新三板重塑VC/PE投资逻辑：日流动性不及主板千分之一

花果猴一

在对市场演变作出的判断和应对中，VC/PE机构的观点相比其他市场主体往往要丰富得多、差异化得多。“VC投资、退出在新三板市场的冲击下，逻辑和格局如何变化”这一话题就引发了众多VC/PE机构的兴趣。

对于同一个变化中的新三板市场，由于观察视角、投资偏好以及自身定位等等差异，机构们都有自己的一套逻辑和判断。或许这才是任何一家私募机构在这个市场立足的前提。

始终考虑期限体量：“我们主要还是以不变应万变，贯彻一贯的投资理念，坚持企业基本面，并不是说一家企业马上要挂新三板就会增加对这个项目决策的筹码，而是以一贯选择项目的标准去做投资。”启赋资本合伙人屠铮表示。

不同的是，设立新三板基金一般有期限限制，而且期限往往比较短，这是投资人的要求。实际操作中，一个新三板基金可能是“2+1”，或者“2+2”，退出的时间比较短，相应地用新三板基金去投资项目，也就会有一些决策方面的考量。“打一个比方，我们会更倾向于有确定做市商的企业挂牌新三板企业做投资标的。”屠铮表示。这家成立于2013年的VC机构目前管理了7只基金，其中一只为新三板基金，正在发行另外一只新三板基金，截至到目前总共投资的项目数达到85个，主要集中的领域为TMT和新材料领域，投资主要阶段为天使、pre A和A+。

另一个差异则是新三板项目还需要有一定的体量。这一点不同于其他早期、天使基金，后者对体量要求并不是很高。屠铮认为，这些考量因素在一定程度上决定企业将来挂牌以后，在相对短的时间内可以相对顺畅地退出。“但由于新三板一些政策目前还面临着很大的不确定性，我们目前还是以非常谨慎的态度，也就是说坚持我们贯有的投资原则，去做我们的投资布局。”他表示。

另一方面，新三板对于VC也存在一些独特的利好。尤其在退出方面，一个典型的投资人的资产结构里，前面20%、甚至30%左右可能投得都还不错，但接下去的却可能是一批相对平常的项目。

普通的项目同样需要寻找流通退出渠道，渠道之一就是并购。事实上，新三板并没有太多实质门槛，价值发现者发现有价值的项目，不管是并购还是定增，对投资人本身就是一个很好的可能退出的渠道。“有很多的新三板基金，天使轮是在A轮进去之后，B、C轮在一定时间内找不到，或者估值不太理想，新三板基金在这个时间段上可以接盘，能够帮助企业提供一定的资金，使它能做大，对投资人来说是一个利好。”屠铮称。

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优质公司会体现好的流动性：相比之下，另一些创投机构更关心的是新三板的流动性。“一个相对成熟、流动性好的二级市场的环境，不管是创业板、中小板还是新三板，对于做一级市场来说，毫无疑问是非常好的环境。”创东方投资合伙人王瀚轮表示，短期来看，新三板流动性相对要差一些。

“整个市场每天交易量大概4、5亿元，还不到主板市场的千分之一，是流动性偏差的市场。”他表示，在这样的背景下，创东方还是沿用价值投资来往前推进投资标的，其投资标的的选择和投资判断的方法上没有变化。

不过，随着时间的拉长，新三板还是会慢慢进入一个类似于纳斯达克的市场。而整个市场流动性趋好以后，优质标的会被二级市场上一些投资人看到，相对增加了曝光率，增加了被投资的概率，整个二级市场游戏规则也会出现另外一套“打法”——优秀的企业获得充分的重视，或者重组的流动性，相对差一点的企业则被拖垮。

事实上，这样的趋势已经有所显现。“在新三板这一侧，因为足够多的公司上市了以后，给投资人提供了充分的选择空间和降低门槛，市场的效率在新三板上会体现得更彻底一些，所以我看到还是优质的公司会在新三板上面体现出来非常好的重组的流动性，甚至会比创业板、中小板还要好的市盈率。这是一个比较好的现象。”王瀚轮称。在股市里长期涨的一定是优秀的公司，优秀的团队能够变成市场里面的佼佼者，这个规律不管是什么市场都是一样。

而同样对于期限问题，王瀚轮认为，从考虑流动性而言，不管是新三板基金，还是正常的VC和PE基金，3年或者“3+2”，对于优秀的投资公司来说是很从容的。“新三板相对周期短，对管理的难度稍微大一点，只要本着原来的方法论往前走，其实优秀公司任何时候都可以买的，不管你进不进新三板。”他表示。

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新三板产品更加丰富：“一个创投投资一家企业，从这个企业的筹备，到初创，到发展、扩张、上市，最后退出，周期十几年，我们回报几百倍，孩子都上初中和高中了。”在赛伯乐投资集团高级合伙人、执委杨生浩看来，新三板是一个产品更加丰富，退出更加灵活的平台。首先是对于创投基金的募集有帮助——项目较确定、退出较明确，募集资金也就相对来讲比较低。

在投资项目上也是有积极的作用。“尤其在几年前，我们做的创投基金周期比较长，一般都设立 7+3 。所以对我们来讲，现在可以考虑就是通过新三板的市场，把投资的阶段进行细分，这样有不同的基金，在不同的阶段实现退出，我们的选项目难度就比较小。”杨生浩表示，目前赛伯乐投资企业挂新三板，主要还是企业的规范治理，包括后续融资的便利，作为股东，作为投资方在目前阶段还没有通过新三板退出。

而对于其他机构所看重的整体流动性问题，赛伯乐投资似乎也有不一样的看法。主板、创业板、中小板一个重要的特点是，牛市来了，基本上所有的股票都会涨，有时候跟基本面关系不大，跟股价同起同落。因此，二级市场除了考虑企业价值发展的周期，还要考虑技术问题，如果大盘暴跌，先减一部分，然后再接回来。

但是新三板基本上不考虑涨跌，跌了也不会减持。杨生浩认为，可能创业板从设计角度来讲流动性比较强，但新三板应该呈现的一个局面是让好企业流动性好起来——像香港市场有的企业一天换手率达到30%、40%，而差的企业一年换手率百分之几都不到——这才是一个比较合理的市场。

“新三板要把区隔做起来，有利于实体经济的支持，有的企业一定会倒掉，不会造成非理性的暴涨暴跌，造成很多中小投资者利益的损失，在新三板应该有这个机制，好的企业表现好的流动性，差的企业风险能够表现出来。”他表示，对于整个设计来讲，应该考虑引用一些长期的资本。