的个人或机构募集资金，专门投资于未上市公司的股权。主要以中小企业的创业和扩张融资为主，并于公司成功上市后在二级市场退出，或是直接寻找买家高价出售推出。

第三发展阶段是20世纪80年代。这一阶段美国私募股权投资市场呈现蓬勃发展的状态。从1980年到1982年，美国私募股权投资市场以有限合伙人制度共融资35亿美元，是整个70年代融资额的2.5倍，1987年时达到178亿美元的高峰。

这一阶段，美国资本所得税不断下降，1978年从49.5%降到28.5%，1981年时又降到20%。不过，1987年之后，美国的私募股权投资开始急剧下降，主要原因是在某些领域（如计算机硬件）的过度投资以及缺乏经验的创业投资家的进入所造成的。这段时间，由于投资交易机构之间的激烈竞争，并购市场的回报也出现下降，于是，行业内的投资开始出现下滑。

第四阶段即20世纪90年代到21世纪初，这一阶段私募股权基金处于高峰调整阶段。与以前相比，私募股权投资业的每个分支在20世纪90年代都获得了高增长，投资者获得了极好的回报。这种恢复性增长归因于几个因素：其一，90年代初许多缺乏经验的投资者的退出使剩余的投资者面临竞争弱化；其二，证券市场发展势头良好，使得投资者可以比较容易地通过证券市场退出私募股权投资；其三，技术创新尤其是与信息技术相关行业的发展给创业投资家创造了极好的机会。

然而，在网络泡沫破灭后的2001年、2002年，主要是机构投资者对私募股权投资的规模出现了下降，但2002年的规模还是1990年的3倍。另外，私募股权基金的平均规模及募集数目也不断增长。1981年美国风险投资基金和收购基金的平均规模分别为1700万美元和3900万美元，到2000年，已分别增至3.05亿美元及5.42亿美元；1991年美国私募股权投资基金的募集数目仅为292个，到2003年已达1285个，是1991年的4.4倍。

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第五阶段是2004年至今。2004年资本市场最显着的趋势是富人们重燃对私募股权投资的兴趣。这段时间，因为不动产在富人资产配置中的比例从2003年的17%降到2004年的13%，当不动产价格达到高峰时，富人们普遍选在高点获利了结，以便将资金转移到其他市场的投资此外。此外，相对于不稳定的股市而言，富人们对私募股权投资可能带来的投资回报更有信心。

这股风潮延续到2005年，私募股权投资的金额几乎要超越2000年网络泡沫之前创下的历史纪录，成为富有人群的理财新宠。到了2006年，美国由私募基金发起的股权投资金额已高达4500亿美元。同年，在美国纽约证券交易所、纳斯达克市场和美国证交所公开发行股票的筹资总额为1540亿美元，而私募发行股票的筹资总额高达1620亿美元，私募筹资总额首次超过公开发股的筹资额。从此，美国私募股权基金迎来了一个大发展时期。

实体经济受益大焉：PE作为一种金融创新，是实体经济和资本市场发展到一定程度的必然产物。从历史上看，PE的发展对美国中小企业和高科技产业的蓬勃发展起到了非常重要的作用，成为推动美国经济发展的“助推器”。

大批美国本土企业，如微软、雅虎、谷歌、苹果、甲骨文、思科等都是通过私募股权投资基金的支持和培育而迅速成长为国际知名企业。发展至今，PE对美国经济的影响已超越中小企业和高科技产业领域，渗透到美国经济的各个行业、领域。

据美国PE研究机构Private Equity Growth Capital Council的一份研究报告，2011年，全球PE投资金额达到了2740亿美元，而美国PE投资金额约为1440亿美元，占全球总额的52.6%。美国经过短短半个世纪的发展，已成为全球最大的PE投资市场，PE投资成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。

比如，美国20世纪90年代的经济繁荣，也是私募股权投资基金发挥了很大作用。因为其“私募”的形式具有非公开性，它不仅为未上市公司提供大量资金支持，还在企业设立初期、成长期和扩展期都发挥着较大的作用。

私募股权基金拓宽了企业投资与融资的渠道。从融资方看，私募股权基金可以为中小企业、创业企业、陷入财务困境的企业以及寻求并购的企业提供资金支持，帮助他们摆脱困境，获得发展。从投资方看，私募股权基金资金来源主要包括公司养老基金、公共养老基金、捐赠基金、基金会等机构投资者，银行控股公司、保险公司和投资银行等金融机构，以及富裕家族、个人和其他非金融企业等，私募股权基金的发展为这些资金提供了一个高收益的投资渠道。

对融资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。私募股权基金背后有大量优秀的中介机构，包括律师、会计师、评估师、投资咨询师及证券公司等，可为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持。私募股权投资家对企业提供策略、融资、上市和人才方面的咨询和支持，其管理咨询的有效性和增值性是被实践所证明的。这是由于私募股权投资家与其投资企业利益关系一致的体制特点而产生的放大效应。

私募基金对实体经济的帮助也很大。以宾夕法尼亚一家生产园艺工具的公司为例，这家公司的境况曾经一度很糟，但是当其被位于芝加哥的私募股权投资基金WindPoint合伙收购以后，Wind Point为这家公司引进了新的CEO，这位CEO此前曾经在大型消费品制造商NewellRubbermaid工作过多年，他很清楚：园艺工具的制造可以外包到中国去，远比由美国的6家管理不善的工厂生产要合算得多，价格会更富竞争力。于是他就将美国的工厂全部关闭，并将生产统统外包到中国来。数年后，这家公司规模更大，盈利状况也更好，还创造了更多就业机会，为投资者带来的回报也很丰厚。

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监管问题突显：美国政府对PE的监管源于其对证券行业的管制体系。1929年的纽约股市大崩盘以及随后的经济“大萧条”发生后，美国国会开始考虑对金融市场进行合理的监管。罗斯福总统上台后即着手证券立法的改革，先后制定了1933年《证券法》。

该法规定“不涉及公开发行的发行人的交易”可免予登记。秉承这一精神，美国证监会颁布了D条例（Regulation D），其核心条款规定：基金的购买者如果全都是获许投资者，或者余下的也均属于成熟投资者且这部分投资者的人数不超过35位，那么该基金可享受注册豁免。该条例还规定，不得使用广告或公开劝诱的方式进行出售。于是，私募基金将对象锁定于符合D条例要求的投资群体，并注意不采用公开劝诱的方式出售基金，以确保免于向美国证监会注册。

1940年《投资顾问法》和1940年《投资公司法》（对基金进行监管）等联邦证券法律，主要通过注册制度和信息披露制度来实现对证券业的监管。但是，针对特定的公司、交易以及证券，上述联邦证券法律也规定了一系列的豁免条款，使其免除注册和披露义务。PE属于其中一种，因此，基本上游离于联邦证券监管边缘，而主要依靠一些行业组织（如美国金融业监管机构（FINRA）、全美创业投资协会（NVCA）、机构有限合伙人协会（ILPA）等）进行自律监管。

自上世纪90年代以来，随着全球资本市场的发展和各种金融衍生工具的涌现，美国私募基金得到了长足的发展，基金的数量和规模都迅速增长，逐渐成为美国金融领域一支成长最快的力量。随着私募基金力量的壮大，其对金融体系稳定性的威胁也逐渐增强，使得金融监管机构一贯宽容的态度逐渐发生转变。

1989年“长期资本管理公司”（LTCM）的危机被视为促使美国证监会加强监管的导火索。LTCM曾被认为是最先进的私募基金，其名下管理的资产在最高峰时达到1250亿美元。但该公司长期使用高度的杠杆运作，高增长、高回报背后隐藏着巨大的风险，最终因在俄罗斯市场的投资失败而被迫清盘，造成46亿美元的损失，更因此几乎引发了整个金融市场的系统性危机。

长城内外 · 发表于 2015-11-23 17:50:49

危机之后，美国各金融监管机构一致认为需要加强对对冲基金的监管。于是，美国证监会在2004年采用了“穿透”规则，即在计算客户人数的时候，不再把一个基金算作是一个客户，而是把对冲基金的投资者都列为客户。这样一来，绝大部分的对冲基金管理人的客户数都将超过15个，从而都需要向美国证监会注册。

这一规则在2006年2月生效，但是不久之后，美国联邦上诉法院认为该规定超越了美国证监会的职权范围，裁定其无效。此后，虽然美国国会意图通过其他法案，要求私募基金向美国证监会注册，但都以失败告终，直到2008年金融危机之后，这一议题才再次被提上日程。

在2008年金融危机中暴露出的美国私募基金经营风险过大的问题，迫使奥巴马政府于2009年6月正式提出全面的金融监管改革方案，并于2010年7月签署了《2010年华尔街改革和消费者保护法》，也称为《多德—弗兰克法案》。《多德—弗兰克法案》中与私募基金监管相关的主要有两项，一项是专门针对对冲基金和私募基金建立了若干监管规则，又称为《2010年私募基金投资顾问注册法案》（下称《注册法案》）；另一项是沃尔克规则（Volcker Rule）。

美国真正意义上的第一家私募股权投资成立于战后的1946年。标志事件是，波士顿联邦储备银行行长拉尔夫·弗兰德斯和被称为“创业投资基金之父”的美国哈佛大学教授乔治·多里特在波士顿发起成立美国研究与发展公司（American　Research　and　Development　Corporation，简称ARD）。历史上把这一事件看作是现代风险投资业真正诞生的标志，从此，私募股权投资开始专业化和制度化。

长城内外 · 发表于 2015-11-23 17:51:07

启迪中国私募业：伴随着中国经济的快速增长，中国的私募基金业得到了长足的发展，中国已成为亚洲地区最有潜力也最为活跃的私募基金的投资市场之一。

在2010年，随着金融危机后中国经济的强劲复苏，中国私募市场的募资额与投资额都呈现出强劲的反弹。据统计，目前私募股权基金的投资案例数和总量都比2008年增长了近3倍，并在2010年第四季度创下了历史新高，投资案例数和总量分别达到了120例和87亿美元。在同一时期内，风险资本的投资总量和数目也增长了3倍多。另外，根据清科研究的数据，2011年中国市场新的私募基金数量将突破上年创下的历史新高，募资总量将直逼300亿美元。

然而，中国对私募基金的监管还处在起步阶段。私募基金在资金规模方面远远超过公募基金，但我国的立法还在逐步完善中。上世纪90年代，国家发改委负责起草《产业投资基金管理暂行办法》，但该办法一直未能出台。此后国家发改委又起草《股权投资管理暂行办法》，该办法中的股权投资基金即私募基金。但是该办法也一直未能出台。因此，在一段时间内，中国的私募基金没有统一的主管部门，于是蕴含的法律风险很大。

2003年通过了《证券投资基金法》，虽然被简称为《基金法》，但未能涵盖私募基金，法律适用范围仅为“通过公开发售基金份额募集的证券投资基金”，实际上就是一个公募基金法。这段时间，私募基金一直由国家发改委及地方发改委管理。直到2013年6月27日，中央编制办公室印发《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》，将私募基金划归证监会管理。

美国私募基金监管经验对中国有很大的启示。专家认为，美国私募股权基金之所以能获得长足发展，关键在于其信用程度高。基金管理人依靠其多年经过实践检验的投资经验，建立了自身在业内的品牌和信誉，以其投资组合和理念吸引到一批资金雄厚的、具有较高的风险承受能力、并且有迫切资产增值需求的投资者，所以双方的合作基于一种信任和契约。中国在发展私募股权基金时，要充分考虑到信用制度的完善程度，建立适合的制度和机制。

透明的信息披露机制也是非常重要的。在美国，私募股权基金要定期、不间断地向投资者公开其资产、负债规模和结构，增强私募股权基金的经营透明度。投资者可以获取大量的关于企业的价格、竞争能力和融资能力等信息。相比之下，中国的市场和企业则显得不足。

此外，私募基金是中国资本市场中的创新。加强监管是为了私募基金行业更好地发展。与美国私募基金产业相比较，中国的私募基金产业还处于成长阶段。基金管理人在专业性和规范性上还存在很大的改善空间。因此，在私募基金成长阶段，中国应加强对私募基金的监管和引导，一方面加强对私募基金管理人的监管，另一方面引入托管制度，以保障投资人的利益。在实际监管中，可引进欧美的分级监管概念，即可规定达到一定资金门槛的私募基金必须在监管部门注册，接受监管，在门槛之下的基金需要加入协会，实行自律管理。