新三板投资2.0阶段：5000多家挂牌企业半数零交易

彬彬的芒果

在新三板去年迅速崛起之初，被市场寄予了中国版“纳斯达克”的厚望。经历了市场疯狂扩容、交易热度起伏波折、市场流动性拷问等一系列挑战下，新三板仍然站在了多层次资本市场建设、市场化金融改革的前沿。不同的是，体量和规模已难再刺激和激发市场情绪，挂牌也不再是企业发展的目标。当投资回归理性、发展趋于稳定、多方博弈加剧之时，新三板投资也将全面迎来2.0阶段。

中国版“纳斯达克”遇挑战：仅从新三板扩容的势头来看，现在挂牌企业的增速已超市场预期。2014年底，新三板市场挂牌企业数量为1572家，至2015年年底时，挂牌公司家数增长至5129家。截至目前，新三板的挂牌公司数量已突破5500家，总股本逾3000亿股。

“与主板相比，新三板的层次低但基础更稳固，可以认为它是孵化器、是蓄水池。”全国政协常委、上海市政协副主席周汉民在一次上称，年内新三板挂牌企业数量有望突破1.2万家，更多原本打算境外上市的公司会首选在该市场挂牌，新三板年内还将迎来传统资本运作高手的大规模进驻，全民股权投资时代也将真正到来。

然而，想要真正担当起如纳斯达克般的市场角色，新三板还需要面对更多的挑战。周汉民表示，新三板市场年内将要面临估值中枢的进一步下移，有造假行为的公司将开始出现“后遗症”，此外不同市场间直接转板的实现尚有难度，且流动性矛盾也较之前更为突显。

“今年第一周，新三板公司实际定增募集资金比2014年全年增长了10倍。但目前五千多家挂牌企业中，有一半企业仍是零交易，这是很尴尬的问题。我们对新三板有重大的期待，但是有合理的担忧。”周汉民说。

比挑战更为严峻的，是快速崛起过程中市场需要避免的雷区和陷阱。天星资本主管合伙人蔡志明认为，伪新兴行业为代表的“行业陷阱”，也是新三板面临的主要问题。其还举例称，并非所有政府支持的行业都算新兴行业，太阳能、风能等产业都曾因此问题，面临过发展瓶颈。此外，技术陷阱、估值陷阱、财务陷阱、对赌陷阱、概念陷阱等都将成为新三板市场需要跨越的挑战。

“三板市场虽然玫瑰盛开，但是也是布满了荆棘，目前可能还会存在很多陷阱。三板市场是价值突出的，同时风险也是存在的。这个市场需要成熟的机构投资者在里面游泳，没有好的本领真的容易呛水。”蔡志明表示。

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新三板陷“流动性之辨”: 在新三板发展所面临的众多挑战中，尤以流动性问题最受关注，其中，新三板内大量无交易、无融资、无重组并购的“僵尸公司”，已经引发市场强烈关注和激烈争辩。

在这场争辩中，较为积极的观点认为，当前流动性问题是市场发展的必经阶段，迅猛发展的新三板必然迎来大浪淘沙的内部分化，但并不妨碍市场发展势头。但也有较消极的市场观点对发展趋势表示担忧，而担忧的重点则直指新三板流动性、融资功能及监管现状。

周汉民就表示，造成大量挂牌企业没有交易，首要原因是定价机制混乱、制度设计欠缺，“而我更担心的是，针对该市场的监管力度还不够。”

兴业证券场外业务部研究总监张仲斐则认为，当前新三板市场发展趋于稳定，企业及券商和机构投资者之间会出现多层博弈。但其也同时强调，如果市场流动性差，退出和变现的难度会加大，企业发行意愿也会有所降低，进而加剧流动性危机，形成一个负面循环的过程。

对此，全国中小企业股份转让系统(下称“股转公司”)1月20日曾在官网发布文章回应称，市场关注的新三板公司挂牌后无成交，主要由公司股份改制未满一年、没有可流通股份造成;同时，许多挂牌公司股东人数少、公众化程度低，原股东为稳定股权结构不愿交易。股转公司强调，新三板市场交易质量和做市业务目前稳步提升。

对于如何解决新三板流动性矛盾，蔡志明认为，要解决新三板流动性问题，其核心并非是竞价交易的推出、投资者门槛的降低，最主要的途径是让做市商效率发挥到最大程度，做市不能简单类比低成本进、高价格卖的自营业务操作，而是要发挥出定价和激活流动性的作用。

蔡志明还表示，做市商是流动性的提供者;但目前市场上的做市商和挂牌公司，数量上并不相称，围绕着做市商制度进行创新和突破，将有利于进一步解决流动性的挑战，并助力新三板市场流动性超越沪深交易所。

新三板投资2.0阶段：对于当前流动性挑战的分歧以及新三板内部挂牌企业分化的趋势，也让曾经情绪高涨的投资逐渐恢复冷静。

“很多投资机构在新三板出来后就开始做项目清理，把所有上不了主板和创业板的项目，都拿去上新三板。”东方富海合伙人陈伊玮就透露，新三板流动性目前承压，投资企业挂牌后或难以立即退出，但伴随机制的逐步完善、流动性难题最终会解决，并且也可以利用并购机会寻找退出机会。

更为重要的一种趋势，是投资逻辑的转变。炒作改革预期，曾是新三板去年最为重要的投资逻辑之一。蔡志明举例称，去年一季度末市场普遍预期下半年会推出竞价交易，从深层次思考，市场容量不充分、市场基础设施建设不完备时，并不适于推出竞价交易。但另一方面，在当前的市场容量下，围绕做市商流动性供给的制度配套，则迫在眉睫。

与此同时，伴随投资的理性回归，挂牌和做市企业基本面的重要性日益突显。兴业证券场外业务部做市业务负责人唐闻涛认为，在讨论新三板企业融资难的同时，应更多从企业自身的情况出发，包括企业发展规划和融资需求，以及前述规划和需求是否能被资本市场认同。同时，企业发展预期是挂牌企业能否顺利融资的重要条件。

张仲斐也表示，新三板企业在推进融资的过程中，除了受市场流动性、货币政策等宏观环境影响外，未来最重要的因素将落脚在企业基本面和业绩问题，“市场回归理性，融资需要有合理定价;要给资本市场明确的预期，并且前几次融资时的业绩兑现不能偏差很多。能够做大的企业，市场会给与进一步的认可。”