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自6月中旬以来，随着股市资金大量回流债市 ...

安全边际金融债投资者收益率交易所
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自6月中旬以来，随着股市资金大量回流债市，债券需求大量释放，带动信用债的收益率一路走低，信用利差不断压缩。在当前缺少高收益资产的情况下，信用债无疑是较好的替代品种，但在绝对收益率已然处于历史低位的情况下，未来行情能够持续多久，值得关注。

信用债需求爆发，而供给暂难跟上，推动收益率大幅下行。6月中旬后，在股市回调、IPO暂停后，大量资金涌入债市。而由于各类主体的融资需求依然疲软，尤其是券商金融债大降后，供给一时难以放量，短期供不应求的矛盾较为突出。与6月中旬相比，短融的收益率降幅普遍在50-60BP，超AAA短融的收益率已经在3%以下，3年和5年中票的收益率降幅普遍在20-30BP，AAA级、资质较好的3年期公司债，收益率也仅在3.7%左右。最近两周，补涨行情在低评级债中蔓延，交易所低评级公司债的绝对收益率为投资者所看重，此前乏人问津的问题个券，也吸引不少买盘。

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由于利率债的行情相对偏弱，信用债的信用利差不断被压缩。AA+及以上品种的信用利差已经全线低于历史20%分位数，其中，超AAA短融、中票的信用利差在20-30BP，AAA级短融、中票的信用利差在30-50BP；AA+短融、中票的信用利差在80-100BP；AA短融、中票的信用利差大致在130-150BP，位于40%分位数，个券分化较大。

此外，由于理财产品的收益率相对刚性，大部分信用债的绝对收益率与理财收益率发生倒挂。在IPO暂停后，理财产品收益率开始下行，但由于理财产品的收益率明显刚性，收益率下行幅度不及债券。目前，理财产品的收益率大致在4.95%左右，但是现在很多债券的收益率已在5%以下，仅有非公开公司债、部分低评级或民企债的收益率在5%以上。往后看，短期内，由于难以找到合适的高收益资产进行配置，信用债的供需状况仍然良好，但也不宜过度乐观。

首先，在理财收益率与资产可能倒挂的压力下，绝对收益率已经明显偏低的品种，或不再具有大的吸引力。不可否认，理财资金存在较大的配置压力，但是理财对于收益率的要求也较高，如果持续倒挂，也很难加大对债券的投入。如超AAA和AAA的短融和3年期中票，收益率与理财产品的收益率已经相去甚远，与国开债的信用利差仅20BP，进一步下行的空间已经十分有限。

其次，交易所市场杠杆操作的空间尚可，但银行间市场的杠杆空间已压缩不少。在IPO暂停后，交易所的资金利率保持在低位，隔夜和7天回购利率分别为1.2%和1.5%，与债券收益率相比，还有较大的套利空间。反观银行间市场，7月中旬以来，资金成本一直保持小幅上行的趋势，目前7天回购利率在2.5%左右，AA+短融的利差空间在120BP左右，3年和5年AA+中票的利差空间分别在176BP和220BP，尽管短期内看起来还行，但当中的期限错配风险不容忽视。

在目前的市场环境下，已不宜过分追逐资本利得，较好的策略是在保持适中的久期下，通过较高票息、中等评级的个券，进行杠杆操作，获取稳定的息差收入。重点推荐3年期左右的交易所小公募债：票息较一般公募债要高，利息风险可控、可用于质押回购，且交易所资金成本低廉，套利空间较大。
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