注册制推出或延缓：酝酿试验田或在战略新兴板先试行

退居二线

3月1日晚间，中央财经大学财经研究所研究员刘姝威在自己的微信公众号里提出一个观点：“股票发行注册制改革只能在全部由机构投资者构成的市场试行。”也正是从这一天开始，全国人大常委会将给予国务院两年的时间试行股票发行注册制改革。然而，针对眼下这个羸弱不堪的市场，证监会在2月26日的表态已经非常明确，注册制改革的耗时将会很长，“在此之前，对于新股发行受理和审核工作的规则不变、程序不变。”换句话说，目前IPO的发行节奏和发行价格双重管控的状态不会改变。

一面是改革的呼声不减，另一面是市场的稳定大局，此间，也有市场人士提出，可不可以新市场用新办法，避开现有的主板，在即将推出的战略新兴板上先行先试股票发行注册制。注册制推出或延缓：2月29日，《中国证券报》援引全国人大常委会委员、中国社科院科技政策所所长王毅的表述，有关《证券法》的修订在2016年或将没有什么“大动作”，而其中备受关注的股票注册制改革，目前已处于全国人大“二审”的阶段，国务院授权证监会试点后会尽量提速，但今年出台注册制改革方案的可能性不大。

王毅是在参加“清华大学与世界经济论坛”时做出以上表述的，按照王毅当时的说法，“证券法的修改在一审之后就遇到了股市的问题，有一些不同的观点，目前来看暂时没有列入人大立法议程。”这一表态显然和去年两会期间关于证券法“年内可以完成修订”的预期是不同的。据了解，关于证券法的修订和期货法的起草，在早前就已经被列入本届全国人大常委会的立法规划，在去年4月份的时候，证券法修订就已经过了一审，然而截至目前，关于二审的消息始终没有传出，而且外界更没有见到相关修订草案的征求意见。

究其原因，去年年中的一场股市动荡下来，让整个进程更加审慎。在去年12月21日召开的全国人大常委会第十八次会议上，关于证券法修订的问题，就有人大常委会委员提出观点，建议证监会在推进注册制改革过程中应该坚持循序渐进原则，守住不发生系统性风险的底线，“注册制的各项改革措施应当视市场情况逐步推出，不能追求一步到位，要把握好改革力度和市场承受程度的关系。”

随后在今年年初，证监会新闻发言人邓舸在回答记者提问时也表达了同样的态度：“实施注册制改革将坚持循序渐进、稳步实施的原则，处理好改革的节奏、力度与市场可承受度的关系;坚持统筹协调，守住底线的原则，及时防范和化解市场风险。”对于市场疯传的注册制即将推出的传言，证监会在第一时间站出来稳定市场预期，“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。”

1月份，证监会主板和创业板发审委总计只拿出了7张新股发行批文，是这一轮IPO重启以来最少的一次，加上随后在2月份和3月份的17张批文，目前为止也只放行了24家公司，而眼下，证监会门外排队等待主板和创业板上市的公司，还有718家。

受制于目前的二级市场波动，外界担心股票发行注册制改革因此被延缓，在3月3日记者刚刚见到全国政协委员、上交所理事长桂敏杰时就迫不及待地追问，注册制是否会推迟，但是并没有得到正面答复。而随后桂敏杰在人民大会堂再次接受媒体采访时表示，上交所目前的工作重点是加强监管、控制风险、稳定市场和维护秩序。

退居二线

让市场先去实践：在证券业人士看来，股票发行的改革从未停步，只不过，市场最终是以股票发行价格和节奏是否市场化作为注册制的实质。

7年前的新股发行市场化改革，所采用的方法是放开发行价格但是管控发行数量，最终的结果是导致市场供需失衡，2010年到2012年大量新股超额发行，IPO被迫暂停;一年半之后在2014年6月启动新一轮发行制度改革，就是将新股发行的价格控制在23倍市盈率之内，先是每个月10家，然后逐步放开发行数量。

但是这一方案最终还是要看市场的脸色，特别是在去年7月份市场发生大幅波动之后，新股发行紧急叫停，甚至连已经完成发行的新股都要被迫退回。用华泰联合证券总裁刘晓丹的话来说：“暂停IPO成了救市必吃的补药。”

在刘晓丹看来，这种通过行政调控阀门与二级市场涨跌博弈，试图找到平衡点再放开价格管制，以过去20年的改革实践证明，这个平衡点是找不到的。不过，证监会在现有的法律框架内，还是对新股发行制度在进行不断地改进，在将新股发行逐步从行政审核向市场化推进。

这其中，最重要的就是在发行过程中强化了中介机构的主体责任，包括建立保荐机构先行赔付制度，要求中介机构公开承诺若信息披露有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏造成投资者重大损失的，将先行对投资者进行赔付。

在市场人士看来，此举会进一步推动发行人、保荐人和监管机构三方之间的权力制衡，将彼此之间的利益对立起来，让保荐机构充当新股发行的把关人，而不是权力游戏下的渔利者。

除此之外，去年年底证监会还对新股发行中关于募集资金使用的规定进行了修改，不再将独立性要求、募集资金使用等原有的审慎性要求作为发行上市的门槛，而是相应调整对有关信息的披露要求。

“将属于市场的权力交给市场。”在中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求看来，只要行政手握权力，就一定会有寻租的找上门来，不能用考验来检验人性。

退居二线

战兴板今年一定推出：按照目前监管的定位调整，就是重在督促发行人充分披露投资者做出投资决策的必要信息，提高信息披露质量，不会对发行人股票的价值、投资者的收益做出实质性判断或者保证。但与此同时，这意味着投资者要“认真阅读公开披露的信息，自主判断发行人投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险”。

然而说易行难，对于目前中小投资者占主体的A股主板市场来说，新股发行过程中的信息不对称问题仍旧是症结之一。

也正是基于此，刘姝威才提出，“只有机构投资者才具有对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担投资风险的能力，作为个人，散户不可能对上市公司进行全面的分析判断，所以，散户不能进入实施股票发行注册制的市场。”

而目前，只有新三板才具备这样的条件，然而，由于交易量和估值等因素，新三板还无法满足一部分企业的融资需求，尽管新三板在通过分层方案来解决这一问题，但还是有部分公司选择主动退出，以并购或者IPO的方式进入主板市场。

除了目前还不具备转板机制的新三板，市场更关心已经筹划多年的战略新兴板，对于推出战略新兴板，上交所一直保持着高度的积极性，然而此前，战略新兴板和深交所的创业板改革面临同样的问题，那就是现有《证券法》对于企业连续3年盈利的硬性要求，“如果法律能够支持，我们当然欢迎。”桂敏杰在去年两会期间表示。

值得注意的是，证监会副主席方星海曾在去年年底国务院政策例行吹风会上公开表态：“2016年战略新兴板一定会推出。”现如今，各方舆论始终在关注战略新兴板的筹备，同时也担忧战略新兴板是否会受到注册制改革的影响，不过，桂敏杰在3月2日接受众多媒体采访时否认战略新兴板会有推迟，表示上交所在技术、人员等方面都在稳步推进。