A股暴跌YY私有化：雷军们选择精明 “损人却未必利己”

山路18弯

7月9日，欢聚时代（YY）宣布收到董事长雷军和CEO李学凌的非约束性私有化要约。目前持有35.7%股权的买方（Buyer Group），提出以每份ADS（美国存托股）68.50美元的价格收购其余的64.3%。

在提出私有化要约的前一个交易日（7月8日），YY的收盘价为58.35美元。于是，买方宣称给出了17.4%的溢价率。欢聚时代当年多么向往纳斯达克，然而现在雷军、李学凌提出的私有化价格是否公道？回归A股市场的前景怎样？事情是这样的。

惊心动魄、流血上市：李学凌的创业始于2005年4月，雷军给了100万美元天使投资。2007年11月，李学凌在BVI（英属维尔京群岛）注册成立了“多玩娱乐”。多玩娱乐在大陆的全资子公司通过系列协议控制YY语音的业务。2011年，开曼公司欢聚时代（YY Inc.）与多玩娱乐换股，VIE结构搭建完毕。

但欢聚时代迟迟没有找到货币化模式。2009年营收3271万元，亏损4712万元；2010年营收1.28亿元，亏损竟然达了2.39亿元，几乎等于用2块钱“买”1块钱营收。一年亏损2.39亿元，即便在崇尚“烧钱”的今天也是骇人听闻的数字。

欢聚时代融资亦非常艰难，不象今天随便一个A轮就拿几千万美元。几年间，欢聚时代零敲碎打地从晨兴获得300万美元、从晨兴的关联公司获得400万美元，加上晨兴追加的100万美元和纪源资本的1200万美元，这般“攒鸡毛凑掸子”似的拿到2000万美元。而且那个阶段，雷军也没有伸出援手。好在欢聚时代熬过了最艰苦的时期。

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2011年开始，情况有所好转，全年亏损收窄至8316万美元。在这一年进行的融资中，欢聚时代从老虎基金获得7500万美元。2012年，YY音乐异军突起，前三季实现净利润5595万美元。不过对于YY音乐能火多久，当时谁的心里都没有底，必须利用业绩向好的机会尽快上市。据说欢聚时代希望IPO的估值达到30亿美元。

然而，又恰逢2012年是中概股在美国的最低潮：3月份唯品会“流血上市”却还是跌破了发行价；9月份中国手游集团以“介绍”形式不融资上市，首日以零成交收场。11月初李学凌率队到纽约路演，正赶上“桑迪”台风，而且11月6号就要进行美国总统大选！在回国后举行的庆功宴上，李学凌说起许多投资人都感叹：他们这是多么想上市呀！

如此迫切，估值也无所谓了。最终，欢聚时代将20股合为一份ADS，IPO时的估值不到6亿美元。（注：ADS的交易价格一般为10美元到30美元之间，太高太低都不好。估值越低就需要将越多的股票合为一份ADS。触控科技陈昊芝曾因猎豹10股合一份ADS讥讽“（猎豹）员工有苦说不出”）

按照IPO发行价，雷军及四家风投持有的股票市场值分别为1.13亿美元、8860万美元、5800万美元、4180万美元和4030万美元。投入7500万美元的老虎基金损失46.3%。

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欢聚时代IPO时主要股东一览：为成全欢聚时代，IPO之时旧股东都没有套现。晨兴创投、思纬投资、纪源资本三家还以IPO发行价认购了总价3000万美元的股票。

众股东“心比天高”：由于是流血上市，募集金额仅为8190万美元，而且旧股东没有减持。这种情况下，公司会在股价上涨到一定水平后再次增发融资，旧股东亦会择机退出。但欢聚时代仅在2014年宣布进行4亿美元的债权融资，此后便再无动静。

2014年11月上市两周年之际，欢聚时代市值冲高到47亿美元。老虎基金所持股票市值达到2.9亿美元，浮盈287%，晨兴、纪源赚得更多。2014财年，欢聚时代营收、净利润同比增幅分别为102%和123%。

正是因为拿出骄人的业绩，旧股东一致认可欢聚时代的成长性，所以市值接近50亿美元时还是一股不卖，真是“心比天高”。

当时按2014年10.6亿净利润计算，欢聚时代市值最高点的市盈率还不到30倍，美国资本市场给不出更高的估值了。30倍，与暴风科技的880倍无法同日而语，虽然欢聚时代的价值在纳斯达克没有被低估，但在贪婪的驱动下，还是踏上的回归A股之路。

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价格不高，时机之“高”：雷军和李学凌提出私有化要约的这个时点实在太微妙了。A股刚刚经历了一阵暴跌，市值蒸发近4万亿美元。由于中概股投资人及其资金与中国大陆市场有千丝万缕的联系，A股的暴跌直接造成中概股跳水。

以欢聚时代为例：6月15日A股见顶，当夜欢聚时代收盘价为77.5美元，盘中最高价达79美元；6月30日，欢聚时代收盘价为69.52美元，比私有化价格高1.5%;7月8日，收盘价跌至58.35美元。

在A股暴跌带动中概股跳水，公司股价触底之际抛出私有化要约，美其名曰比上个交易日收盘价高17.4%，说到时机的选择真是太“高”了，深得巴菲特“别人恐惧时我贪婪”这句话的精要。

中概股私有化价格较市价平均溢价幅度在20%~30%之间。欢聚时代、当当网以暴跌后的股价为基准，溢价幅度远远低于20%可以载入史册。

炒股有风险，7月8日欢聚时代跌至58美元时，一两个星期前以70美元、80美元卖入的投资者没什么好抱怨的。但68.5美元私有化的要约却让他们“永无出头之日”了。A股市场不兴私有化，上市公司为融资或并购增发新股时，会以公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的股票均价为市场参考价。

欢聚时代7月9日宣布私有化前20个交易日的收盘均价为69.8美元。以此为参照，68.5美元的要约价没有分毫溢价，倒是有2%的折价！

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低价私有化损人，不见得利已：私有化蜂拥而至，特别是欢聚时代、当当“耍小聪明”的低价私有化，对中概股会产生深远的的伤害。

在总市值约17万亿美元的美国资本市场，中概股板块曾是微不足道的一叶扁舟。2014年一季度末，排名前27位的中概股市值合计仅为1474亿美元，不到美国上市公司总市值的1%。

说到资金，美国其它投资机构和个人不算、世界各国涌入的资金不算，仅美国养老基金的资产就超过20万亿美元。以往中概股难以吸引美国主流资金，马云在华尔道夫酒店“面试”投资人就是希望优化阿里的股东结构，把投机的、做短线的“游资”拒之门外。

假如长线基金对某家中概公司进行了深入的研究，买进几百万股，准备长期持有。没想到过了几天，标的公司宣布私有化了，报的还是坑爹价，长线基金以后还会投资中概股吗？奇虎360、欢聚时代、当当们走了，没走的中概公司估值将会蒙尘。

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但损人不见得能利已。首先，是放弃纳斯达克上市的机会成本过高。以美国上市公司的身份，股权融资、债权融资都非常便捷（估值高时增发新股、估值不理想就发债），资金几乎可以随用随取（2014年百度、阿里、奇虎360都进行了10亿美元级的债权融资）。而从私有化到在A股上市，即便一切顺利，耗时也要将近两年。上市后能否融到资、融多少完全没有把握。乐视2014年8月提交定向增发45亿的方案，一直没获批准。今年再提一个75亿的方案，结局还不一定。贾跃亭试图高价套现，然后把钱借给上市公司。刚完成计划的四分之一，证监会叫停了大股东减持……从融资便利性考虑，放弃美国上市公司地位的机会成本相当高。

其次，是未必能获得理想的估值。A股市场的妖股都是小盘，总市值不超过500亿，流通市值更小：暴风科技市盈率超过800倍、流通市值不到90亿；全通教育市盈率500多倍、流通市值80亿；乐视网市盈率230倍、流通市值500亿（这已经到了极限）。大盘股估值则完全是另一番景象：中国平安流通市值4000亿，市盈率不到15倍；号称“科技型投行”的张江高科流通市值450亿，市盈率也才76倍。而大盘股在熊市里破净（跌破净资产）者比比皆是。

欢聚时代私有化价格对应市值为240亿人民币，不过雷军、李学凌希望在A股获得的估值恐怕在1000亿以上。他们真能如愿以偿？